2022年报&2023年一季报点评：技术服务业务稳健增长，2023年Q1装备制造业务回暖

中国汽研（601965）2022年报&2023年一季报点评 技术服务业务稳健增长， / 2023年Q1装备制造业务回暖 2023年05月25日 / 【投资要点】 2022年专用车市场行情下行，营收净利下滑。2022年中国汽研实现营收32.9亿元，同比-14.2%，主要因专用车市场行情下行，公司加强风险管理，主动控制专用车业务规模；实现归母净利润6.9亿元，同比-0.4%；实现扣非归母净利润6.5亿元，同比+14.3%。2022年全年毛利率为44.1%，同比+10.6pct，因业务结构发生变化，毛利率高的汽车技术服务业务收入占比增加。公司正处于快速发展期，费用情况有所提升，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/15.9%/6.6%/-0.5%,同比+0.5pct/+3.8pct/1.7pct/-0.1pct，其中管理费用提升系公司人工成本和股权激励成本增加，研发费用提升系本期研发投入增加。 技术服务业务保持稳健增长，新能源及智能网联汽车开发、测试装备业务成主力支撑。2022年汽车技术服务实现营收27.8亿元，同比 +16.9%，占总营收比重达到85.05%。2023年Q1，公司汽车技术服务业务实现收入5.9亿元，同比+17.2%。2019-2022年，A股汽车行业企业研发支出CAGR为16.90%，为技术服务业务增长提供基础。在汽车技术服务业务中，新能源及智能网联汽车开发测评业务、测试装备业务是未来增长的主力，2022年分别同比+37.3%/26.9%。2022年，公司智能中心着力技术开发，整车装备成为国内唯一完整的ADAS测试装备供应商，智能指数发布全球首个L2+导航智能驾驶测评规程，这两大板块业务将会迎来高速发展期。 Q1商用车市场回暖，装备制造业务回弹。2022年公司装备制造业务实现收入4.89亿元，同比-65.79%，主要系前期环保和超载治理政策下的商用车需求透支、油价持续高位等多重因素影响，我国商用车市场整体需求放缓，导致公司收缩专用汽车改装与销售业务。2023年Q1我国商用车销量呈现回暖趋势，公司大客户拓展效果显现，新增订单和发货数量同比增加，公司装备制造业务实现收入1.2亿元，同比 +103.0%，我们预计今年公司专用汽车改装与销售业务会迎来较大回弹。 挖掘价值投资成长 买入（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：刘斌 电话：021-53692352 相对指数表现 122.81% 96.64% 70.47% 44.31% 18.14% -8.03% 5/257/259/2511/251/253/255/25 中国汽研沪深300 基本数据 总市值（百万元)19946.23 流通市值（百万元)19398.01 52周最高/最低（元）26.24/14.11 52周最高/最低（PE）37.75/20.12 52周最高/最低（PB）4.38/2.58 52周涨幅（%）39.20 52周换手率（%）166.65 相关研究 《营收略低于预期，23年有望加速增长》 2023.01.13 《乘新能源与智能网联汽车之风汽车技术服务龙头扬帆正当时》 2022.12.12 《Q3扣非归母净利创历史新高，技术服务业务持续增长可期》 2022.11.01 《汽车技术服务业务增长强劲，业务双向拓展持续增长可期》 2022.09.16 《新一轮股权激励推动公司进入成长新阶段》 公司研究 休闲 、生活及专业服务 证券研究报告 2022.07.13 【投资建议】 公司作为汽车技术服务领域稀缺标的，纵向挖掘服务深度提升价值量，横向拓展服务内容扩展客户范围。“资产+人力资源”成为新要素，我们认为公司的增长动能与资产运营效率有望双提升。智能网联汽车监管向使用端延伸是未来重要方向，随着汽车安全沙盒监管试点申报启动，公司新能源及智能网联汽车检测业务迎来重要催化。我们调整2023-2025年公司营业收入分别为40.08/47.68/55.77亿元，归母净利润分别为8.09/9.56/11.47亿元，对应EPS分别为0.81/0.95/1.14元，对应2023-2025年PE值分别为28/24/20倍，维持“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3290.60 4007.66 4767.66 5576.67 增长率(%) -14.20% 21.79% 18.96% 16.97% EBITDA（百万元） 1126.35 1398.66 1582.61 1877.76 归属母公司净利润（百万元） 689.14 809.10 956.10 1146.88 增长率(%) -0.36% 17.41% 18.17% 19.95% EPS(元/股) 0.71 0.81 0.95 1.14 市盈率（P/E） 27.30 28.39 24.03 20.03 市净率（P/B） 3.28 3.40 2.98 2.59 EV/EBITDA 15.73 14.64 12.43 9.97 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 整车及零部件企业技术研发投入不及预期 新车型数量不及预期 人才队伍搭建不及预期 政策执行进度不及预期 基建投资情况不及预期 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1798.753858.334369.505618.77 存货 240.61291.77299.62297.39 流动资产应收及预付 非流动资产 4356.464435.364598.404841.69 固定资产 2812.022869.312969.903176.70 无形资产 425.44445.44497.44515.44 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 8040.6110043.0210868.2312596.27 短期借款 