城投债：低评级中短久期加速修复
10月以来，城投债发行持续缩量，净融资由负转正。中长久期城投债发行额占比继续下降，除3-5年品种外，发行利率明显抬升。二级市场方面，城投债收益率下行，信用利差全线收窄，其中低评级中短久期品种加速修复。10月18日较10月12日，城投债AA(2)1Y和3Y收益率分别下行33bp、27bp，AA-1Y和3Y收益率下行27bp，信用利差收窄均超过20bp。从二级成交看，低评级城投债继续稳步修复，5年以上成交依然低迷。分评级看，AA(2)品种成交维持高热度，成交占比为33%，其中超九成为低估值成交，TKN占比为79%，高于其他评级73%-77%水平。分期限看，城投债5年以上品种成交持续低迷，占比仅3%，TKN占比67%，明显低于其他期限；3-5年成交笔数回升，成交占比由7%升至13%，不过TKN占比由75%下降至71%。
产业债：净融资由正转负，中长久期发行额占比下降
一级市场方面，受信用债二级市场大幅波动影响，产业债发行缩量，净融资由正转负。10月1-20日，产业债发行1684亿元，同比减少928亿元，净融资为-111亿元，同比减少623亿元。10月第2个交易周，产业债全场倍数3倍以上占比由33%降低至21%，2-3倍占比由26%上升至28%，发行情绪有所回落。分期限看，产业债5年以上和3-5年发行额占比均下降。5年以上占比由9月的8%下降至4%，3-5年（含5年不含3年）占比由26%下降至19%，1年以内占比由34%上升至43%。相比城投债，产业债中长久期品种发行利率上行幅度更大。10月以来，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.25%、2.61%、2.48%、2.72%，较9月分别上升14bp、29bp、21bp、26bp。从二级成交看，产业债中长久期品种成交修复缓慢，相比10月10-12日，成交向AAA-及以上高等级集中。10月14-18日，3-5年和5年以上成交持续低迷，3年以上成交占比仍在低位（17%），且TKN成交占比在70%以下。此外，与10月10-12日相比，产业债AAA-及以上成交占比从39%上升至51%，AA占比则从28%降至20%。
银行资本债：中低等级品种补涨
2024年10月14-18日，仅富阳农商行新发一只二级资本债。具体来看，富阳农商行在18日新发一只5+5二级资本债，发行规模为5亿元，由于发行截止日期为22日，因此还未出最终票面利率。二级市场方面，10月14-18日，银行资本债修复范围扩大到中低评级，AA及以下品种走出补涨行情。从上周银行资本债表现来看，14-15日银行资本债修复行情继续，各等级各期限收益率全线下行，信用利差普遍收窄，其中15日中低等级修复幅度明显上升。16-18日，债市博弈地产政策发力，以及18日上午习近平总书记提到：“推进中国式现代化，科技要打头阵”，带动A股放量大涨，中高等级银行资本债情绪降温，收益率小幅上行，而中低等级收益率继续下行。整体来看，14-18日银行资本债收益率全线下行，信用利差普遍收窄，AA及以下二级资本债和AA银行永续债表现占优。其中，大行资本债收益率下行0-6bp，信用利差普遍收窄，收窄幅度均在5bp以内，而4-5Y国有行永续债利差小幅走扩1bp。AA及以下二级资本债和AA银行永续债收益率大幅下行超过10bp，信用利差收窄8-13bp。同期中短期票据强势修复，AAA-、AA+和AA-银行资本债相对同期限中短期票据的利差走扩10bp左右。二级市场成交与收益率表现相对应，14-15日银行资本债成交情绪维持高涨，低估值成交占比在85%以上。16-18日，日均成交量有所下降，且低估值成交占比回落到50%左右。整体来看，14-18日大行资本债成交小幅拉久期，其中大行二级资本债1年以内成交占比环比下降4pct，4-5年占比则上升5pct；国有行永续债1年以内占比下降10cpt，4-5年占比上升7pct。城商行成交也呈现拉久期现象，但市场对于中小行下沉的态度依然谨慎，城商行成交进一步向AA+集中。
策略建议
往后看，需警惕股市上涨对理财资金的分流，叠加信用利差修复后的性价比下降，对于负债端不稳定的机构，可能不适合继续增持信用债，而是适当调整为流动性更好的利率、二永品种。对于负债端稳定的机构，可以逢高布局低评级中短久期品种作为票息打底，包括1YAA-、3年内AA(2)城投债，以及弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债，部分个券收益率仍高于2.6%。12个重点省份中，天津、重庆、云南高票息个券规模相对较大。策略层面，当前市场对股市仍抱有极大的期待，债市不稳定因素较多，因此对于负债端不稳定的机构建议持有流动性比较好的大行资本债为主，期限上可以选择相对有性价比的中长久期。负债端稳定的机构可以关注绝对收益率仍较高的中低等级品种。与上轮信用债大幅调整前（2024年9月25日）相比，目前大行资本债信用利差高2-10bp，中长久期仍有性价比。而AA-二级资本债收益率比调整前还高21-33bp，信用利差高13-23bp。
风险提示
货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。
