深度研究报告：乘圆柱东风，扶摇而直上

公司研究 证券研究报告 锂电设备2023年07月20日 金杨股份（301210）深度研究报告 乘圆柱东风，扶摇而直上 推荐首次） 目标价：52.1元 当前价：46.68元 华创证券研究所 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com执业编号：S0360522080001 证券分析师：苏千叶 邮箱：suqianye@hcyjs.com执业编号：S0360523050001 公司基本数据 总股本(万股)8,245.64 已上市流通股(万股)1,643.62 总市值(亿元)38.49 流通市值(亿元)7.67 资产负债率(%)47.78 每股净资产(元)11.20 12个月内最高/最低价51.33/45.85 市场表现对比图(近12个月) 2023-06-30~2023-07-19 1% -3% -7% -11% 23/0623/0723/0723/0723/0723/0723/07 金杨股份沪深300 锂电池需求旺盛，圆柱电池陷入颓势，4680量产在即有望崛起 锂电池需求旺盛，4680有望扭转圆柱电池颓势。我们预计2025年全球锂电池需求2487GWh，22-25年CAGR39.46%。2022年圆柱锂电池出货量下滑1.8%至119.6亿颗，圆柱电池陷入困境，4680因其更优的电性能有望扭转颓势。 4680量产在即，大圆柱电池有望崛起，我们预计25年4680电池实现装机252.2GWh。4680电池具有高能量密度、高输出功率、高续航里程和低成本等优势，但因其内含的新技术攻关难度较大，开发进展持续低于 预期。2023年6月特斯拉宣布德州工厂累计生产1000万颗4680电池， 4680大圆柱进入规模化扩产“拐点”。我们预计2023年4680大圆柱电池全球装机量为15.1GWh，2025年装机量可达252.2GWh，23-25年CAGR为308.68%。 营收及盈利短期承压，长期视角下，丰富的技术储备有望助力公司快速抢占圆柱电池结构件市场 营收及盈利短期承压。2022年公司实现营收12.29亿元，同比+3.96%，归母净利1.08亿元，同比-28.48%；23Q1营收2.25亿元，同比-27.91%，归母净利0.14亿元，同比-44.44%。主要原因系23Q1下游电池需求放缓。 研发投入保持高位，技术储备丰富。2020-2023Q1，公司研发费用分别为0.34/0.48/0.48/0.09亿元，对应研发费率4.46%/4.03%/3.92%/4.12%。截至2022年12月31日，公司拥有发明专利29项，实用新型专利112项，在 圆柱电池精密结构件领域具备突出技术优势。公司掌握锂电池断电释压三重防护结构件技术、低电阻高通流锂电安全阀技术、高容量锂电池封装壳体技术、镜面耐腐蚀锂电池封装壳体技术等6项核心自研技术。 公司在国内圆柱电池结构件市场中享有较高市占率，有望充分受益于圆柱电池出货放量 4680结构件价值量高，有望助力公司量利齐升。单只4680电池壳体+盖帽8元左右，约为2170的8倍，我们假设单车使用960节4680电池或者4416节2170电池，则对应单车结构件价值量分别为7680/4416元，4680结构件的价值量明显更高。 公司绑定主流圆柱电池厂商，大客户有望对结构件需求构成支撑。截至22年Q4，公司销售的前�大客户分别为力神电池、亿纬锂能、比克电池、横店东磁以及LG化学。公司大客户在圆柱电池领域享有较高的市占率，有望对公司结构件需求构成支撑。 扩产节奏契合4680放量周期。公司IPO募投项目建成后，每年将新增圆柱封装壳体20亿只/年、安全阀10亿只/年和方形封装壳体5000万只/年的产能，预计公司总产能完全释放后，封装壳体产能将实现46.8亿只/ 年，安全阀产能实现19.06亿只/年。公司下游客户的4680大圆柱电池处于量产前夕，公司产能释放后将更好满足客户需求。 镍基导体领域第一梯队，发掘优质客户资源 镍基导体材料市场小而美，竞争对手较少。