进口明显回升，浆价或震荡寻底

月度报告-纸浆 进口明显回升，浆价或震荡寻底 走势评级：纸浆:震荡 报告日期：2023年5月25日 ★外需走弱超预期，漂针浆进口回升明显 今年1-4月中国累计进口漂针浆285.5万吨，同比增长14.6%；显然中国漂针浆进口的回升幅度超过了我们之前的预期。而之所以出现这种情况，主要还是外需走弱超预期，使得来自其他国家的漂针浆进口填补了加针进口小幅回升的缺口，使得总的进口量回升至一个明显的高位。 ★造纸环节修复已告一段落 能前期随着木浆价格的大幅下滑，造纸环节生产利润得以明显改源善，进而带动了开工率的回升。但随后终端纸制品价格开始承化压，被迫跟随浆价下滑，使得前期浆价下跌带来造纸利润改善 进而提升造纸开工率的正向反馈被打破。造纸行业开工率开始 工高位回落。浆价下跌所带来的需求修复已告一段落。 ★漂针浆价格已接近加针成本，高估值已不复存在 当前国内主流针叶浆价格已接近加针成本。海外浆厂生产利润环比大幅下滑。而国内下游造纸环节生产利润则是出现了明显修复。前期上游歌舞升平，下游哀嚎遍野的情况已得到明显改善。浆纸产业链利润分配严重失衡的现象已不复存在。纸浆前期的严重高估值得以修正。 ★投资建议 考虑到美联储加息虽已告一段落，但降息周期的开启在短时间内都难以看到。这意味着外需短时间内难有起色。这样一来，中国漂针浆的进口可能会持续位于高位。纸浆供需的大格局已从去年的供需偏紧，转为供应宽松。这将长期对浆价形成抑制。但当前纸浆高估值的问题已得到解决。因此我们认为本轮纸浆的下跌已基本处于尾声。后续行情或进入震荡寻底阶段。 ★风险提示 后续中国漂针浆进口不及预期。 杨枭首席分析师（化工）从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、外需走弱超预期，漂针浆进口回升明显 我们在之前的报告中曾指出，本轮浆价下跌的一个重要驱动是美联储加息所带来的外需走弱。在全球纸浆产量稳定的情况下，海外需求走弱，意味着海外浆厂将有更多的货源能发往中国。这将带来中国漂针浆进口的回升。但考虑到今年加针愈演愈烈的木片短缺对其产量的影响，我们一度认为中国漂针浆进口环比虽会回升但恐难以回到前期的高位。 图表1：美联储持续加息图表2：加拿大是中国漂针浆最大的进口来源国 资料来源：iFind资料来源：海关总署，东证衍生品研究院（2022） 图表3：加拿大木片短缺开始影响到纸浆生产 企业 时间 具体内容 Canfor 2023年1月 由于木片缺乏将在3月永久关闭乔治王子浆厂，涉及针叶浆30万吨/年。 Mercer 2023年2月 月亮浆厂计划于3月停工检修3周 Cariboo 2023年2月 因为木片缺乏计划在4月停机一个月，三季度再停机一个月。 资料来源：公开资料整理，东证衍生研究院 今年1-4月中国累计进口漂针浆285.5万吨，同比增长14.6%；显然中国漂针浆进口的回升幅度超过了我们之前的预期。而之所以出现这种情况，主要还是外需走弱超预期，使得来自其他国家的漂针浆进口填补了加针进口小幅回升的缺口，使得总的进口量回升至一个明显的高位。 图表4：中国针叶浆进口明显回升图表5：中国阔叶浆进口明显回升 资料来源：海关总署资料来源：海关总署 细分来看，中国漂针浆进口同比大幅增加主要是在3月和4月，进口量分别达到了83.7 万吨和78.6万吨，大幅超过了2022年月均59.7万吨的水平，甚至高于2021年月均70.2万吨。 从进口来源国来看：这种进口的大幅回升，主要来自芬兰和智利。二者3月和4月的累计进口量同比增速分别达到了45%和26%；月均进口量分别为16.8万吨和12.3万吨，超过了2021年月均13.3万吨和9.8万吨的水平。这表明美联储加息后，外需走弱幅度超出 预期，使得芬兰和智利发往了中国的针叶浆的量甚至已高于2021年的平均水平。 而来自加拿大的漂针浆进口，3月和4月则只增长了9%；月均进口量只有17万吨仍低于2021年月均19.2万吨的水平。这表明木片短缺确实对加针生产造成了影响，使得其对中国的出口恢复幅度较低。 