大盘至底需磨底，TMT第二波正开启

报告摘要： 本周A股全面回调，上证指数下跌2.16%，最低触及3200点下方，市场依然处于“山腰处歇脚”（自今年2月初以来的区间箱体震荡，上证综指在3200-3450之间）。市场结构上，本周最鲜明的特征是随着美股AI龙头公司英伟达释放业绩，A股AI数字经济TMT板块反弹，CPO、半导体等方向表现活跃。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为8102亿。 当前最核心的两个问题是：1、上证指数已经接近“山腰处歇脚”的下沿，是否已经接近底部? 2、当前AI数字经济TMT第二波是不是正在酝酿开启？ 对于第一个问题，这个下沿的底部支撑力是较强的，应该逢低关注布局。当然，来自国内经济基本面的忧虑（1-4月工业企业利润总额同比下降20.6%，降幅较1-3月收窄0.8pct，修复力度不及市场预期）并未看到可信的改善信号，因此，这个下沿的磨底特征会比较明显，意味着后续是否立即拉升并不明确。 对于第二个问题，当前AI数字经济TMT第二波行情正在酝酿开启。从交易节奏上看，一个最重要的观察是：各轮产业主题投资行情往往会构筑“双顶”结构，两个顶部之间间隔4-5个月，第一次见顶后的回调幅度（以万得全A指数为基准的超额收益）在-15%左右，回调持续时间在60个交易日左右。对于本轮数字经济行情而言，本轮行情始于2022年12月，自4月初开始回落，当前处于休整期，调整时间接近2个月，结合历史规律来看TMT板块第二波行情的起点已经酝酿开启。同时，我们认为随着美股AI龙头英伟达业绩释放业绩，可以作为当前第二波TMT正在酝酿开启的重要信号。 对于当前结构配置的投资逻辑，当前A股定价环境依然明确处于“弱预期、弱现实”环境中，按照安信策略——基于预期-现实博弈视角下A股投资策略框架，我们坚定低估值高股息策略相对占优状态持续，“若市场预期转弱，中特估（高分红）大概率不出错”，依然可以关注电力及公用事业、银行、交运三个领域。 在这里，需要明确的是AI+数字经济2-3年周期看好，全年主线已经非常明确，即便因为行情过热存在高位调整（以windTMT指数为衡量基准，历史高位向下可比参考空间在5%-15%，当前在8%左右）但不改中期向上的判断，第二波正在酝酿开启，顶部在Q3的可能性较高。在此，对于当前市场交易逻辑，我们再次强调五个观点：1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输。2、若存量资金转向增量资金，增量资金偏好价值则价值（相对景气低PEG与低估值品种）大概率占优。3、若市场预期转弱，“高分红中特估”大概率不出错；若市场预期走强，“业绩增中特估”大概率有希望。4、当前经济复苏定价在消费内需领域低端消费品的确定性更强。5、对于泛新能源，恢复往日荣光是困难的，从产业浪潮的角度“如何找到2016之后的立讯精密”才是对应后续泛新能源景气投资最核心最务实的命题。 短期超配行业：以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的数字经济；电力及公用事业、银行、交运、消费（低端消费品）、有色（铜、金）、医药。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行。 风险提示：中美摩擦超预期、国内经济政策不及预期、海外货币政策变化。 本周A股全面回调，上证指数下跌2.16%，最低触及3200点下方，市场依然处于“山腰处歇脚”（自今年2月初以来的区间箱体震荡，上证综指在3200-3450之间）。市场结构上，本周最鲜明的特征是随着美股AI龙头公司英伟达释放业绩，A股AI数字经济TMT板块开启反弹，CPO、半导体等方向表现活跃。交易量上，本周全A日均成交量有所下降，周度日均成交量为8102亿。 当前最核心的两个问题是：1、上证指数已经接近“山腰处歇脚”的下沿，是否已经接近底部? 2、当前AI数字经济TMT第二波是不是正在酝酿开启？ 对于第一个问题，这个下沿的底部支撑力是较强的，应该逢低关注布局。