镍基导体材料主要应用于锂电池极耳和连接片的制造。GGII数据显示，2022年中国极耳市场规模超20亿元，增长主要源自软包与方形电池出货量的提升，预计2025年中国极耳市场规模超60亿元。 公司凭借高质量产品累积丰富客户资源，是镍基导体材料第一梯队企业。公司镍基导体材料产品已供应至三星SDI、ATL（宁德新能源）、LG化学、三洋能源、亿纬锂能、万祥科技、蔚蓝锂芯、方林科技、新普科技等知名客户。 投资建议：公司在国内圆柱电池结构件市场中享有较高市占率，客户包含大 部分主流圆柱电池厂商。4680电池量产在即，公司有望充分受益于圆柱电池崛起。我们预计公司23-25年归母净利润分别为0.97/2.86/3.33亿元。参考可比公司估值，给予公司2024年15xPE，对应目标价52.1元，首次覆盖，给予 “推荐”评级。 风险提示：圆柱电池需求不及预期，产能释放不及预期，行业竞争加剧，新能源汽车销量不及预期，储能电池销量不及预期，测算误差。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 1,229 1,377 2,108 2,751 同比增速(%) 4.0% 12.0% 53.0% 30.5% 归母净利润(百万) 108 97 286 333 同比增速(%) -28.5% -10.9% 196.4% 16.2% 每股盈利(元) 1.32 1.17 3.47 4.04 市盈率(倍) 36 40 14 12 市净率(倍) 5.7 2.0 1.7 1.5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年7月19日收盘价 投资主题 报告亮点 本报告从公司的主要业务出发，分析了公司的竞争优势：1）圆柱结构件产品发力电池封装阶段。电池精密结构件价值量约占电芯总成本的8%，关乎电池安全；2）公司实现结构件生产全流程自主可控。自动化生产提高工艺稳定性，产品响应速度较好，持续供应能力较强；3）公司结构件产品多元，覆盖圆柱电池结构件和方形电池结构件。公司产品类型能覆盖国内绝大部分的动力电池品种；4）公司绑定主流圆柱电池厂商，大客户有望对结构件需求构成支撑。 截至22年Q4，公司销售的前�大客户分别为力神电池、亿纬锂能、比克电池、横店东磁以及LG化学，公司大客户在圆柱电池领域享有较高的市占率，有望对公司的结构件订单构成支撑。 投资逻辑 （1）4680电池性能优异，被视为是新一代圆柱电池的发展方向，当前正处于量产初期。4680电池核心创新工艺包括大电芯、全极耳技术，具有高能量密度、高输出功率、高续航里程和低成本等优势。我们预计2023年4680大圆柱 电池全球装机量为15.1GWh，2025年装机量可达252.2GWh，23-25年CAGR 为308.68%。 （2）截至2022.12.31，公司在国内圆柱电池结构件市场中市占率第一，且技术储备丰富，有望充分受益于大圆柱电池出货放量。公司成立以来，始终专注于研发和制造电池精密结构件及材料，目前仍然以圆柱封装壳体为主营业务， 公司有望凭借先发优势，充分受益4680电池放量红利，实现量利齐升。 （3）公司的扩产节奏契合4680放量周期，且下游大客户市占率较高，有望为 公司结构件订单构成支撑。主流圆柱电池厂商4680扩产时间集中于23-24年，基本契合公司扩产节奏。此外，截至22年Q4，公司销售的前�大客户分别为 力神电池、亿纬锂能、比克电池、横店东磁以及LG化学，公司大客户在圆柱电池领域享有较高的市占率，有望对公司的结构件订单构成支撑。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2023-2025年精密结构件业务营收分别为8.36/15.36/21.37亿元，镍基导体材料营收分别为4.47/4.54/4.61亿元，其他业务收入分别为0.95/1.18/1.54亿元。 综合考虑公司业务模式、产品特点，我们选取科达利、东方电热、铭利达、斯莱克、震裕科技作为可比公司。 