固定收益点评：存款“搬家”知多少？

固定收益点评 存款“搬家”知多少？ 4月居民存款明显下降，对应的是理财规模的提升，显示存款可能在向理作者财“搬家”，这成为债市走强的主要驱动力之一。同时，货基作为与理财 证券研究报告|固定收益研究 2023年05月26日 和存款类似的产品，也存在存款向货基“搬家”的情况。而相对于存款，理财与货基配置债券比例更高，资金从存款转向理财和货基，将直接提升债券配置力量，因而对其转移机制与规模有必要进一步分析。本文将分析存款和理财、存款和货基之间的替代机制与替代关系如何？存款对利率变化是否敏感？影响规模如何度量？ 居民存款与理财、居民存款与货基之间具有转移替代性，显示居民部门在存款、理财和货基之间做资产配置。企业存款与理财、企业存款与货基之间不具有转移替代性。居民存款与理财之间，居民存款与货基之间有较为显著的替代关系，同比增速走势显著负相关，显示居民部门在做资产配置 时，理财和存款、货币基金和存款是可以相互替代的选择。企业存款与理财、企业存款和货基之间没有明显的替代关系，反而大部分时间体现出正相关关系。这可能是由于企业作为融资部门，资产端配置均会受到融资端的影响，企业存款、理财和货基作为资产配置的选择，会同时受到企业融资规模融资成本等影响。 居民存款对利率敏感，企业存款对利率敏感度并不高。理财规模增速和理财收益率、货基规模增速与货基收益率之间具有正相关性，显示居民资产配置受到收益率影响。2018年初至2020年初，存款平均利率上行，居民存款规模也在加速上升，自2020年以来存款平均利率基本变化不大，但 是受疫情影响，居民收益和消费倾向发生改变，储蓄存款自2022年以来加速增加。而企业存款对利率敏感度并不高，可能是由于企业存款更多是贷款派生，反映融资与经营状况，而非资产配置行为。当理财收益上升，居民可能增加理财规模配置，当货基收益率上升，货币基金的资产净值一般也会加速扩张，居民部门资产配置明显的受到收益率影响。 居民存款与理财规模同比增速差和两者利差存在负相关关系，货币基金同样具有此关系。如果存款利率下降10bps，在其他条件不变的情况下，存款每月向理财和货基合计转移450亿元左右。理财与存款之间的利差，货基与存款之间的利差影响居民部门从存款向理财、货基进行转移。当理财 与存款利差走阔，相较于存款而言居民投资理财的增速要更快；同理当货币基金与存款利差走阔，相较于存款而言，居民更倾向于增加货币基金投资。从拟合结果来看，理财收益率与存款利率之差提升10bps，将带来每月253亿元的存款转移到理财。而货基收益率与存款利差之差提升10bps，将带来每月198亿左右的存款转移到货基。 存款“搬家”对债市是加速器效应，是收益差的结果而非原因。居民存款转移至理财和货币基金带来债券配置力量增加，但这个更多是理财收益提升和存款利率下降的结果，未来走势决定于理财收益能否持续保持高水 平。因为今年2月以来理财周度平均净增持现券642亿元，4月以来增配 量明显加大，周度现券增配量保持在1000亿左右，对应的是居民存款同比少增。但从逻辑来看，居民存款的转移是理财与存款利差变化的结果，近期存款利率下降和理财、货基收益率大幅提升吸引存款向理财、货基等转移，其中理财、货基收益率大幅提升是主要因素。未来存款“搬家”的速度和规模同样取决于理财、货基收益的走势，因而对债市来说，存款“搬家”更多是加速器效应。短期来看，如果节奏有所加快，债市阶段性震荡或调整，存款转移速度将放缓。而全年来看，债市将总体走强，这意味着今年存款向理财和货币搬家将是大的趋势。 风险提示：信用风险超预期，统计存在偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：弱信贷的微观基础——2023Q2信贷经理调研》2023-05-24 2、《固定收益点评：地方�个新变化——各省市一季度经济、财政和融资盘点》2023-05-24 3、《固定收益点评：赣州，参与的边界在哪里？》2023- 05-23 4、《固定收益定期：持债观政策》2023-05-21 5、《固定收益定期：税期弱资金稳，农商增配非银止盈 ——流动性和机构行为跟踪》2023-05-20 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 存款与理财、存款与货基之间的转移替代关系4 利率对存款和理财资金转移的影响6 利差变化对居民存款转移影响的度量8 风险提示9 图表目录 图表1：4月居民存款大幅下降3 图表2：4月理财规模回升3 图表3：理财和居民存款具有替代性4 图表4：货基与居民存款具有替代性4 图表5：理财和企业存款替代性不强5 图表6：货基与企业存款替代性不强5 图表7：居民存款对利率敏感6 图表8：企业存款对利率变化不敏感6 图表9：理财综合收益全价指数和理财收益率6 图表10：理财规模与理财收益率有一定正相关性7 图表11：货基规模与货基收益率正相关7 图表12：居民存款与理财同比增速之差与两者利差负相关7 图表13：居民存款与货基同比增速之差与两者利差负相关7 图表14：存款利率、理财收益率和货基收益率比较8 图表15：居民存款和理财规模同比多增量之差与二者利差拟合8 图表16：居民存款和货基规模同比多增量之差与二者利差拟合8 图表17：银行理财周度现券净增持规模9 图表18：理财新发产品实际募集规模9 4月居民存款明显下降，对应的是理财规模的提升。显示存款可能在向理财“搬家”。这成为债市走强的主要驱动力之一。同时，货基作为与理财和存款类似的产品，也存在存款向货基“搬家”的情况。而相对于存款，理财与货基配置债券比例更高，资金从存款 转向理财和货基，将直接提升债券配置力量，因而对其转移机制与规模有必要进一步分析。本文将分析存款和理财、存款和货基之间的替代机制与替代关系如何？存款对利率变化是否敏感？影响规模如何度量？ 居民存款下降超出季节性，理财规模回升。居民存款变动超出季节性，4月居民存款减少1.2万亿，同比多减4968亿元，企业存款减少1408亿元，同比多减198亿元。