二季度收入与净利润创新高，下沉龙头全年有望加速渗透

2023年一季度公司收入和经调整净利润均超疫前。2023Q1，公司营收25.86亿元/+50.5%，较19Q1增长45.0%；经调整EBITDA 7.32亿元/+67.0%，较19Q1增长19.0%；经调整净利润5.04亿元/+105.6%，较19Q1增长12.3%。补偿性出行释放&在线渗透提升驱动下，公司整体恢复强劲。 住宿与交通业务均超2019年水平，增长领先行业大盘。2023Q1，公司住宿预订收入8.34亿元/+53.6%，交通票务收入13.83亿元/+35.9%，其他（广告、会员等）收入3.69亿元/+134.1%，分别较19Q1增长70.5%、9.8%、954.8%。 其中，国内酒店间夜数创历史新高、较19Q1增长超过130%，机票票量较19Q1增长35%，显著领先行业（23Q1国内星级酒店出租率、机场旅客吞吐量分别恢复约88%，79%）。此外，公司住宿深度协同交通业务，交叉销售升至10%。 月活和月付费用户均创历史新高，人均付费未恢复疫前。23Q1同程平台GMV 572亿元/+76.5%，较2019同期增59.3%；综合takerate4.5%，较22Q1/19Q1分别-0.8pct/-0.4pct，预计系用户补贴增加影响。Q1平均月活用户2.86亿人/+16.9%，较2019Q1增长43.6%；平均月付费用户0.41亿人/+30.6%，较2019Q1增长79.2%，付费率14.5%/+1.5pct；23Q1GMV/月付费用户较19Q1下降11%，主要系下沉占比提升。此外，Q1约83.3%平均月活用户来自微信小程序，平均月付费用户约15%来自酒店/汽车/地铁/市内公交等线下渠道。 盈利能力改善明显，销售投放积极。2023Q1，公司毛利率75.05%/+2.50pct，较19Q1+2.99pct；经调净利率19.47%/+5.21pct，较19Q1-5.68pct。23Q1期间费用率60.69%/-7.82pct，其中销售费用率为37.36%/+0.29pct，管理和研发费用率分别7.43%/-3.52pct、15.90%/-4.58pct，较19Q1分别+11.02pct/-5.37pct/-8.22pct。销售费率提升主要系公司积极投放以加速渗透并巩固市场份额，管理与研发下降主要系经营杠杆作用。 一站式布局旅游市场，持续深耕下沉市场产业链，主业增长动能强劲。近三年公司聚焦下沉市场战略、积极打磨内功：流量端基于微信生态及其他线上线下布局全面挖潜，Q1微信平台上约68.7%的新付费用户来自中国非一线城市；截至季末，非一线城市的注册用户约占比86.6%。产品端在传统机票+酒店等业态外，完善了汽车票、打车、公交、民宿等全链路服务体系，同时持续加码线下旅行社等布局，并有望重新开拓国际市场扩容成长。此外，公司近几年持续通过科技赋能下沉市场供应链（机场、单体酒店等），助力产业数智化升级，强化护城河。最终实现领先行业的复苏，五一期间，酒店住宿间夜、机票票量较2019年同期分别增长150%、30%，Q2/Q3出行趋势有望向上，全年收入和业绩有望超2019年。 风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；流量成本变化，行业竞争加剧。 投资建议：鉴于一季度及五一恢复良好表现，上调公司2023-2025年归母业绩至11.8/16.5/22.1亿元(此前系10.1/15.2/20.7亿元），经调整净利润18.4/23.8/29.6亿元（此前系16.7/21.9/27.3亿元），对应PE16/13/10x。公司聚焦下沉市场流量和供应链深耕，过去三年全面蓄势，积极打造全产业链一站式出行平台；考虑到疫后在线旅游渗透提升，公司有望延续领先行业的复苏成长，维持“增持”评级。 2019 7,538 27.1%723 120.8%0.32 0.3%4.8%42.3 58.3 2.01 2022 6,585-12.6%-146---0.07-9.3%-0.9%-209.6 186.6 1.95 2023E 10,685 62.3%1178-906.5%0.53 6.0%7.0%26.0 34.0 1.81 2024E 13,753 28.7%1649 40.1%0.74 8.3%8.9%18.6 24.9 1.65 2025E 16,993 23.6%2211 34.0%0.99 10.7%10.6%13.8 17.9 1.47 盈利预测和财务指标 2023Q1，公司收入和经调净利润均超19年同期，实现强劲增长。2023Q1公司实现收入25.86亿元/+50.53%，较2019年同期增长45.01%；实现经调整净利润5.04亿元/+105.56%，较2019年同期增长12.30%。相比去年Q4（2022Q4公司收入15.00亿元/-18.74%，恢复至2019Q4的76.69%；经调整净利润0.37亿元/-85.04%，恢复11.31%），今年Q1收入和净利润恢复均显著提速。 图1：同程旅行2019-2023年一季度单季度收入及业绩变化 图2：同程旅行业务拆分（单季度） 2023年一季度住宿预订与交通票务收入均超疫情前，酒店间夜数创历史新高。