考虑到目前大圆柱电池处于量产初期，渗透率低，我们认为公司在圆柱电池封装壳体上具备领先的竞争优势，有望受益4680放量带来的行业红利，参考可比公司估值，给予公司2024年15xPE，对应目标价52.1元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、锂电池市场需求快速放量，圆柱电池前景在于4680电芯7 （一）锂电池市场需求旺盛，圆柱电池式微7 （二）4680圆柱电池量产“拐点”已现，大圆柱电池时代即将到来7 二、公司深耕电池结构件多年，拓展镍基导体材料业务助力协同发展9 （一）电池结构件及材料领域专精特新企业9 （二）营收逐年向好，各项费率保持稳定11 三、电池精密结构件龙头企业，发力圆柱电池竞争优势显著13 （一）精密结构件关乎电池安全，是热失控的第一道防线13 （二）公司自研能力出众，结构件技术行业领先13 （三）模具制造环节技术成果丰硕，圆柱壳冲压工艺不断迭代进步15 （四）4680结构件价值量高且处于放量前夕，有望助力公司量利齐升17 四、镍基导体领域第一梯队，发掘优质客户资源20 （一）镍基导体材料是能量桥梁，在细分领域不可或缺20 1、极耳用途20 2、连接片用途22 （二）镍基导体材料技术积累深厚，核心专利构建产品护城河23 （三）镍基导体客户和竞争优势25 �、盈利预测与相对估值27 （一）关键假设与盈利预测27 （二）相对估值与投资建议27 六、风险提示28 图表目录 图表1全球锂电池需求量（GWh）7 图表2全球圆柱电池出货量（亿颗）7 图表3封装方式介绍7 图表4全球4680电池装机量预测（GWh）8 图表5各家电池企业4680产能预测（GWh）8 图表6公司发展历史9 图表7股权结构图9 图表8公司管理层介绍10 图表9营业总收入（亿元）11 图表10营收结构11 图表11归母净利润及增速（亿元）11 图表12产品毛利率11 图表13研发费用及费率（亿元）12 图表14主要费率12 图表15电池结构件产业链13 图表16电芯成本结构13 图表17公司结构件产品分类13 图表18圆柱电池结构件市占率（截至2022.12.31）13 图表19专利及行业标准起草数量（件/部）14 图表20行业标准介绍14 图表21圆柱电池结构件自动化专利14 图表22公司结构件核心技术介绍15 图表23圆柱电池结构件模具设计专利16 图表24圆柱封装壳体落料工艺16 图表25材料利用率对比（截至2022.4.21）16 图表26封装壳体加工流程17 图表27安全阀加工流程17 图表28公司结构件产品参数17 图表29特斯拉4680电池图示18 图表30单车结构件价值量对比（元）18 图表31公司客户结构18 图表3222年全球圆柱电池厂商市占率18 图表334680电池量产时间表19 图表34不同负极极耳电池1C容量等电性参数20 图表35不同负极极耳电池容量保持率20 图表36不同负极极耳电池的倍率充放电曲线20 图表37极耳的分类21 图表38镍基导体材料用于负极极耳21 图表392022-2027年中国极耳行业市场规模（亿元）22 图表402022年极耳市场产品结构（分不同形状电池）22 图表412022-2027年中国软包电池市场规模（亿只）22 图表42三类封装类型电芯占比（%）22 图表43镍基导体材料用于电池连接片23 图表44镍基导体材料加工流程23 图表45公司镍基导体核心技术介绍23 图表46公司镍基导体产品精度24 图表47公司镍基导体加工精度不断提升24 图表48公司进入主要客户供应链情况25 图表492020-2022年毛利率对比26 图表502022年产品及产能利用情况对比26 图表51分业务预测（亿元）27 图表52可比公司估值28 一、锂电池市场需求快速放量，圆柱电池前景在于4680电芯 （一）锂电池市场需求旺盛，圆柱电池式微 锂电池旺盛需求。全球锂电池在动力、储能以及3C的拉动下，需求有望维持较高增速。我