相较于居民存款来说，企业存款下降规模低。对于理财来说，在基本面弱现实、资金面宽松 以及债券供给偏少的情况下，债券市场今年以来走出牛市行情，理财产品净值回升，理财产品规模回升，4月银行理财规模估计为28.2万亿，较3月增加1.4万亿。 图表1：4月居民存款大幅下降，企业存款也同比小幅收缩图表2：4月理财规模回升 同比多增，亿元居民存款企业存款 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 -20000 亿元 理财存续规模估计值 理财存续规模估计值 350000 300000 250000 200000 150000 2021-012021-072022-012022-072023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：普益标准，国盛证券研究所 存款与理财、存款与货基之间的转移替代关系 存款与理财、货基之间的转移性在居民部门和企业部门并不相同，居民部门是存款向理财、货基搬家的主要来源，存款与理财、货基变化具有显著负相关性，而企业方面存款与理财、货基之间并不具备较为显著的负相关性。 居民存款与理财、居民存款与货基之间具有转移替代性，显示居民部门在存款、理财和货基之间做较为敏感的资产配置。居民存款与理财之间，居民存款与货基之间有较为显著的替代关系，同比增速走势显著负相关，显示居民部门在做资产配置时，理财和存款、 货币基金和存款是可以相互替代的选择。限于数据可得性和有效性，在2021年之前居民存款和理财之间的负相关性不明显，2021年以来负相关性更强。2023年4月居民存款结束了自2022年3月以来加速增长的走势，同比增速小幅回落，同时理财规模同比 降幅进一步收窄，而货币基金自2022年下半年以来规模增速整体下行，预计4月协会口径货币基金资产净值同比增速将小幅回升。 图表3：理财和居民存款具有替代性图表4：货基与居民存款具有替代性 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 理财同比增速 居民存款同比增速（右轴） 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 20% 货基资产净值同比增速 居民存款同比增速（右轴） 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2016-012017-072019-012020-072022-01 2016-012017-072019-012020-072022-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 但企业存款与理财、企业存款与货基之间不具有转移替代性。企业存款与理财、企业存款和货基之间没有明显的替代关系，反而大部分时间体现出正相关关系。这可能是由于 企业作为融资部门，资产端配置均会受到融资端的影响，企业存款、理财和货基作为资产配置的选择，会同时受到企业融资规模融资成本等影响，因此其变化更多体现出正相关性。企业存款增速在近两年并没有持续上行，2022年四季度企业存款增速下行，2023年以来增速有所回升。 图表5：理财和企业存款替代性不强图表6：货基与企业存款替代性不强 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 理财同比增速企业存款同比增速（右轴） 25% 20% 15% 10% 5% 0% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 货基资产净值同比增速 企业存款同比增速（右轴） 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2016-012017-072019-012020-072022-01 2016-012017-072019-012020-072022-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 利率对存款和理财资金转移的影响 居民存款对利率敏感，企业存款对利率敏感度并不高。居民存款同比增速与存款利率之间具有明显的正相关关系，显示居民存款对利率变化比较敏感。而企业存款对利率敏感度并不高，可能是由于企业存款更多是贷款派生，反映融资与经营状况，而非资产配置 行为。2018年初至2020年初，存款平均利率上行，居民存款规模也在加速上升，自2020年以来存款平均利率基本变化不大，但是受疫情影响，居民收益和消费倾向发生改变，储蓄存款自2022年以来加速增加。而企业存款并不会随着存款利率增加而加速增长。 图表7：居民存款对利率敏感图表8：企业存款对利率变化不敏感 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 居民存款同比增速存款平均利率（右轴） 2.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 1.5% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 企业存款同比增速存款平均利率（右轴） 2.4% 2.3% 2.2% 2.1% 2% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 1.5% 2015-012016-102018-072020-042022-012016-012017-072019-012020-072022-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们曾在《定量测算理财赎回压力》中通过构造理财综合收益全价指数来观察银行理财收益情况。由于1年理财产品预期年收益率数据缺失较多，导