信用周报：信用债调整到什么位置了？

研究所 信用周度观点 证券研究报告：固定收益报告 2024年9月2日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001 近期研究报告 Email:lishukai@cnpsec.com 《03国债14是什么，央行买卖国债怎么看？——流动性周报20240901》-2024.09.02 信用债调整到什么位置了？ ——信用周报20240901 信用债调整到什么位置了？ 8月信用债开启接近三周的调整阶段，不同于年内的之前几次调整，信用债的“抗跌”属性削弱，甚至在利率企稳后补跌的幅度更大引起市场关注。从目前的情况来看，调整大致可以分为三个阶段：第一个阶段从8月5号到8月15号左右，此阶段利率和信用债均有所调整，信用债没有展现出之前几轮利率调整时出现的“抗跌”属性，不仅跟跌且跌幅均大于10年国债的跌幅。第二个阶段是从8月15号 到8月27号，此阶段利率已经企稳，甚至收益率重新开始下行，但信用债表现出明显的补跌趋势，走出独立于利率的行情，且补跌的幅度要大于阶段1跟跌的幅度。第三个阶段是从8月27号开始，持续时间较短，但能看出信用似乎有企稳的迹象，同步跟随利率进入收益率下行的趋势，同时收益率压缩的幅度同样大于10年国债的涨幅。 行情企稳似乎是8月最后一周后半周开启，复盘当周的活跃异常成交情况，信用的情绪确实边际有所回暖，特别表现在二永这一品种周一和周二市场的防守情绪十分浓厚，二永卖盘呈现压倒性趋势；而周三开始买盘力量突然加强，成交久期同样有所拉长，中长期重新开始活跃起来。此外，从常规信用债品种的大幅折价成交情况来看，市场对长久期的防御态度依然较为明显，周一到周三超长期限品种是卖盘主力，周四到周五占比才有所压缩但整体存在感依然较强。 从目前的情况来看，信用债行情的阶段性企稳已经达成，9月关注是否出现资金波动和同业存单提价引发的短久期品种进一步调整。本轮信用债赎回更多的是来自投资机构的“主动”行为，主要是临近三季度末对整个债券市场的行情有所担忧，利率已经开启缩量成交，下一阶段大概率以震荡为主，流动性走弱的趋势下，止盈、降久期、换品种的诉求使得信用债特别是长久期信用债被一致性抛盘。但从理财的表现来看，近期仍有增量资金进入，且近两周在信用持续调整的阶段，理财对信用债依然是净买入的，只有基金在净卖出。 从资产比价的角度看，部分资产已经跌出了一定的配置乃至交易价值，偏长久期信用品种的票息保护已经充足。10YAAA中票和10YAAA城投分别高于10Y国债31BP和33BP，10YAAA-银行二级资本债也高于10Y国债23个BP，目前的点位对长期限品种的配置盘如险资等具备一定吸引力。此外，5YAA+城投、5YAA+银行二级资本债也能高于10Y国债19、14个BP，上述两个品种流动性本身较好，在目前的点位来看也具有一定的交易价值。但3Y以内的中短期品种目前仍建议谨慎来自NCD提价的风险对短端品种可能带来额外的压力。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1信用债调整到什么位置了？4 2信用一级跟踪：发行规模缩水，发行利率有所分化7 3信用二级变化：收益率普遍上行，期限利差仍有分化10 4风险提示16 图表目录 图表1：二季度以来各主要期限利率、信用债券中债估值到期收益率情况（%）4 图表2：8月以来各主要期期限利率、信用债券三阶段估值收益率调整情况（%、BP）5 图表3：8月26日-8月30日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%）5 图表4：8月26日-8月30日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%）6 图表5：各主要期限信用品种与10Y国债比价情况（BP）7 图表6：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）8 图表7：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）8 图表8：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元）8 图表9：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%）9 图表10：城投债各主要期限周度加权发行利率（%）9 图表11：金融债各主要期限周度加权发行利率（%）9 图表12：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）10 图表13：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）10 图表14：AAA中短期票据到期收益率（%）10 图表15：AA+中短期票据到期收益率（%）10 图表16：信用债收益率变动情况（%）11 图表17：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）11 图表18：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）11 图表19：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP）12 图表20：信用利差（国开债）变动情况（BP）12 图表21：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP）13 图表22：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%）13 图表23：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP）13 图表24：期限利差变动情况（BP）14 图表25：城投债到期收益率周、月变动（BP）14 图表26：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%）14 图表27：城投债到期收益率（%）15 图表28：城投债收益率变动情况（%）15 图表29：各省、直辖市城投债区域利差（BP）15 1信用债调整到什么位置了？ 8月信用债开启了为期接近三周的调整阶段，不同于年内的之前几次调整，信用债的“抗跌”属性削弱，甚至在利率企稳后补跌的幅度更大，引起市场关注。