向内挖掘、向外求索，负债、资产共谱估值修复协奏曲

向内挖掘、向外求索，负债、资产共谱估值修复协奏曲 公司评级买入 中国平安（601318.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|中国平安 2023年05月28日 股票代码601318.SH 复盘中国平安的发展历程，我们认为其核心竞争优势在于前瞻性的战略布局 前次评级-- 及聚焦长期的发展理念：1）公司战略布局前瞻性强，市场化经营为长期稳 评级变动首次 健发展奠定坚实基础；2）核心管理层深耕市场多年，深度融入公司发展理 念及价值观，有助于经营自上而下地坚持长期主义；3）持续向内挖掘、向外求索，站在“巨人”肩膀上实现快速发展，结合市场变化灵活调整航向。短、中、长期均有催化，影响估值表现的核心因素为人身险业务的修复进程： 短期来看，公司23Q1核心结果指标表现略超预期，过程指标持续优化有望 助力业务平台趋稳，预定利率、存款利率下调影响下，Q2储蓄类产品需求有望迎来前置释放，预计23H1公司业绩表现亮眼（预计NBV同比增速在10%-15%区间内），对估值形成强力支撑。 当前价格48.44 近一年股价走势 中国平安保险Ⅲ沪深300 27% 20% 13% 6% -1% -8% -15% 2022-052022-092023-01 中期来看，1）需求：经济复苏态势下，保险需求有望逐步恢复，公司聚焦 收入受疫情影响较大的中产客群，预计需求修复弹性更大；2）供给：经济 复苏影响下择业风险偏好有望提升，叠加需求复苏下收入提振，助力形成“增员恢复-获客改善-保障类产品销售提振-NBVM提升-NBV增长”正反馈循环。 长期来看，前瞻性的布局有望持续带来业务及估值增量：1）“产品+服务”模式下，医疗+养老生态圈建设持续完善；2）前瞻性的综合金融布局助力大财富管理业务扬帆远航；3）科技基因有望赋能金融、促进发展。 公司仍处于显著低估区间，压制估值的3大因素有望持续改善。1）最差情景假设下公司PEV仅为0.90x（仍低于1）；2）影响估值的因素有望持续改善：i）NBV有望保持增长；ii）EV折价有望降低；3）资产端风险有望缓释。我们使用分部估值法评估公司价值，其中：1）寿险：对标中国人寿，给予 0.9xPEV的估值；2）财险：对标中国财险，给予0.9xPB的估值；3）上市 子公司：使用市值评估；4）其他：给予1xPB的估值，对应目标价为68.0 元/股，公司股价对应PEV（23E）为0.58x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：政策风险、利率风险、市场波动风险、经济恢复不及预期。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1180444 1110568 1206985 1301524 1415508 增长率（%） -3.11 -5.92 8.68 7.83 8.76 归母净利润(百万元) 101618 83774 145882 166835 188422 增长率（%） -28.99 -17.56 74.14 14.36 12.94 每股收益（EPS） 5.56 4.58 7.98 9.13 10.31 市盈率（P/E） 8.71 10.57 6.07 5.31 4.70 市净率（P/EV） 0.63 0.62 0.58 0.54 0.49 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 孙冀齐S0800523050003 13162770049 sunjiqi@research.xbmail.com.cn罗钻辉S080052108000515017940801 luozuanhui@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点6 关键假设6 区别于市场的观点6 股价上涨催化剂6 估值与目标价6 