当然，来自国内经济基本面的忧虑（1-4月工业企业利润总额同比下降20.6%，降幅较1-3月收窄0.8pct，修复力度不及市场预期）并未看到可信的改善信号，因此，这个下沿的磨底特征会比较明显，意味着后续是否立即拉升并不明确。 首先，当前上证综指接近“山腰处歇脚”的下沿，这个位置的支撑力是较强的，应该逢低关注布局。我们安信策略一贯的评估是以2008年上证综指底部作为参考，以在2009年至2022年保本型理财中位数收益率4.5%为年化复合增长率，可以大致评估出这个位置的支撑力是较强的。同时，对于从2月至今，我们对于大盘指数处于“山腰处歇脚”的判断（自今年2月初以来的区间箱体震荡，上证综指在3200-3450之间）之所以客观公允就是基于汇率的跟踪观察，并认为人民币汇率向均衡水平6.6-6.7的回摆对A股再次走强（突破箱体震荡）是非常重要的。目前，离岸人民币兑美元汇率于上周突破7的高点，创下年内新高，本周汇率持续在7以上运行，北向资金大幅流出178.88亿元，本月累计净流入达-104.25亿元。对于股票市场影响来看，通过复盘沪深300指数与美元兑人民币汇率，可以发现二者具有较强的相关性，人民币贬值对于大盘指数存在一定的压制。对于后续人民币汇率，我们观察到历史上人民币汇率破7之后，再次重回7以下需要一段时间（2019年、2020年和2022年分别用了95/109/47个交易日），但人民币不存在持续贬值的基础，人民币汇率突破前期7.3高位的可能性较低。 对于第二个问题，当前AI数字经济TMT第二波行情正在酝酿开启。从交易节奏上看，一个最重要的观察是：各轮产业主题投资行情往往会构筑“双顶”结构，两个顶部之间间隔4-5个月，第一次见顶后的回调幅度（以万得全A指数为基准的超额收益）在-15%左右，回调持续时间在60个交易日左右。对于本轮数字经济行情而言，本轮行情始于2022年12月，自4月初开始回落，当前处于休整期，调整时间接近2个月，结合历史规律来看TMT板块第二波行情的起点已经酝酿开启。同时，我们认为随着美股AI龙头英伟达业绩释放业绩，可以作为当前第二波TMT正在酝酿开启的重要信号。 具体而言：对于AI数字经济TMT，我们始终坚持“只要经济弱复苏，TMT就不会输”，同时我们始终认为第二波值得期待的，第二波当前正酝酿启动，顶部在Q3的可能性较高，三个逻辑支撑：1、2023年TMT释放业绩是大概率事件；2、泛新能源离均衡仓位仍存在一定距离；3、历史上大级别产业主题投资多为双顶结构，顶部间隔4-5个月。根据安信策略科技成长产业主题投资认知框架：“一定价环境——两大波——三要素——四阶段”，投资节奏遵循巨头（爆款出现）→基础设施（巨头开启巨额资本开支）→产业链关键环节（产业链形成，完成0-1）→供需缺口（1-100的过程），在完成0-1之后实现从产业主题投资向景气投资的过渡。启动信号：1、出现更为劲爆的产业和事件催化，第二波行情则依然围绕传媒和算力展开；2、美股AI龙头公司出现业绩释放，第二波行情则重点为围绕算力和半导体展开。 需要承认的是当前市场轮动速度依然较快。在此，根据安信策略——基于预期-现实博弈视角下A股投资策略框架，我们再次强调基于交易逻辑下的五个观点，这五个观点将形成对于后续配置的核心逻辑支撑： 1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输。AI数字经济TMT行情最大的对手并不是自身，而是来自经济修复的斜率，若经济走向强现实定价，PEG景气投资和顺周期投资将回归。同时，如果市场预期转弱为“弱预期、弱现实”，高股息相对跑赢。 2、若存量资金转向增量资金，增量资金流入价值则价值（边际改善的景气低PEG与低估值品种）大概率占优，那么价值将成为配置胜负手。这也是今年我们强调的“大盘价值高分红作核心资产投资，小盘成长TMT作产业主题投资”逻辑最核心的异变点。 3、若市场预期转弱，“中特估”（高分红）大概率不出错，也就是“弱预期弱现实”定价环境中低估值+高股息策略占优，金融、电力及公用事业、交运石化更占优；若市场预期走强，再次转变为“强预期、弱现实”，那么中特估的定价逻辑将转向低估值+业绩增（ROE环比改善），那么运营商、建筑更占优。 