信用债修复到什么位置了？

证券研究报告|固收研究报告 2024年10月21日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001联系人：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cn 信用债修复到什么位置了？ ►城投债高等级短久期品种基本修复到位，低等级中短久期还有一定空间 10月14-18日，伴随理财规模企稳回升，叠加10月12日财政部化债表态提振市场对弱城投风险偏好，城投债低评级中短久期加速修复。10月18日较10月12日，城投债AA(2)1Y和3Y收益率分别下行33bp、27bp，AA-1Y和3Y收益率下行27bp，信用利差收窄均超过20bp。 站在现在时点，我们关心信用债已经修复到什么位置，是否还有修复空间。相比9月26日，城投债1Y和3Y品种信用利差基本修复到位，AA及以上1Y和3Y信用利差低于9月26日水平2-7bp，AA(2)1Y和3Y利差持平，仅剩AA-1Y信用利差仍高出17bp。相比8月5日，AAA和AA+1Y信用利差仅高1-2bp，AA(2)1Y和3Y信用利差分别高15bp和32bp，AA-1Y信用利差高42bp。总体而言，城投债中高等级短久期品种基本修复到位，低等级中短久期还有一定空间，长久期品种由于修复缓慢收益率相对较高，但缺乏买盘力量支撑，仍处于左侧。 往后看，需警惕股市上涨对理财资金的分流，叠加信用利差修复后的性价比下降，对于负债端不稳定的机构，可能不适合继续增持信用债，而是适当调整为流动性更好的利率、二永品种。对于负债端稳定的机构，可以逢高布局低评级中短久期品种作为票息打底，包括1YAA-、3年内AA(2)城投债，以及弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债。 ►中低等级银行资本债补涨 10月14-18日，银行资本债修复范围扩大到中低评级，AA及以下二级资本债和AA银行永续债走出补涨行情，收益率大幅下行超过10bp，信用利差收窄8-13bp。 策略层面，当前市场对股市仍抱有极大的期待，债市不稳定因素较多，因此对于负债端不稳定的机构建议持有流动性比较好的大行资本债为主，期限上可以选择相对有性价比的中长久期。负债端稳定的机构可以关注绝对收益率仍较高的中低等级品种。与上轮信用债大幅调整前（2024年9月25日）相比，目前大行资本债信用利差高2-10bp，中长久期仍有性价比。而AA-二级资本债收益率比调整前还高21-33bp，信用利差高13-23bp。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：低评级中短久期加速修复5 2.产业债：净融资由正转负，中长久期发行额占比下降7 3.银行资本债：中低等级品种补涨9 4.风险提示12 图表目录 图1：理财存续规模环比变化（万亿元）4 图2：10月以来，城投债发行利率除3-5年品种外明显抬升（%）5 表1：当前城投债相比9月26日、8月5日的信用利差修复空间3 表2：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）6 表3：10月14-18日，城投债分期限分隐含评级成交情况7 表4：10月以来，产业债5年以上和3-5年发行额占比均下降7 表5：10月1-20日，公用事业、非银金融、综合、钢铁和化工净融资额为正（亿元）8 表6：10月14-18日，产业债分期限分隐含评级成交情况9 表7：2024年10月14-18日，银行资本债收益率及利差变动10 表8：2024年10月14-18日，银行资本债成交环比前周拉久期11 表9：2024年10月14-18日，城商行资本债成交继续向高等级集中11 表10：银行资本债仍未修复到上轮调整前（2024年9月25日）水平12 10月14-18日，伴随理财规模企稳回升，叠加10月12日财政部化债表态提振市场对弱城投风险偏好，城投债低评级中短久期加速修复。10月18日较10月12日，城投债AA(2)1Y和3Y收益率分别下行33bp、27bp，AA-1Y和3Y收益率下行27bp，信用利差收窄均超过20bp。 与此同时，信用债修复呈现期限分化的特征，中长久期品种供需两弱，修复仍缓慢。从成交来看，短久期品种买盘情绪较热，但中长久期成交仍相对低迷。城投债5年以上成交占比仅3%，TKN占比为67%，明显低于2年以内品种TKN占比77%-79%水平。产业债3-5年和5年以上TKN占比分别为67%、70%，也低于2年以内TKN占比75%-78%水平。一级方面，中长久期发行额占比明显下降。信用债发行期限5年以上占比仅3%，较9月下降4个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比21%，较9月下降12个百分点。 站在现在时点，我们关心信用债已经修复到什么位置，是否还有修复空间。相比9月26日，城投债1Y和3Y品种信用利差基本修复到位，AA及以上1Y和3Y信用利差低于9月26日水平2-7bp，AA(2)1Y和3Y利差持平，仅剩AA-1Y信用利差仍高出17bp。相比8月5日，AAA和AA+1Y信用利差仅高1-2bp，AA(2)1Y和3Y信用利差分别高15bp和32bp，AA-1Y信用利差高42bp。总体而言，城投债中高等级短久期品种基本修复到位，低等级中短久期还有一定空间，长久期品种由于修复缓慢收益率相对较高，但缺乏买盘力量支撑，仍处于左侧。 