中国平安核心指标概览7 一、中国平安：企业家精神引领下的全牌照综合金融龙头8 1.1生而逢时：改革开放大潮下的保险弄潮儿8 1.2核心优势：股权结构分散，战略规划前瞻性强，助力经营自始至终地坚持长期主义8 1.2.1股权结构分散，为市场化经营创造良好条件8 1.2.2核心管理层深耕市场多年，深度融入公司发展理念及价值观9 1.3向内挖掘、向外求索:前瞻性的战略布局推动公司聚焦长期发展、见贤思齐9 1.3.1向内挖掘：聚焦长期发展，持续求新求变10 1.3.2向外求索：站在巨人的肩膀上，实现快速发展11 二、业务全景图：人身险业务为公司业绩的核心支柱12 2.1人身险主业转型态势下，公司近年来历经“起-承-转”三个发展阶段13 2.2财险业务：长期成本管控优势显著，强者恒强态势有望延续15 2.2.1车险业务：量价齐升，2022年承保利润同比高增17 2.2.2非车险业务：保费增速稳健，长期承保盈利能力优于同业18 2.3银行业务：业绩贡献占比稳步提升19 2.4资管业务：受外部因素影响，近年来出现一定波动20 2.5科技业务：波动性较强，业绩贡献占比处于相对较低水平21 三、短、中、长期催化剂兼具，综合金融模式+医药康养生态圈贯穿始终21 3.1短期催化：负债、资产双向改善，共谱估值修复协奏曲22 3.1.1负债端：率先布局+坚定推进寿险转型，改革成效见真章23 3.1.2资产端：外部环境同比改善，投资端或将贡献业绩弹性32 3.2中期展望：影响公司估值的三大因素有望持续改善33 3.2.1NBV表现：负债端复苏节奏为影响估值的核心因素，NBV的成长性有望逐步在估值中显现33 3.2.2EV折价表现：营运经验偏差、投资经验偏差有望持续改善35 3.2.3资产端风险：地产行业边际改善态势下持续受益的核心标的38 3.3长期空间：关注前瞻性业务布局步入收获期带来的业绩及估值提升空间39 3.3.1“保险+服务”模式：有望为业绩及估值带来新的增长引擎40 3.3.2综合金融模式：前瞻性的综合金融布局助力大财富管理业务扬帆远航46 3.3.3金融+科技模式：科技基因有望赋能金融、促进发展49 四、盈利预测与估值51 4.1盈利预测：预计公司23-25年归母净利润同比增速为74.1%/14.4%/12.9%51 4.2估值分析：公司仍处于显著低估区间，测算目标价为68.0元/股51 4.2.1最差情景假设：最差情景假设下公司PEV仅为0.9x，或仍处于显著低估区间524.2.2公司估值：分部估值法测算公司目标价为68.0元/股53 五、投资建议：短、中、长期均有催化，预计全年股价表现有望跑赢同业55 六、风险提示55 图表目录 图1：中国平安核心指标概览图7 图2：上市险企股权结构8 图3：中国平安股东持股情况（截至2023年3月末）8 图4：中国平安核心管理层经验丰富9 图5：中国平安主营业务扩张历程10 图6：中国平安人身险保费市占率稳居上市险企第二把交椅11 图7：步入转型期后，中国平安非保险业务归母净利润贡献提升11 图8：中国平安归母净利润结构13 图9：中国平安归母营运利润结构13 图10：中国平安营业收入（亿元）及同比14 图11：中国平安归母净利润（亿元）及同比14 图12：中国平安、平安寿险归母营运利润及同比14 图13：中国平安内含价值及同比14 图14：中国平安ROEV表现14 图15：中国平安人身险NBV及同比14 图16：平安财险净利润及同比15 图17：平安财险保费收入及同比15 图18：财险公司Top3保费市占率表现15 图19：Top3财险公司综合成本率表现15 图20：Top3财险公司综合赔付率表现16 图21：Top3财险公司综合费用率表现16 图22：三大头部财险公司承保利润16 图23：平安财险税前承保利润结构16 图24：人保财险税前承保利润结构17 图25：太保财险税前承保利润结构17 图26：平安财险车险保费及同比17 图27：Top3财险公司车险市占率17 图28：平安财险车险综合成本率18 