整体来看，虽然作为中国漂针浆最大进口来源国的加拿大，受木片短缺的影响，对中国的漂针浆出口环比回升幅度有限。但由于其他地区受外需下滑的拖累，大大加大了对中国的漂针浆出口，使得中国漂针浆总进口量大幅回升。这超出了我们之前的预期。 图表6：来自芬兰的针叶浆进口大幅回升图表7：来自智利的针叶浆进口大幅回升 资料来源：海关总署资料来源：海关总署 图表8：来自加拿大的针叶浆进口略有回升图表9：来自俄罗斯的针叶浆进口回升 资料来源：海关总署资料来源：海关总署 2、造纸环节修复已告一段落 前期随着看空逻辑的部分兑现，针叶浆和阔叶浆现货价格都出现了明显的回落。山东银星现货价格从去年四季度最高7500元/吨跌至近期的5300元/吨附近。阔叶浆价格则从2022年 10月最高6800元/吨大幅下行至当前4000元/吨附近。 图表10：针叶浆价格大幅下滑图表11：阔叶浆浆价大幅下滑 资料来源：卓创资讯资料来源：卓创资讯 在国内木浆价格下跌的前期，造纸环节的生产利润得以明显扩张。这一度带来了下游造纸行业开工率的明显回升。白卡纸开工率从去年四季度最低47%一度大幅回升至最高72%。双胶纸和铜版纸的开工率从去年四季度最低52%和53%回升至最高74%和72%。而生产用纸开工率则从四季度最低33%回升至最高72%。 但值得注意的是，随着造纸行业开工率的回升，终端纸制品价格开始承压，被迫跟随浆价下滑。这也使得前期浆价下跌带来造纸利润改善进而提升造纸开工率的正向反馈被打破。造纸行业开工率开始高位回落。浆价下跌所带来的需求修复已告一段落。 图表12：白卡纸利润略有回升图表13：生活用纸利润大幅修复 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 图表14：文化纸利润大幅修复图表15：白卡纸开工率先升后降 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：卓创资讯 图表16：文化纸开工率先升后降图表17：生活用纸开工率先升后降 资料来源：卓创资讯资料来源：卓创资讯 3、主流漂针浆价格已接近加针成本，高估值已不复存在 全球针叶浆成本曲线异常陡峭。最高成本在加拿大，以中国到岸价计，大致在640美金 /吨附近，按当前的汇率折算大致在5100元/吨。这与当前国内主流针叶浆价格基本接近。 而随着国内木浆价格的大幅下滑，下游造纸环节生产利润得以明显修复。前期上游歌舞升平，下游哀嚎遍野的情况已得到明显改善。浆纸产业链利润分配严重失衡的现象已不复存在。纸浆前期的严重高估值得以修正。 表18：全球针叶浆成本曲线 资料来源：HawkinsWright 4、投资建议 3月和4月中国漂针浆进口大幅回升，分别达到了83.7万吨和78.6万吨，大幅超过了2022 年月均59.7万吨的水平，甚至高于2021年月均70.2万吨。我们认为这大概率是外需超预期走弱所致。考虑到美联储加息虽已告一段落，但降息周期的开启在短时间内都难以看到。这意味着外需短时间内难有起色。这样一来，中国漂针浆的进口可能会持续位于高位。纸浆供需的大格局已从去年的供需偏紧，转为供应宽松。这将长期对浆价形成抑制。 但值得注意的是，由于当前国内浆价已基本跌至加针成本。且下游造纸环节生产利润得以明显修复。纸浆高估值的问题已得到解决。因此我们认为本轮纸浆的下跌已基本处于尾声。后续行情或进入震荡寻底阶段。 表19：港口木浆库存 资料来源：卓创资讯 5、风险提示 后续中国漂针浆进口不及预期。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证期货衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽 电话：8621-63325888-1592 传真：8621-33315862 网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com