收益率及变动（%，bp） 信用利差及变动（bp） 城投债期限 2024/10/182024/9/262024/8/5 10/18较10/18较 9/26变动8/5变动 21年以来2024/10/182024/9/262024/8/5 10/18较10/18较21年以来 分位数 9/26变动8/5变动分位数 表1：当前城投债相比9月26日、8月5日的信用利差修复空间 1Y 2.05 2.03 1.91 1 14 7% 33 40 32 -7 1 30% 3Y 2.17 2.12 2.01 5 16 6% 34 37 20 -3 14 40% AAA 5Y 2.27 2.18 2.08 9 19 5% 38 37 19 2 19 23% 7Y 2.34 2.25 2.18 10 17 6% 25 23 13 2 12 15% 10Y 2.49 2.37 2.30 11 19 5% 29 23 11 6 18 10% 1Y 2.11 2.08 1.96 2 15 8% 39 45 37 -6 2 24% 3Y 2.24 2.18 2.03 6 20 7% 41 43 23 -2 18 21% AA+ 5Y 2.35 2.28 2.13 7 22 6% 46 47 24 0 22 15% 7Y 2.48 2.36 2.23 12 26 7% 39 35 18 4 21 12% 10Y 2.77 2.54 2.34 22 43 9% 57 40 15 17 42 16% 1Y 2.21 2.15 2.00 5 21 10% 49 52 41 -3 8 27% 3Y 2.35 2.29 2.08 6 26 9% 52 54 28 -2 24 19% AA 5Y 2.46 2.41 2.17 6 29 8% 58 59 29 -1 29 14% 7Y 2.62 2.50 2.31 12 32 7% 53 49 26 4 27 9% 10Y 2.99 2.72 2.45 26 54 9% 79 58 26 21 53 13% 1Y 2.32 2.23 2.04 8 28 11% 60 60 45 0 15 27% AA(2) 3Y 2.48 2.40 2.13 8 34 9% 65 65 33 0 32 18% 5Y 2.79 2.64 2.27 16 52 9% 91 82 39 9 52 18% 1Y 2.65 2.39 2.10 25 55 14% 93 76 51 17 42 22% AA- 3Y 2.81 2.74 2.35 7 46 9% 99 99 55 -1 44 11% 5Y 3.50 3.19 2.75 32 75 9% 162 137 87 25 75 10% 资料来源：WIND，华西证券研究所 往后看，需警惕股市上涨对理财资金的分流，叠加信用利差修复后的性价比下降，对于负债端不稳定的机构，可能不适合继续增持信用债，而是适当调整为流动性更好的利率、二永品种。10月18日股市大涨，如果接下来股市持续上涨，理财可能面临一定赎回压力。11月，理财规模增幅通常较小，12月则面临季末回表导致规模下降，理财对信用债后续配置需求支撑也相对有限。 对于负债端稳定的机构，可以逢高布局低评级中短久期品种作为票息打底，包括1YAA-、3年内AA(2)城投债，以及弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债，部分个券收益率仍高于2.6%。12个重点省份中，天津、重庆、云南高票息个券规模相对较大。 0.80 0.78 0.63 0.60 0.60 0.53 0.40 0.34 0.27 0.24 0.20 0.20 0.20 0.14 0.00 -0.02 -0.03 -0.03 -0.20-0.13 -0.20 -0.40 2021202220232024202120222023202420212022202320242021 第一周第二周第三周 20222023 第四周 2024 图1：理财存续规模环比变化（万亿元） 10月理财存续规模周度环比变化（万亿元） 2020 2021 2022 2023 2024 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，华西证券研究所 银行资本债方面，10月14-18日，修复范围扩大到中低评级，AA及以下品种走出补涨行情。上周银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，其中大行资本债收益率下行0-6bp，信用利差普遍收窄，收窄幅度均在5bp以内，而4-5Y国有行永续债利差小幅走扩1bp。AA及以下二级资本债和AA银行永续债表现强势，收益率大幅下行超过10bp，信用利差收窄8-13bp。 策略层面，当前市场对股市仍抱有较大的期待，债市不稳定因素较多，因此对于负债端不稳定的机构建议持有流动性比较好的大行资本债为主，期限上可以选择相对有性价比的中长久期。负债端稳定的机构可以关注绝对收益率仍较高的中低等级品种。与上轮信用债大幅调整前（2024年9月25日）相比，目前大行资本债信用利差高2-10bp，中长久期仍有性价比。而AA-二级资本债收益率比调整前还高21-33bp，信用利差高13-23bp。 1.城投债：低评级中短久期加速修复 10月以来，城投债发行持续缩量，净融资由负转正。2024年10月1-20日，城 投债发行2038亿元，同比减少850亿元，净融资为322亿元，同比减少538亿元。 10月第2个交易周，城投债一级发行情绪明显回暖，2-3倍占比由27%上升至28%， 3倍以上占比由33%上升至57%。 中长久期城投债发行额占比继续下降，除3-5年品种外，发行利率明显抬升。10 月以来，城投债发行期限5年以上占比仅2%，较9月下降4个百分点；3-5年（包 含5年不含3年）占比22%，较9月下降21个百分点。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年和5年以上平均发行利率分别为2.35%、2.78%、2.80%，较9月分别上升14bp、30bp、15bp，城投债3-5年平均发行利率为2.69%，较9月下降10bp，主要由于弱资质主体发行3-5年城投债规模占比下降，带动利率下行。 图2：10月以来，城投债发行利率除3-5年品种外明显抬升（%） 城投债1年以内城投债1-3年城投债3-5年城投债5年以上 5.80 5.30 4.80 4.30 3.80 3.30 2.80 2.30 1.80 2022-0