铜金主业稳步成长，矿业龙头持续扩张

公司深度 紫金矿业(601899.SH) 证券研究报告 有色金属｜工业金属铜金主业稳步成长，矿业龙头持续扩张 2023年05月23日 预测指标 2021A2022A2023E2024E2025E 评级增持 主营收入(亿元) 2,251.02 2,703.29 2,981.63 3,274.67 3,584.95 归母净利润(亿元) 156.73 200.42 238.84 306.62 379.05 每股收益（元） 0.60 0.76 0.91 1.16 1.44 评级变动维持 交易数据 每股净资产（元） 2.70 3.38 4.09 5.01 6.14 当前价格（元） 10.90 P/E 18.31 14.32 12.01 9.36 7.57 52周价格区间（元） 7.48-13.94 P/B 4.04 3.23 2.66 2.18 1.78 总市值（百万） 282375.22 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 223725.80 总股本（万股） 2632657.20 投资要点： 流通股（万股） 2626224.00 矿业龙头，布局全球。紫金矿业是大型跨国矿业集团，主要在全球范 涨跌幅比较 围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发和矿业工程研究、 紫金矿业 工业金属 设计及应用等，致力为人类提供低碳矿物原料。公司坚持以创新尤其 56% 36% 16% -4% -24% 2022-052022-082022-112023-022023-05 周策分析师 执业证书编号：S0530519020001zhouce67@hnchasing.com 相关报告 1紫金矿业（601899.SH）公司点评：持续扩张， 矿业龙头迎来高增长期2023-03-29 是科技创新为核心竞争力，在地质勘查、湿法冶金、低品位难选冶资 源综合回收利用及大规模工程化开发等方面具有丰富的实践经验。公司在全国15个省（区）和海外15个国家拥有重要矿业投资项目。公司海外矿产类资源和主要矿产品产量及利润全面超越国内，已经成为全球化矿业公司。  % 1M 3M 12M 紫金矿业 -17.98 -10.14 11.00 工业金属 -11.87 -12.25 -0.38 中国头部矿企，资源储量丰富，业绩持续增长。公司是中国头部金属矿业企业，公司铜、金、锌（铅）等主营矿种储量、资源量及矿产品 产量位居中国领先地位、全球前10位，目前，公司已经成为全球第六大铜生产企业，全球第九大金生产企业，全球第四大铅（锌）生产企业。自2017年以来，公司营业收入和归母净利润不断实现增长，发展稳定，长期表现良好。 铜价或有支撑，公司矿产铜产量逐年提高。在全球铜需求逐渐恢复，供给增长缓慢的背景下，铜价中长期或有支撑。根据公司相关规划， 2023年，公司计划实现矿产铜产量95万吨，2025年计划实现117万吨，年复合增长率11%。 看好金价中枢上行，公司矿产金产量步入增长快车道。在全球发达国家经济体显现衰退迹象，通胀居于较高水平，美债利率和美元指数见 顶的大背景下，中长期看好金价中枢上行。紫金矿业是中国最大的矿产金生产企业，根据公司相关规划，2023年，公司计划实现矿产金产量72吨，2025年计划实现90吨，年复合增长率17%。 加快新能源锂矿布局。2022年公司完成了阿根廷3Q锂盐湖交割，投资并购了西藏拉果错盐湖、湖南道县湘源锂多金属矿两宗优质锂矿项 目。“两湖一矿”锂项目计划2023年底一期工程基本建成投产，并启 动二期工程，达成后碳酸锂总产能达12-15万吨。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现净利润分别为238.84亿元、 306.62亿元、379.05亿元，对应EPS分别为0.91元、1.16元、1.44元，对应现价PE12.00倍、9.35倍和7.56倍。