10.541335.431042.291332.09 其他长期资产流动负债 其他流动负债 865.76608.07698.57842.82 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 297.19302.27306.27295.27 实收资本 1004.851004.851004.851004.85 留存收益 3411.174220.275176.376323.25 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 3684.15 1354.70 290.10 97.02 328.86 693.11 1542.24 665.94 297.19 0.00 1839.43 1783.11 5945.52 5607.66 1226.51 231.05 97.02 340.37 683.21 2686.99 743.49 302.27 0.00 2989.26 1783.11 6754.63 6269.84 1286.14 314.57 97.02 356.14 677.89 2502.83 761.97 306.27 0.00 2809.10 1783.11 7710.73 7754.58 1439.47 398.96 97.02 376.97 675.55 3035.90 861.00 295.27 0.00 3331.17 1783.11 8857.61 少数股东权益 255.66299.14348.40407.49 负债和股东权益8040.61 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 10043.02 10868.23 12596.27 营业成本 1840.682323.662760.253204.07 销售费用 105.99128.24162.10189.61 研发费用 215.95280.54343.27401.52 资产减值损失 -9.03 -9.85-12.21-14.32 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 2.00 20.04 28.61 39.04 其他收益 99.89120.23119.19139.42 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 2.88 4.00 4.00 4.00 利润总额 823.67968.851155.591394.19 净利润 728.46852.591005.361205.97 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 689.14809.10956.101146.88 少数股东损益 EBITDA 3290.60 42.07 306.79 -17.84 -1.19 0.04 828.01 7.23 95.20 39.32 1126.35 4007.66 51.30 380.73 -25.24 0.00 4.01 969.85 5.00 116.26 43.48 1398.66 4767.66 61.98 443.39 -50.96 0.00 2.38 1158.59 7.00 150.23 49.26 1582.61 5576.67 73.61 501.90 -64.31 0.00 2.79 1397.19 7.00 188.22 59.09 1877.76 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 799.64 1227.29 1447.68 1747.93 净利润 728.46 852.59 1005.36 1205.97 折旧摊销 308.03 402.24 439.76 492.39 营运资金变动 -311.60 -76.07 -58.02 -15.22 其它 74.73 48.53 60.58 64.79 投资活动现金流 -326.45 -468.95 -598.01 -728.18 资本支出 -487.62 -470.99 -595.62 -727.21 投资变动 -61.22 -11.00 -23.00 -31.00 其他 222.39 13.04 20.61 30.04 筹资活动现金流 -116.97 1301.24 -338.50 229.51 银行借款 14.38 1324.89 -293.14 289.80 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 186.71 0.00 0.00 0.00 其他 -318.06 -23.65 -45.36 -60.29 现金净增加额 356.27 2059.58 511.17 1249.26 期初现金余额 1389.63 1745.90 3805.48 4316.65 期末现金余额主要财务比率 1745.90 3805.48 4316.65 5565.91 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 -14.20% 21.79% 18.96% 16.97% 营业利润增长 -1.45% 17.13% 19.46% 20.59% 归属母公司净利润增长 -0.36% 17.41% 18.17% 19.95% 获利能力（%）毛利率 44.06% 42.02% 42.10% 42.54% 净利率 22.14% 21.27% 21.09% 21.63% ROE 11.59% 11.98% 12.40% 12.95% ROIC 11.59% 10.41% 10.89% 11.27% 偿债能力资产负债率（%） 22.88% 29.76% 25.85% 26.45% 净负债比率 - - - - 流动比率 2.39 2.09 2.51 2.55 速动比率 2.10 1.92 2.30 2.37 营运能力总资产周转率 0.41 0.40 0.44 0.44 应收账款周转率 3.85 5.9