分业务看，2023年一季度，公司住宿预订收入8.34亿元/+53.62%，占总收入32.26%，较2019年同期增长70.55%；疫后旅游政策放开下，Q1酒店间夜数创历史新高、较19Q1增长超过130%。一季度公司交通票务收入13.83亿元/+35.93%，占总收入53.47%，较2019年同期增长9.83%，主要受到总票量达历史新高推动，其中，公司机票票量较2019年同期增长超35%。公司其他（广告、会员等）收入3.69亿元/+134.11%，占总收入14.28%，较2019年同期增长954.82%。此外，公司加强了不同业务的协同效应，并优化营销推广，以增加不同产品之间的交叉销售。 月活和月付费用户均创历史新高，人均付费未恢复疫前。23Q1同程平台GMV572亿元/+76.5%，较2019同期增59.3%；综合take rate 4.5%，较22Q1/19Q1分别-0.8pct/-0.4pct，预计系用户补贴增加影响。Q1平均月活用户2.86亿人/+16.9%，较2019Q1增长43.6%；平均月付费用户0.41亿人/+30.6%，较2019Q1增长79.2%，付费率14.5%/+1.6pct；23Q1GMV/月付费用户较19Q1下降11%，主要系下沉占比提升。此外，Q1约83.3%平均月活用户来自微信小程序，平均月付费用户约15%来自酒店/汽车/地铁/市内公交等线下渠道。 图3：同程旅行各季度月活用户及月付费用户 图4：同程旅行月活用户按获客渠道划分 2023Q1毛利率创历史新高，期间费率显著优化。2023年一季度，公司毛利率超疫情前，经调整净利率同比亦有所恢复。2023Q1公司毛利率达到75.05%/+2.50pct，较2019年同期+2.99pct，经调净利率19.47%/+5.21pct，较2019年同期-5.68pct。2023Q1公司期间费用率达60.69%/-7.82pct，其中销售费用率占比最高为37.36%/+0.29pct，销售费用同比增加主要系广告推广及佣金等开支增加所致，管理费用率和研发费用率分别为7.43%/-3.52pct、15.90%/-4.58pct，均有下降。剔除以股份为基础的酬金费用，Q1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为37.0%/5.1%/15.2%，同比2022Q1分别+0.5pct/-2.8pct/-3.7pct，经营杠杆作用下，期间费用率明显改善。 图5：同程旅行2019Q1-2023Q1毛利率变化情况 图6：同程旅行三项费用率变化情况 获客渠道多元化，下沉市场持续渗透，黑鲸会员数大幅增长。2023年一季度，公司约83.3%的平均月活用户来自微信小程序，扩展在微信搜一搜的服务以涵盖酒店预订、交通票务及旅游景区票务，通过更简单更便捷的访问提升用户体验，并与腾讯文档合作推广引流。线上与手机厂商、短视频平台、定位应用程序合作； 线下不断探索丰富酒店、汽车、地铁及市内公交等消费和出行场景，持续拓宽获客渠道，2023年一季度线下渠道贡献约15%的平均月付费用户。此外，公司持续渗透下沉市场，截至2023年3月31日，公司居住在国内非一线城市的注册用户约占注册用户总数的86.6%，较22Q4环比+0.1pct；Q1公司微信平台上约68.7%的新付费用户来自国内非一线城市。公司还进一步丰富了付费黑鲸会员计划，提高用户忠诚度、培养高价值用户，过去几年，黑鲸会员的累计人数大幅增长。 公司持续丰富供应链，提升运营效率，多管齐下，全面发力。过去三年，公司在酒店、机票、火车票等常规旅游出行品类基础上，加强了景区门票、旅游度假、酒店套餐等业务线的产品和服务能力，并完善了汽车票、打车、公交、民宿等全链路旅行服务体系，为迎接复苏奠定了全面的供应链基础。公司去年8月收购美豪酒店轻资产加盟业务，布局酒店管理。同时，结合未来休闲旅游复苏预期，公司加码线下旅行社等，在2022年12月收购同程国旅（涉及国内游、出境游、主题游、签证等品类，拥有集中采购、动态打包的规模化优势）。今年2月，公司公告拟出资7亿元收购同程旅业，未来若收购落地有望进一步加速整合。未来公司有望重新开始开拓国际市场，以抓取更多业务增长机会。此外，从OTA到ITA，助力产业数智化发展。公司积极从在线旅游平台转型为智能出⾏管家，提高效率并助力旅游业数字化建设，聚焦下沉市场痛点，积极科技赋能助力差异化成长，并不断提升自身经营效率。 投资建议：鉴于一季度及五一恢复良好表现，上调公司2023-2025年归母业绩至11.8/16.5/22.1亿元(此前系10.1/15.2/20.7亿元 ） ， 经调整净利润18.4/23.8/29.6亿元（此前系16.7/21.9/27.3亿元），对应PE16/13/10x。公司聚焦下沉市场流量和供应链深耕，过去三年全面蓄势，积极打造全产业链一站式出行平台；考虑到疫后在线旅游渗透提升，公司有望延续领先行业的复苏成长，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济、疫情等系统性风险；流量成本变化，政策风险；行业竞争加剧。 表1：可比公司盈利预测和估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）