公司为矿业龙头，资源储量丰富，主营业务有望量价齐升，我们给予公司2023年13-18倍的PE，维持公司“增持”评级。 风险提示：大宗商品价格大幅下跌，项目建设不及预期，海外运营风险。 内容目录 1矿业龙头，布局全球5 1.1公司发展历程5 1.2公司股权结构6 1.3公司的核心业务是开发矿业6 2公司经营业绩持续增长11 2.1中国头部矿企，资源储量丰富，业绩持续增长11 2.2黄金业务及其他业务贡献主要收入，铜、黄金业务贡献主要毛利13 2.3公司利润率水平较高13 3铜业务板块14 3.12023年铜价或有支撑14 3.2公司矿产铜产量逐年提高17 4黄金业务板块19 4.1中长期看好金价中枢上移19 4.1.1欧美经济衰退预期提振黄金避险需求20 4.1.2美元指数承压利好黄金20 4.1.3美国实际利率见顶，支撑黄金价格上涨21 4.1.4欧美发达经济体通胀指数处于较高水平22 4.2公司矿产金产量步入增长快车道22 5其他业务24 5.1锌（铅）业务24 5.2新能源业务26 6盈利预测与估值27 7风险提示28 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司业务体系7 图3：公司国外主要矿山分布情况7 图4：公司国内主要矿山分布情况8 图5：公司营业收入及增速12 图6：公司归母净利润及增速12 图7：2021年矿产铜产量境内外占比12 图8：2021年铜资源量境内外占比12 图9：2021年矿产金产量境内外占比12 图10：2021年金资源量境内外占比12 图11：分产品收入情况（内部抵消前）13 图12：分产品毛利情况（内部抵消前）13 图13：分产品收入情况（内部抵消后）13 图14：分产品毛利情况（内部抵消后）13 图15：公司毛利率情况（%）14 图16：公司净利率情况（%）14 图17：分产品毛利率（%）14 图18：期货收盘价：LME铜（3个月）：电子盘（美元/吨）15 图19：全球铜精矿产量及供需平衡15 图20：中国铜精矿产量情况16 图21：中国铜矿进口量情况16 图22：中国废铜进口情况16 图23：进口铜矿TC16 图24：中国电解铜产量变化16 图25：中国电解铜开工率（%）17 图26：中国电解铜表观消费量（万吨）17 图27：公司铜产量（吨）18 图28：2022年以来黄金价格20 图29：美元指数构成21 图30：美欧实际利差与美元指数21 图31：美元指数与黄金价格21 图32：美债实际利率与黄金价格22 图33：公司黄金产量（千克）22 图34：公司矿产金产量（千克）22 图35：公司锌产量（吨）25 表1：公司海内外主要收购情况5 表2：紫金矿业十大股东6 表3：公司全球主要矿山项目布局8 表4：公司全球主要冶炼项目布局9 表5：公司矿山保有资源量汇总（权益法）9 表6：公司主要矿山保有资源储量10 表7：公司主要铜矿山情况19 表8：公司主要铜冶炼企业19 表9：公司主要黄金矿山情况23 表10：公司主要黄金冶炼厂24 表11：公司主要锌（铅）矿山25 表12：公司主要锌（铅）冶炼厂26 表13：道县湘源锂多金属矿保有资源情况27 表14：公司主要锂矿情况27 表15：公司估值28 1矿业龙头，布局全球 1.1公司发展历程 公司前身为1986年成立的上杭县矿产公司，2000年，公司完成股份制改造，设立福建紫金矿业股份有限公司。2003年，公司在香港H股上市（2899.HK）募集资金12亿港元，开始面向全国发展。2005年，公司实现“国内黄金行业领先”的第一步战略目标，开始向海外投资发展。2008年，公司于上海A股上市（601899.SH），募集资金98亿元，紫金山被授予“中国第一大金矿”荣誉称号。2013年，公司实现“国内金属矿业行业领先”的第二步战略目标；2015年，公司收购巴理克（新几内亚）有限公司（50%股权和50%债权）、刚果（金）卡莫阿控股公司（49.5%股权）。2016年，国际化进入收获期，公司开始进行多次海外并购，收购标的有多宝山铜矿、塞尔维亚BOR铜业、Timok铜（金）矿、武里蒂卡金矿、西藏巨龙铜业、圭亚那奥罗拉金矿、湘源锂矿、拉果错盐湖锂矿及阿根廷3Q锂盐湖等。