铜金业务量价齐升，矿业龙头持续扩张

铜金业务量价齐升，矿业龙头持续扩张 紫金矿业（601899.SH）/有色金属证券研究报告/公司点评2024年04月09日 公司盈利预测及估值指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）270,329 293,403 356,417 394,564 420,505 增长率yoy%20% 9% 21% 11% 7% 净利润（百万元）20,042 21,119 26,018 32,312 36,169 增长率yoy%28% 5% 23% 24% 12% 每股收益（元）0.76 0.80 0.99 1.23 1.37 每股现金流量1.09 1.40 1.13 1.80 2.12 净资产收益率16% 15% 16% 16% 14% P/E22.3 21.2 17.0 13.7 12.2 P/B5.0 4.2 3.6 2.8 2.3 备注：股价取自于2024年04月09日 投资要点 事件：紫金矿业发布2023年报。报告期内，公司实现营业收入2,934.03亿元，同比增8.54%， 实现归母净利润211.19亿元，同比增5.38%，实现扣非归母净利润216.17亿元，同比增10.68%。单季度来看，2023年Q4，公司实现营业收入683.95亿元，同比增3.41%，环比降8.41%，实现归母净利润49.54亿元，同比增46.80%，环比降15.49%。 报告期内，主营产品量价齐升致使公司业绩有所增长，但成本上行拖累压制盈利。 从量方面来看，2023年，剔除非控股企业数据，公司矿产铜产量80.34万吨（yoy+10.47%），销量81.07万吨（yoy+9.75%）；矿产金产量64.84吨（yoy+15.97%），销量66.71吨 （yoy+9.68%）；矿产锌产量41.16万吨（yoy+2.31%），销量41.49万吨（yoy+3.32%）；矿山产银402.61吨（yoy+3.91%），销量411.40吨（yoy+1.99%）。 从价方面来看，2023年，SHFE铜均价为68,027.44元/吨（yoy+1.68%），SHFE黄金均价为450.35元/克（yoy+14.71%），SHFE白银均价为5,578.50元/千克（yoy+17.67%），SHFE铅均价15,768.57元/吨（yoy+3.08%），SHFE锌均价为21,488.16元/吨（yoy-13.74%）。从成本方面来看，2023年，由于汇率波动、入选品位下降及燃料电力价格上涨等因素影响，成本同比有所增加，其中矿山产金锭成本286.09元/克（yoy+13.78%），矿山产金精矿成本158.83元/克（yoy+10.99%），矿山产铜精矿成本19,998（yoy+6.08%），矿山产电积铜成本29,862元/吨（yoy+25.22%），矿山产电解铜成本43,098元/吨（yoy+45.64%），矿山产锌成本9,266元/吨（yoy+15.58%），矿山产银成本1.72元/克（yoy+5.35%）。2023年，公司铜C1成本和黄金AISC成本位于全球前20%分位。 期间费用率略有增长。公司2023年期间费用率为4.47%，同比增加0.77pcts。1）销售费用方 面，由于合并企业增加，销售费用同比增23.63%至7.66亿元，销售费用率由0.23%→0.26%，同比增0.03pcts。2）由于合并企业增加，叠加工资和福利费同比增25.00%至42.32亿元，管理费用同比增20.08%至75.23亿元，管理费用率由2.36%→2.32%，同比降0.04pcts。3）财务费用方面，由于融资规模增加和外币借款利率提高，利息支出同比增48.28%至54.86亿元，财务费用共计32.68亿元，同比增71.57%，财务费用率由0.70%→1.11%，同比增0.41pct。4）研发费用率由0.46%→0.53%，同比增0.08pcts。 内研外拓进一步拓展增量空间，未来持续发展基础不断夯实。 对内方面：公司进行持续的勘探增储工作，2023年公司按权益投入勘探资金3.79亿元，按权益新增黄金资源量82.41吨、铜246.70万吨、锌（铅）72.29万吨、钨1.61万吨、钼 6.44万吨、银650.32吨、当量碳酸锂101.44万吨。 对外方面：公司完成西藏朱诺铜矿48.59%权益并购，新增权益资源量铜142.78万吨、钼 评级：买入（维持） 市场价格：17.01元 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004Email：guozw@zts.com.cn 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003Email：xiehh@zts.com.cn 分析师：陈沁一 执业证书编号：S0740523090001Email：chenqy01@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)26,326 流通股本(百万股)20,556 市价(元)17.01 市值(百万元)447,805 流通市值(百万元)349,663 股价与行业-市场走势对比 紫金矿业 沪深300 40% 30% 20% 10% 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 0% -10% -20% -30% 相关报告 1、《铜金业务量价齐升，23Q3业绩环比高增》2023-11-02 2、《在建项目投产释放成长动力，多元化资源布局巩固矿业龙头优势》2023-05-10 请务必阅读正文之后的重要声明部分 2.78万吨，银456吨。另外，公司完成道县湘源硬岩锂矿剩余34%权益、雅江措拉锂辉石矿20%权益、备战铁矿49%权益等资源投资并购。 截至2023年底，公司持有黄金权益资源量2,997.53吨（yoy-4%），铜权益资源量7,455.65 万吨（yoy+1%），锌权益资源量939.27万吨（yoy-5%），钼权益资源量305.70万吨 （yoy+1%），锂权益资源量1,346.59万吨LCE（yoy+11%）。 