从海外公司年报看氢能行业系列（二）：Cummins

核心要点 Cummins是全球领先的动力设备制造商，也是氢能源领域的先行者，产业布局持续扩大。公司通过研发和收购走在氢 燃料电池和电解水制氢等方面的行业前列，完成了氢能业务的整合并紧跟市场高速发展及技术更新迭代的节奏，既可提供碱性和PEM电解水制氢设备，也具有完整的一体化动力链能力和经验，可提供合适的氢动力解决方案，2022年新能源营收同比增长70.69%，实现大幅上升。 营业收入稳定增长，电解槽业务扩张迅速。2022年公司营收为280.74亿美元，同比增长16.89%，主营业务为发动机、 部件、分销、动力系统和新能源，营收占比分别为39%、34%、32%、18%，均较为稳定；新能源营收同比增长70.69% 至1.98亿美元，实现大幅上升，积极布局电解槽等新能源领域，公司2019年收购燃料电池及制氢技术公司Hydrogenics （水吉能），股份占比81%，拥有了PEM和碱性水电解制氢技术，大力推广电解槽业务，目前电解槽产能600MW左右，2022年起计划电解槽每年扩产500MW，直至达到1GW，。 新能源EBITDA利润率收窄，持续大力投入研发。2022年公司新能源EBITDA利润率为-171.72%，2021/2020/2019年 分别为-192.24%/-238.89%/-392.11%，相较2018年-1285.71%的EBITDA利润率，亏损大幅收窄，主要原因系新能源部门由前电动动力事业部和氢能源业务于2019年合并成立，目前正处于技术商业化的早期阶段。公司致力于开发电解槽、系统以及相关组件，研发投入持续上升，2022年研发费用为12亿美元，同比上升9.09%，确保技术迭代更新。 投资逻辑 能源转型背景下，欧洲、美国、日本等海外国家及地区针对其绿氢目标规划了涵盖补贴、免税等多维扶持政策，绿氢产业将进入实质性的高速发展阶段，2022年海外龙头电解槽产能和订单规模普涨翻倍、业绩亏损收窄，公司积极布局并拓展氢能业务，预计在未来绿氢需求量高增的大背景下，电解水制氢设备出货量将有望快速提升并实现盈利，建议持续关注公司及其反馈的氢能行业情况。 风险提示 下游需求不及预期；研发和制氢项目建设周期不及预期；汇率波动风险。 内容目录 一、营业收入稳定增长，电解槽业务稳步扩张3 二、新能源EBITDA利润率收窄，持续大力投入研发4 三、投资逻辑6 四、风险提示6 图表目录 图表1：2018-2022年公司财务情况（单位：亿美元）3 图表2：2018-2022年营业收入（单位：亿美元）3 图表3：公司新能源Accelera业务主要产品4 图表4：2020-2022年主营业务收入占比4 图表5：2018-2022年归母净利润（单位：亿美元）5 图表6：2018-2022年各产品EBITDA利润率（单位：%）5 图表7：2020-2022年公司研发费用及其占比5 图表8：Cummins部分电解槽项目6 一、营业收入稳定增长，电解槽业务稳步扩张 整体盈利较为稳定，营收高增速且稳定扩张。公司坚持创新驱动，新能源业务亏损逐步减小，持续投入高研发费用，保证公司产品技术持续更新迭代能力，紧跟行业快速发展趋势。 20182019202020212022 图表1：2018-2022年公司财务情况（单位：亿美元） 营业支出180.34175.91149.17183.26213.55 营业收入237.71235.71198.11240.21280.74 发动机EBITDA利润率（%）13.69%14.46%0.15%14.18%14.08% 归母净利润21.4122.6017.8921.3121.51 分销EBITDA利润率（%）14.37%15.87%15.95%9.41%9.95% 部件EBITDA利润率（%）7.19%8.13%9.32%15.39%13.82% 动力系统EBITDA利润率（%）13.27%11.48%9.45%11.23%11.84% 新能源EBITDA利润率（%）-1285.71%-392.11%-238.89%-192.24%-171.72% 来源：公司官网，国金证券研究所 营业收入稳定扩张，新能源营收稳定发展。2022年公司营收为280.74亿美元，同比增长16.89%，主营业务为发动机、部件、分销、动力系统和新能源，营收占比分别为39%、34%、 32%、18%，均较为稳定；新能源营收同比增长70.69%至1.98亿美元，实现大幅上升，稳定发展。 图表2：2018-2022年营业收入（单位：亿美元） 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 20182019202020212022 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 营业收入（亿美元）增长率（%） 来源：公司官网，国金证券研究所 公司业务布局结构稳定、电解槽业务稳步扩张。2022年公司新能源销售收入为1.98亿美元，同比增加70.69%，占总营收的1%，积极布局电解槽等新能源领域，2019年收购燃料电池及制氢技术公司Hydrogenics水吉能，拥有了质子交换膜（PEM）和碱性水电解制氢 技术、产品和服务能力，在短期内成功跨入国际电解槽、燃料电池技术的领先者行列。并且公司大力扩张电解槽业务，2022年计划电解槽每年扩产500MW，直至达到1GW，并为新能源项目推出新品牌Accelera，包括电解槽、燃料电池、电池包和ePowertrain系统。