图29：平安财险车险承保利润及贡献占比18 图30：中国平安非车险保费收入（亿元）18 图31：中国平安非车险细分业务综合成本率18 图32：中国平安非车险各险种承保利润（亿元）19 图33：拉长期限来看，平安非车险承保盈利（百万元）占优19 图34：银行业务营业收入（亿元）及同比19 图35：银行业务归母净利润（亿元）及同比19 图36：银行业务历年存款余额、贷款余额（亿元）20 图37：银行业务不良贷款余额（亿元）及不良率20 图38：中国平安资产管理业务归母净利润贡献及同比20 图39：中国平安资产管理业务归母净利润结构20 图40：中国平安科技业务归母净利润（亿元）及同比21 图41：中国平安科技业务归母净利润贡献占比21 图42：上市险企23Q1新单保费（亿元）及同比表现22 图43：上市险企23Q1NBV（亿元）及同比表现22 图44：中国平安寿险改革战略24 图45：中国平安寿险改革历程24 图46：中国平安人身险业务各渠道NBV贡献占比25 图47：中国平安人身险个险渠道新单保费及同比26 图48：中国平安人身险个险渠道NBV及同比26 图49：上市险企代理人队伍规模持续缩减（万人）26 图50：上市险企代理人队伍规模同比表现26 图51：中国平安代理人结构优化27 图52：中国平安代理人活动率（%）回升27 图53：上市险企代理人人均新单表现（元/月）27 图54：上市险企代理人人均NBV表现（元/月）27 图55：银保渠道合作中银行掌握核心资源，占据主导地位29 图56：友邦中国（现友邦人寿）代理人数目及本科以上学历占比30 图57：友邦中国（现友邦人寿）人均佣金及保费收入情况30 图58：银保渠道“新银保队伍”规模（人）及环比增速30 图59：平安人寿银保渠道新单保费及同比31 图60：平安人寿银保渠道NBV及同比31 图61：银保渠道新单及NBV贡献占比稳步提升31 图62：银保渠道NBVM表现稳健31 图63：十年期国债到期收益率（%）33 图64：沪深300指数累计收益率表现33 图65：上市险企佣金及手续费(亿元)同比下降35 图66：上市险企业务及管理费支出(亿元)35 图67：上市险企新单口径下运营效率指标同比提升36 图68：多数险企NBV口径下运营效率指标同比下降36 图69：险企13个月保单继续率36 图70：多数上市险企寿险退保率同比下降36 图71：中国平安EV中营运经验贡献明显改善（百万元）37 图72：上市险企净投资收益率37 图73：上市险企总投资收益率37 图74：固收类资产久期、资产与负债久期差38 图75：中国平安内含价值变动中的投资经验差异（百万元）38 图76：中国平安投资端地产敞口及占比39 图77：中国平安地产敞口资产结构39 图78：致力于打造中国版“管理式医疗”——为客户提供差异化、一站式医疗健康服务40 图79：平安健康“3+1+3”模式42 图80：平安健康生态旗舰定位42 图81：平安健康管理式医疗模式42 图82：受益于人口结构变化，养老产业有望迎来长线发展43 图83：产品销售+养老社区/居家养老服务模式43 图84：中国平安的养老布局始于2012年44 图85：中国平安“臻颐年”服务模式45 图86：平安居家养老十维风险管理平台46 图87：中国平安金融牌照优势显著，子公司有效覆盖各个细分领域，为业务协同奠定基础47 图88：中国平安布局综合金融模式具有四大优势48 图89：平安集团客户规模及同比增速49 图90：持有多家公司合同的个人客户占比及客均合同数49 图91：中国平安盈利预测（百万元）51 图92：最差情景下公司PEV仅为0.9x53 图93：中国平安可比公司54 图94：中国平安分部估值表现54 投资要点 关键假设 人身险方面，我们预计2023-2025年保费收入分别为5523.39/5778.43/6162.22亿元， yoy+1.7%/+4.6%/+6.6%。财险方面，我们预计2023-2025年保费收入3242.07/ 3595.20/3989.33亿元，yoy+8