铜矿、金矿重点项目持续推进，新能源项目加快建设，给予公司成长性。 铜，未来两年复合增速10%左右：塞尔维亚佩吉铜金矿及博尔铜矿将于2025年完成技改，届时合计矿产铜30万吨/年产能；刚果（金）卡莫阿铜矿三期项目预计于2024年Q2建成投产，产能将提升至60万吨/年以上，并且50万吨/年阳极铜冶炼厂计划于2024年Q4建成投产；西藏巨龙二期改扩建项目获得核准，达产后矿产铜产能将达到30-35万吨/年；多宝山铜矿Ⅱ号矿体采矿工程有序推进，达产后产能或将提升至12万吨/年。 金，未来两年复合增速15%左右：苏里南Rosebel主矿区、Saramacca矿区均已投产，达产后将形成10吨/年产金能力；波格拉金矿于2023年12月22日复产，达产后平均年矿产金21吨，归属公司权益量约5吨；陇南紫金新建的金山金矿2,000吨/日采选工程已取得审查批复，目前已进入试生产阶段；萨瓦亚尔顿金矿项目建设加快推进，设计先露采后地采，预计露采建成达产后年均产金约3.3吨、地采建成达产后年均产金约2.4吨。 锂，25年具备形成15万吨产能的潜力：3Q盐湖一期2万吨/年碳酸锂项目已基本建成，二期3万吨/年电池碳酸锂项目盐田项目建设有序推进；拉果措盐湖一期形成2万吨/年氢氧化锂产能，一、二期全部建成投产达产后形成4-5万吨/年氢氧化锂产能；湖南湘源硬岩锂多金属矿一期30万吨/年采选系统已建成，二期500万吨/年采选系统有序推进，计划2025年二季度建成投产，达产后预期形成约3万吨/年当量碳酸锂产能。 贵金属上行趋势不变，铜牛市基础依然坚实。对于黄金，中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利 率的维持，美国经济周期性回落难以避免，而随着去全球化的进一步演绎，央行购金将推升金价到新高度，公司作为黄金板块内资源优势突出标的有望充分受益。对于铜，需求结构变化的重要性被忽视，新能源的影响从边际已经转换为全局。中长期铜精矿短缺趋势难以改变，尤其是2025年以后，供应瓶颈尤为突出，铜具备长牛基石。 盈利预测及投资建议：参考公司给予的2024-2025年产量规划，我们假设公司2024-2026年矿 产金产量为75.8/90.0/93.7吨，矿产铜产量为111.3/118.8/120.8万吨，矿产铅锌产量为48.0/49.3/49.8万吨，假设2024-2026年金价510/520/530元/克，铜价7.0/7.1/7.2万元/吨，锌价2.1/2.2/2.3万元/吨，预计2024-2026年公司实现归母净利润260.18/323.12/361.69亿元，当前股价17.01元，对应PE为17/14/12X，维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济超预期波动、项目建设进度不及预期风险、地缘政治风险、金属价格波动超 预期风险、研报使用信息更新不及时风险、模型测算误差风险等。 图表1：公司财务简表及对比（亿元） 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 图表2：矿产金单位生产成本及完全成本图表3：矿产铜单位生产成本及完全成本 350 300 250 200 150 100 50 0 矿产金生产成本（元/克）矿产金完全成本（元/克） 2014201520162017201820192020202120222023 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 矿产铜生产成本（万元/吨）矿产铜完全成本（万元/吨） 2014201520162017201820192020202120222023 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 注：矿产金生产成本=（矿产金锭收入+矿产金精矿收入）/（矿产金锭销量 +矿产金精矿销量） 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 注：矿产铜生产成本=（矿产铜精矿收入+矿产电积铜收入+矿产电解铜收入）/（矿产铜精矿销量+矿产电积铜销量+矿产电解铜销量） 图表4：紫金矿业产业结构图 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所，注：截至2023年年报 盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 18,449 26,731 41,480 74,555 营业收入 293,403 356,417 394,564 420,505 应收票据 553 713 649 865 营业成本 247,024 298,862 327,488 344,601 应收账款 7,778 9,448 10,250 10,924 税金及附加 4,850 5,168 5,327 5,467 预付账款 2,677 3,417 3,745 3,940 销售费用 766 820 848 883 存货 29,290 35,285 38,665 40,686 管理费用 7,523 8,019 8,246 8,536 合同资产 1,144 602 666 710 研发费用 1,567 1,675 1,776 1,850 其他流动资产 18,882 15,552 16,872 17,769 财务费用 3,268 3,569 3,753 3,813 流动资产合计 77,629 91,147 111,662 148,739 信用减值损失 -134 -134 -134 -134 其他长期投资 327 230 230 230 资产减值损失 -385 -385 -385 -385 长期股权投资 31,632 31,632 31,632 31,632 公允价值变动收益 -19 -19 -19 -19 固定资产 81,466 84,806 87,856 91,418 投资收益 3,491 3,500 4,000 5,000 在建工程 35