该项目已经为全球60多个加氢站提供了电解槽，运用于加氢站内电解水制氢，其1兆瓦 的电解槽系统每天可以产生超过400公斤的氢气，足以为16辆货运卡车提供600英里(超 过950公里)的燃料。 主要产品相关介绍 图表3：公司新能源Accelera业务主要产品 燃料电池包括PEMFC和SOFC 电解槽HyLYZER®PEM电解槽系统功率为20兆瓦 电池包包括高压组件和低压模块 ePowertrain系统eAxle系统、远程装载、辅助系统 来源：公司官网，国金证券研究所 图表4：2020-2022年主营业务收入占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 202020212022 发动机部件分销动力系统新能源 来源：公司官网，国金证券研究所 收购美驰（Meritor）助力公司整合打造电气化集成动力总成解决方案。美驰是全球商用车和工业市场领先的传动、出行、制动、后市场及电动动力总成解决方案提供商，2022年2月被Cummins收购，在全球脱碳背景下，此次收购结合美驰车桥及制动技术的优势和Cummins新能源业务整合发展的战略规划，将推动公司打造电气化集成动力总成解决方案和开发商用车与工业市场经济可行的零碳解决方案。 二、新能源EBITDA利润率收窄，持续大力投入研发 归母净利润稳中略增。2022年公司净利润达21.51亿美元，同比增长0.94%。非控股性权益的净利润为-0.32亿美元。子公司中减少的100万美元主要源于Hydrogenics公司的收益下降，部分被伊顿康明斯合资企业的收益抵消。 图表5：2018-2022年归母净利润（单位：亿美元） 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20182019202020212022 归母净利润（亿美元）增长率（%） 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% 来源：公司官网，国金证券研究所 现阶段新能源EBITDA利润率收窄，研发投入持续上升。2022年公司新能源EBITDA利润率为-171.72%，2021年、2020年、2019年分别为-192.24%、-238.89%、-392.11%，相较 2018年-1285.71%的EBITDA利润率，亏损大幅收窄，主要原因系新能源部门研发费用持续高增。新能源部门由前电动动力事业部和氢能源业务于2019年合并成立，以氢动力为核心板块，目前正处于技术商业化的早期阶段，致力于开发电解槽、系统以及相关组件，导致研发投入持续上升，2022年研发费用为12亿美元，同比上升9.09%，未来随着产品大规模的商业化应用，利润率有望持续升高。 图表6：2018-2022年各产品EBITDA利润率（单位：%）图表7：2020-2022年公司研发费用及其占比 20.00% 0%15.0 6.1% 15.00% 10.00% -200% -400% -600% -800% 10.0 6.0% 5.9% 5.8% 5.00% -1000% -1200% 5.0 5.7% 5.6% 0.00% 20182019202020212022 -1400% 0.0 202020212022 5.5% 发动机（左轴）部件（左轴）分销（左轴）动力系统（左轴）新能源（右轴） 研发费用（亿美元） 研发费用在总营业支出中的占比（%） 来源：公司官网，国金证券研究所来源：公司官网，国金证券研究所 海外电解槽设备快速放量，公司承接多笔大规模项目。Cummins凭借自身在氢能领域的优势，承接了多笔大规模项目，包括加拿大Bécancour目前在运行的全球最大的20兆瓦PEM电解水制氢项目、位于德国的全球首个兆瓦级天然气网风储能示范工厂等和位于比利时Antwerp的全球首个船舶、汽车、卡车和工业客户加氢站，今年3月官宣将为加拿大魁北克碳回收项目提供PEM电解水制氢设备，迈出推进北美绿色氢能经济关键一步。随着欧洲对绿氢产业补贴、免税等多维扶持政策的出台，欧洲对于电解槽的需求或将进一步增长，公司订单有望进一步激增。 图表8：Cummins部分电解槽项目 项目地点 类型 产能 氢气产量 西班牙卡斯蒂利亚-拉曼恰 PEM电解槽 500MW - 加拿大魁北克 PEM电解槽 - 10吨/天 明尼苏达州弗里德利 PEM电解槽 500MW - 加拿大Bécancour PEM电解槽 20MW（运行中） - 来源：公司官网，国金证券研究所 三、投资逻辑 能源转型背景下，欧洲、美国、日本等海外国家及地区针对其绿氢目标规划了涵盖补贴、免税等多维扶持政策，绿氢产业将进入实质性的高速发展阶段，2022年海外龙头电解槽产能和订单规模普涨翻倍、业绩亏损收窄，公司积极布局并拓展氢能业务，预计在未来绿氢需求量高增的大背景下，电解水制氢设备出货量将有望快速提升并实现盈利，建议持续关注公司及其反馈的氢能行业情况。 四、风险提示 下游需求不及预期：如果市场客户拓展及氢能产品需求增长不及预期，可能影响公司回收研究成本周期以及盈利能力； 研发和制氢项目建设周期不及预期：技术或扩产项目建设不及预期以致无法应对积压订单，可能影响公司业绩； 汇率波动风险：主要以美元、欧元等当地货币结算，如果汇率大幅波动，公司海外收入或将受到影响。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证