策略周观点投资要点：悲观预期有望修正，关注业绩预喜的超跌方向

证 券 研2023年07月23日 究 报悲观预期有望修正，关注业绩预喜的超跌方向 告—策略周观点 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 从当前大类资产隐含的经济增速来看，市场预期较为悲 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《存量房贷利率调降的政策信号与市场影响》2023-07-16 2、《美债触顶，A股企稳，成长占优》2023-07-09 3、《寻找弱复苏下的中报景气改善线索》2023-07-02 策略研究 观。特别是A股，交易情绪较为低迷，风险偏好处于低位。但结合近期的政策发力、经济筑底、资金蓄势来看，市场最悲观的时刻已过，悲观预期修正的条件基本具备。行业选择建议结合业绩预喜和超跌反弹，关注中游高端制造和下游消费。 ▌当前市场预期较为悲观 大类资产隐含经济预期较为悲观。从大类资产所隐含的经济预期来看，当前市场经济预期低于近一年均值，接近-1倍标准差低位。 从股市来看，A股交易情绪较为悲观，市场风险偏好处于低位。全AERP从今年5月以来持续上行，接近+1倍标准差。市场交易情绪较为低迷，周度日均成交额和换手率创下了2023年以来的新低；融资交易活跃度下降，买入额占比4月触顶后下行，持续处于-1倍标准差的低位。 ▌A股悲观预期有望修复 当前A股悲观预期修复的条件基本具备： 政策角度，政策支持民营经济发展壮大，重申民企生力军地位，为2018年以来首次，信号意义明显。存量房贷利率调降和特大超大城市旧改重启缓和地产下行压力；外汇调控工具箱开始使用，汇率政策底再确认。 经济角度，最悲观的时候已经过去，6月经济环比改善，筑底信号逐步显现。 资金角度，联储加息结束在即，国内汇率底部确认，市场短期“增量市”可期。 ▌中报季关注业绩预喜的行业 全A业绩预告环比继续探底，大盘优于中盘优于小盘。从行业来看，利润分配向中下游转移，公用事业、交通运输、社会服务、汽车、家用电器、电力设备、通信等中下游行业同环比皆有改善。关注电力设备、公用事业、美容护理、食品饮料和汽车等超跌且业绩预喜的行业。 ▌微观交易：情绪触底，公募发行小幅回暖 成交额、换手率、融资交易占比等高频情绪指标都指向市场交易情绪触底，资金层面多数交易资金表现悲观。值得注意的是公募基金本周发行小幅回暖的同时逆势吸筹。 ▌风险提示 美联储超预期加息；业绩不及预期；政策不及预期 正文目录 1、当前市场预期较为悲观5 2、A股悲观预期有望修复6 3、中报季关注业绩预喜行业8 4、市场复盘：宽基收跌，行业下行11 5、情绪总览：交投新低，公募吸筹13 5.1、交投活跃度：市场交投情绪延续下行13 5.2、恐慌：海内外恐慌情绪底部小幅上行14 5.3、内资：融资余额减少，融资交易占比小幅下降15 5.4、外资：北上资金大幅净流出16 6、资金行业选择：内外资分歧加剧16 7、风险提示17 图表目录 图表1：资产隐含经济预期处于均值以下的低位5 图表2：全A股权风险溢价未有拐头趋势5 图表3：交投活跃度已创今年来新低6 图表4：融资交易占比位于-1标准差以下6 图表5：6月环比有所改善，筑底信号逐步显现7 图表6：汇率拐点对应外资超卖和回补的反转8 图表7：全A业绩继续下行，大盘盈利相对稳定8 图表8：利润分配格局改变，中下游占优9 图表9：细分行业同比增速前35名10 图表10：关注电力设备、公用事业、美容护理、食品饮料和汽车等超跌且业绩预喜的行业11 图表11：宽基指数涨跌幅（%）11 图表12：申万行业涨跌幅（%）12 图表13：行业估值水平12 图表14：PE&PB静态估值13 图表15：交易情绪总览13 图表16：成交额与换手率变化趋势14 图表17：50隐波小幅上行14 图表18：VIX指数小幅上行14 图表19：融资余额减少15 图表20：融资交易占比小幅下降15 图表21：偏股型基金新发规模小幅增加15 图表22：偏股型基金可用现金减少15 图表23：北上资金大幅净流出16 图表24：内外资分歧与共识（单位：亿元）17 1、当前市场预期较为悲观 大类资产隐含经济预期较为悲观。我们将全A、10年期国债、美元兑人民币中间价、螺纹钢作为股债汇商的代表指标，在标准化处理后加总得到隐含经济预期曲线。从大类资产所隐含的经济预期来看，当前市场经济预期低于近一年均值，接近-1倍标准差低位。 图表1：资产隐含经济预期处于均值以下的低位 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 0 隐含经济预期250MA+1σ1σ 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 特别是A股，交易情绪较为悲观，市场风险偏好处于低位。全AERP从今年5月以来持续上行，接近+1倍标准差。一方面表明A股性价比不断提升，但另一方面也说明市场风险偏好不断下行。从市场交易情绪来看，周度日均成交额和换手率分别达到7571亿元和0.89%，创下了2023年以来的新低；此外，融资交易活跃度下降，融资买入额占A股成交额比重从今年4月触顶后下行，近一个月持续处于-1倍标准差的低位。 