从目前的情况来看，调整大致可以分为三个阶段：第一个阶段从8月5号到8月 15号左右，此阶段利率和信用债均有所调整，信用债没有展现出之前几轮利率调 整时出现的“抗跌”属性，不仅跟跌且跌幅均大于10年国债的跌幅。第二个阶 段是从8月15号到8月27号，此阶段利率已经企稳，甚至收益率重新开始下行，但信用债表现出明显的补跌趋势，走出独立于利率的行情，且补跌的幅度要大于阶段1跟跌的幅度。第三个阶段是从8月27号开始，持续时间较短，但能看出信用似乎有企稳的迹象，同步跟随利率进入收益率下行的趋势，同时收益率压缩的幅度同样大于10年国债的涨幅。 图表1：二季度以来各主要期限利率、信用债券中债估值到期收益率情况（%） 资料来源：WIND，中邮证券研究所 图表2：8月以来各主要期期限利率、信用债券三阶段估值收益率调整情况（%、BP） 日期及阶段 10Y国债 10YAAA中票 3YAA+城投 10YAAA-二级资本债 5YAA+二级资本债 8月5号 2.1376% 2.2608% 2.0346% 2.2288% 2.1051% 8月15号 2.205% 2.3505% 2.1415% 2.3461% 2.229% 阶段1 6.74BP 8.97BP 10.69BP 11.73BP 12.39BP 8月27号 2.1903% 2.5064% 2.2722% 2.4605% 2.3523% 阶段2 -1.47BP 15.59BP 13.07BP 11.44BP 12.33BP 8月30号 2.1704% 2.4802% 2.249% 2.4001% 2.3061% 阶段3 -1.99BP -2.62BP -2.32BP -6.04BP -4.62BP 资料来源：WIND，中邮证券研究所 整体来看行情企稳似乎是在8月最后一周的后半周开启，复盘当周的活跃异常成交情况来看，信用的情绪确实边际有所回暖，特别表现在二永这一品种。具体来看8月最后一周的行情表现：周一和周二市场的防守情绪十分浓厚，二永卖盘呈现压倒性趋势，但值得注意的是卖盘的成交平均久期很短，已经退至一年以内；而周三开始买盘力量突然加强，成交久期同样有所拉长，中长期重新开始活跃起来。此外，从常规信用债品种的大幅折价成交情况来看，市场对长久期的防御态度依然较为明显，周一到周三超长期限品种是卖盘主力，占比分别为57.50%、95.00%和62.50%，周四到周五占比才有所压缩但整体存在感依然较强。 图表3：8月26日-8月30日活跃成交二永平均剩余期限、低于估值成交占比（年、%） 7 6 5 4 3 2 1 0 8月26日8月27日8月28日8月29日8月30日 100% 80% 60% 40% 20% 0% 平均剩余期限（年）低于估值成交占比（右轴） 资料来源：WIND，中邮证券研究所 图表4：8月26日-8月30日超长期限信用债折价成交笔数及占比（笔、%） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 8月26日8月27日8月28日8月29日8月30日 100% 80% 60% 40% 20% 0% 超长期限笔数占比 资料来源：WIND，中邮证券研究所 从目前的情况来看，信用债行情的阶段性企稳已经达成，9月关注是否出现资金波动和同业存单提价引发的短久期品种进一步调整。本轮信用债赎回更多的是来自投资机构的“主动”行为，主要是临近三季度末对整个债券市场的行情有所担忧，利率已经开启缩量成交，下一阶段大概率以震荡为主，流动性走弱的趋势下，止盈、降久期、换品种的诉求使得信用债特别是长久期信用债被一致性抛盘。但从理财的表现来看，近期仍有增量资金进入，且近两周在信用持续调整的阶段，理财对信用债依然是净买入的，只有基金在净卖出。因此站在当前点位来看，信用债的持续调整缺乏增量利空因素的基础。展望9月，不稳定因素主要来自短端，跨季压力下的资金波动和同业存单提价可能出现，若提价幅度超预期，可能造成短久期信用债品种估值的进一步调整，否则我们认为单纯由信用债下跌带出大规模负反馈的概率不大。 从资产比价的角度看，部分资产已经跌出了一定的配置乃至交易价值，偏长久期信用品种的票息保护已经充足。从各主要品种跟10年国债收益率的比价情况来看，10YAAA中票和10YAAA城投分别高于10Y国债31BP和33BP，10YAAA-银行二级资本债也高于10Y国债23个BP，目前的点位对长期限品种的配置盘如险资等具备一定吸引力。此外，5YAA+城投、5YAA+银行二级资本债也能高于10Y国债19、14个BP，上述两个品种流动性本身较好，在目前的点位来看也具有一定的交易价值。但3Y以内的中短期品种目前仍建议谨慎，来自NCD提价的风险对短端品种可能带来额外的压力。 图表5：各主要期限信用品种与10Y国债比价情况（BP） 资料来源：WIND，中邮证券研究所 2信用一级跟踪：发行规模缩水，发行利率有所分化 本周，信用债一级市场净融资增量，主要由于本周发行规模相对较多，其中城投板块、二永板块发行均有增加。2024年8月26日到9月1日，信用债市场 整体发行规模为2,597.80亿元，环比上周减少了661.78亿元；到期规模为 2,475.86亿元，环比上周减少了879.38亿元；净融资规模为121.94亿元，环比 上周增加了217.60亿元。其中，城投板块发行量上升，全周发行规模为1,251.84 亿元，环比上周增加了39.61亿元；到期规模为1,345.33亿元，环比上周减少 了103.48亿元；净融资规模为-93.49亿元，环比上周增加了143.09亿元。二永 本周发行规模为954.00亿元，环比上周增加了632.00亿元；到期规模321.50 亿元，环比上周减少了665.00亿元；净融资规模为632.50亿元，环比上周增加 了1,297.00亿元。 图表6：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）图表7：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2,000 发行量（亿元） 净融资（亿元，右轴） 到期量（亿元） 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 22/8/26 22/9/26 22/10/26 22/11/26 22/12/26 23/1/26 23/2/26 23/3/26 23/4/26 23/5/26 23/6/26 23/7/26 23/8/