4、若出现围绕经济向好预期的定价，当前经济复苏定价在消费内需领域的低端消费品确定性更强。值得格外注意的是近期围绕口红经济的定价正在悄然兴起，当然这也是对应阶段性弱预期弱现实定价过程为数不多的结构性beta。 5、对于泛新能源，恢复往日荣光是困难的，从产业浪潮的角度“如何找到2016之后的立讯精密”才是对应后续泛新能源景气投资最核心最务实的命题。 外部因素：美债提升上限达成协议是当前市场一致预期，6月不加息概率大，注意是否转降息定价逻辑依然存在反复。市场较为一致的预期是，两党谈判的结果将会是达成提高债务上限的协议，具体来说是用限制政府支出换取提高债务上限。最终协议虽然仍有不确定性，但大概率会在6月5日前出台，我们认为美国并不会让债务发生违约。对于5月PMI数据，我们认为5月美国经济仍具有韧性，尤其是其服务业，但是后续美国经济仍存在下行风险。 此次PMI数据上行主要是由于就业市场的繁荣，储蓄率在高位，并且消费者信心仍较强。 下行的风险主要在于消费者信息正在逐渐下行且银行信贷处于逐渐收紧的过程中。 总结而言，对于我们从2月至今对于大盘指数处于“山腰处歇脚”的判断应该是客观公允的（自今年2月初以来的区间箱体震荡，上证综指在3200-3450之间），毕竟过去人民币汇率向均衡水平6.6-6.7的回摆迟迟不能确认（目前汇率突破7）。同时，当前市场处于“山腰处歇脚”下沿，我们认为底部支撑力是较强的，应该逢低关注布局。当然，来自国内经济基本面的忧虑（1-4月工业企业利润总额同比下降20.6%，降幅较1-3月收窄0.8pct，修复力度不及市场预期）并未看到可信的改善信号，因此，这个下沿的磨底特征会比较明显，意味着后续是否立即拉升并不明确。对于A股市场中枢的上移，我们明确将关注点已经放在ROE拐点判断上，预计A股ROE的回升在Q3甚至更晚些时候出现。据此，我们维持大盘指数处于“山腰处的歇脚”判断，超额收益还是来自于结构上的亮点，投资主线已经明确：大盘价值+小盘成长，呼应我们的核心资产投资和产业主题投资。大盘价值就是消费+低估值央企蓝筹作核心资产投资；小盘成长就是以TMT为代表的AI数字经济作产业主题投资。 对于当前结构配置的投资逻辑，当前A股定价环境依然明确处于“弱预期、弱现实”环境中，按照安信策略——基于预期-现实博弈视角下A股投资策略框架，我们坚定低估值高股息策略相对占优状态持续，“若市场预期转弱，中特估（高分红）大概率不出错”，依然可以关注电力及公用事业、银行、交运三个领域。在这里，需要明确的是AI+数字经济2-3年周期看好，全年主线已经非常明确，即便因为行情过热存在高位调整（以windTMT指数为衡量基准，历史高位向下可比参考空间在5%-15%，当前在8%左右）但不改中期向上的判断，第二波正在酝酿开启，顶部在Q3的可能性较高。在此，对于当前市场交易逻辑，我们再次强调五个观点：1、存量博弈下，只要经济弱复苏，TMT就不会输。2、若存量资金转向增量资金，增量资金价值则价值（相对景气低PEG与低估值品种）大概率占优。3、若市场预期转弱，“高分红中特估”大概率不出错；若市场预期走强，“业绩增中特估”大概率有希望。4、当前经济复苏定价在消费内需领域低端消费品的确定性更强。5、对于泛新能源，恢复往日荣光是困难的，从产业浪潮的角度“如何找到2016之后的立讯精密”才是对应后续泛新能源景气投资最核心最务实的命题。短期超配行业：以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的数字经济；电力及公用事业、银行、交运、消费（低端消费品）、有色（铜、金）、医药。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行。 具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问题进行讨论： 1.内部因素：5月复苏斜率进一步放缓，经济“弱复苏