图表2：全A股权风险溢价未有拐头趋势 风险溢价风险溢价平均值1倍σ 负1倍σ 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 -4 2倍σ负2倍σ 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表3：交投活跃度已创今年来新低图表4：融资交易占比位于-1标准差以下 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 0 1.80 1.6013 1.4012 11 1.2010 1.009 0.808 0.607 6 0.40 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 5 2023-02 2023-04 2023-06 0.20 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 买入额占A股成交额(%)32MA+1σ-1σ 日均成交额（亿元）日均换手率（%，右轴） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2、A股悲观预期有望修复 当前A股悲观预期修复的条件基本具备： 政策角度，支持民营经济、存量房贷利率调降和特大超大城市旧改重启释放积极信号；外汇调控工具箱开始使用，汇率政策底再确认。 7月19日《关于促进民营经济发展壮大的意见》正式全文发布，早于4月21日二十 届中央深改委审议通过，重申支持民营经济发展是党中央的一贯方针，从八个部分31条措施全方位优化民营经济发展环境，促进民营经济做大做优做强。时隔三个月落地，选在当前节点发布信号意义明显。上一次如此高级别大力支持民企发展壮大还是2018年11月总书记召开民营企业家座谈会。当时也是经济面临下行风险，中小企业发展面临挑战，国企和民企的争议较为剧烈，时隔5年重提“民营”，意义重大，有助于市场信心修复。 继上周央行首次表态释放出新一轮存量房贷利率调降的信号后，虽尚未出台统一的指导文件和具体细则，常州已有部分银行率先响应，同意下调存量房贷利率，有助于缓和提前还款的压力，助力地产企稳、消费修复和经济回暖。 另外周五国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，21个超大特大城市城中村改造年度固定资产投资额有望超过万亿，一方面可对冲地产投资下行压力，另一方面有助于改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展，可谓一箭双雕。 除了地产政策外，稳汇率开始动用外汇调控工具箱，人民币汇率政策度再度夯实。本周中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，创历史新高，政策信号明确，有助于稳定汇率预期、改善资本流动。 历史上共调整过4次宏观审慎调节参数，2次上调后的汇率均有企稳：2020年3月12 日宏观审慎调节参数上调后，人民币汇率继续贬值，于7个交易日后确认底部。2022年10 月25日宏观审慎调节参数上调后，人民币随即两个交易日内（2022.10.25-10.26），人民币即期汇率收盘价由7.31升值至7.18。 经济角度，最悲观的时候已经过去，6月环比有所改善，筑底信号逐步显现。二季度GDP同比增长6.3%，低于市场预期的6.8%，两年复合增速仅为3.3%，季调环比0.8%，弱于往年季节性，较一季度环比的2.2%也有明显回落。主要是受地产的拖累，拿地、新开工均较为低迷，6月70城新建商品住宅价格指数环比增长-0.1%，为年内首次环比负增长。另外5-6月出口也出现了超预期下行。 但从6月经济数据来看，最悲观的时候已经过去，筑底信号逐步显现，6月工业增加值同比4.4%（前值3.5%），环比从0.63%上行至0.68%；固投同比3.3%（前值2.2%），环比从0.27%上行至0.39%；制造业投资同比6%,较前值回升0.9个百分点;基建投资同比12.3%，较前值回升1.5个百分点;消费两年复合增速为3.1%（前值2.5%）；服务业生产指数两年复合增速为4.0%（前值3.0%）。 图表5：6月环比有所改善，筑底信号逐步显现 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 资金角度，汇率止贬企稳后，市场短期会呈现“增量市”。央行逆周期调节发力，紧接着又动用外汇调控工具箱，人民币汇率企稳可期。汇率对于外资有不可忽视的影响，从复盘来看，汇率贬值突破阈值后外资会出现超卖，但每一次贬值催化的超卖在汇率拐点确认后都会带来北上资金的大幅回补。例如在2019年5月底，北上资金连续三周大幅净流入 合计527亿元，汇率拐点确认后，6月初连续三周大幅净流入合计452亿元；2020年3月 汇率接近底部，北上资金两周连续大幅净流出共计756亿元，汇率拐点后北上资金开启了 连续16周的大幅回补，期间回补净流入共计1966亿元；2022年10月底汇率贬近7.3，外 资恐慌连续4周流出共533亿元，汇率触底回升后，外资立即连续4周净流入共计716亿 元。本轮汇率加速贬值期间北上资金超卖近350亿元，增量回补仍有百亿空间。 图表6：汇率拐点对应外资超卖和回补的反转 600 500 400 300 200 100 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-