2021年，公司公告五年（2+3）规划和2030年发展目标纲要，提出未来十年发展的三个阶段目标，战略目标为“绿色高技术超一流国际矿业集团”。2023年，公司公告三年（2023-2025年）规划和2030年发展目标纲要，发布应对气候变化行动方案，争取2029年碳达峰、2050年碳中和。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，财信证券 时间收购内容 表1：公司海内外主要收购情况 2015年收购巴里克（新几内亚）有限公司50%股权+50%债权，收购刚果（金）卡莫阿控股公司49.5%股权 2016年增持科卢韦奇铜矿权益至72% 2017年完成多宝山铜矿100%权益收购 收购塞尔维亚BOR铜业公司63%股权，收购塞尔维亚Timok铜（金）矿上带矿100%权益、下带矿60.4% 2018年 权益 2019年全面收购塞尔维亚Timok铜（金）矿上、下带矿100%权益 2020年收购武里蒂卡金矿、西藏巨龙铜业50.1%权益、圭亚那奥罗拉金矿100%权益 收购招金矿业20%股权及海域金矿30%权益（合计持有海域金矿44%权益）、收购湖南道县湘源硬岩锂矿 2022年 66%权益、收购西藏拉果错盐湖锂矿70%权益、收购阿根廷3Q锂盐湖100%权益、收购龙净环保15.02% 权益、收购苏里南Rosebel金矿95%权益 资料来源：公司官网，财信证券 1.2公司股权结构 公司实际控制人为福建省上杭县财政局，截止2022年12月31日，第一股东为闽西兴杭国有资产投资经营有限公司，持股比例23.11%，第二大股东为香港中央结算（代理人）有限公司，持股比例21.73%，第三大股东为香港中央结算有限公司，持股比例7.00%。公司前十大股东占比59.71%。 表2：紫金矿业十大股东 股东名称 持股数量（股） 持股比例 闽西兴杭国有资产投资经营有限公司 6，083，517，704 23.11% 香港中央结算（代理人）有限公司 5，721，520，630 21.73% 香港中央结算有限公司 1，842，799，251 7.00% 中国证券金融股份有限公司 691，190，770 2.63% 上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）-高毅晓峰2号致信基金 451，277，484 1.71% 中国对外经济贸易信托有限公司-外贸信托-高毅晓峰鸿远集合资金信托计划 317，056，602 1.20% 阿布达比投资局 163，268，932 0.62% 上海高毅资产管理合伙企业（有限合伙）-高毅-晓峰1号睿远证券投资基金 150，366，400 0.57% 全国社保基金一零三组合 150，099，924 0.57% 全国社保基金一一四组合 150，000，000 0.57% 合计 15，721，097，697 59.71% 资料来源：同花顺iFinD，财信证券 1.3公司的核心业务是开发矿业 紫金矿业是大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发和矿业工程研究、设计及应用等，致力为人类提供低碳矿物原料。公司坚持以创新尤其是科技创新为核心竞争力，在地质勘查、湿法冶金、低品位难选冶资源综合回收利用及大规模工程化开发等方面具有丰富的实践经验。公司创立“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，创建“低品位难处理黄金资源综合利用国家重点实验室”，建立完整的地、采、选、冶、环科技体系，形成全环节的自主技术和工程能力，在全球有大量的矿业开发成功案例，基本形成矿业企业全球竞争力。 图2：公司业务体系 资料来源：公司官网，财信证券 公司位列2022年《福布斯》全球上市公司第325位，及其中上榜的全球黄金企业第 1位、全球金属矿业企业第7位，《福布斯》中国可持续发展工业企业TOP50；位列《财 富》世界500强第407位、《财富》中国500强第53位。公