2022年保障性租赁住房公募REITs市场运行情况

2022年保障性租赁住房公募REITs市场运行情况 债券结构融资部赵超、曹晟 一、政策背景 近年来，国家对公募REITs产品的重视程度越来越高，接连出台相关政策文件，为我国公募REITs业务的发展开辟了道路。我国的公募REITs产品在基础设施领域切入，主要在于我国的基础设施投资活跃，资金需求很大，对于经济增长有着重要的基础性作用，前期高质量的基础设施建设累积了大量优质基础设施项目，其中已经有不少项目进入了稳定运营期，可以产生稳定的现金流。同时，不在房地产领域切入，也符合当前的房地产市场的监管思路。 自2020年4月30日，证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以来，我国基础设施领域公募REITs基金试点正式开始。2021年6月21日，首批9只基础设施公募REITs在沪深两地交易所挂牌上市，截至2023年3月31日，陆续又有18只基础设施公募REITs登陆沪深两地交易所，项目类型涉及高速公路、仓储物流、保障性租赁住房、产业园区、生态环保等多种类型的基础设施。 图表1.推进我国基础设施公募REITs产品的相关政策文件 序号 发文单位 发文日期 文件名称 1 国务院办公厅 2016年6月 《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》 2 财政部；中国人民银行； 中国证券监督管理委员会 2017年6月 《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》 3 国家发展和改革委员会；中国证券监督管理委员会 2020年4月 《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》；《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿） 4 国家发展和改革委员会；中国证券监督管理委员会 2020年8月 《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》；《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》 5 上海证券交易所；深圳证券交易所 2021年1月 《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》；《交易所公开募集基础设施证券投资基金发售业务指引（试行）》；《交易所公开募集基础设施证券投资基金业务审核指引（试行）》 6 中国证券投资基金业协会 2021年2月 《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》；《公开募集基础设施证券投资基金运营 操作指引》正式稿 7 国家发展和改革委员会 2021年6月 《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》 8 中国银行保险监督管理委员会办公厅 2021年11月 《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金的有关事项的通知》 9 国家发展和改革委员会办公厅 2021年12月 《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》 10 财政部；国家税务总局 2022年1月 《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》 11 中国证券监督管理委员会 2022年3月 《深入推进公募REITs试点进一步促进投融资良性 循环》 12 中国证券监督管理委员会； 国家发展与改革委员会 2022年5月 《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》 13 国家发展与改革委员会 2022年7月 《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金 序号 发文单位 发文日期 文件名称（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》 14 中国证券监督管理委员会 2022年12月 《首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会致辞》 15 国家发展与改革委员会 2023年3月 《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》 注：新世纪评级根据相关资料整理。 二、行业环境 2021年6月24日，国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（以下简称“22号文”），明确了我国住房保障体系包含公租房、保障性租赁住房和共有产权住房。在三种保障性住房中，共有产权住房解决“租购并举”中“购”的部分，租赁部分主要由公租房和保障性租赁住房构成。公租房主要面向城镇住房、收入困难家庭，由政府承担兜底保障责任；保障性租赁住房主要是解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，政府给予政策支持，引导多主体投资。依据22号文，北京、上海、深圳和厦门等城市纷纷出台关于加快发展保障性租赁住房实施的政策文件，对保障性租赁住房的面积、租金、申请准入等标准做了详细的规定。 2021年7月2日，在发改委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》中，保障性租赁住房正式被纳入公募REITs。2022年5月27日，证监会和发改委联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，提出要推动保障性租赁住房REITs业务规范有序开展，加快发展保障性租赁住房，促进解决好大城市住房突出问题。在这一系列的政策支持下，我国首批三只保障性租赁住房REITs（华夏北京保障房REIT、红土深圳安居REIT和中金厦门安居REIT）于8月31日同时上市，华夏华润有巢REIT紧随其后，于2022年12月9日上市。 目前已上市四单保障性租赁住房公募REITs中，华夏华润有巢REIT、红土深圳安居REIT和中金厦门安居REIT的底层资产属于保障性租赁住房，已分别获得上海市松江区保障性租赁住房工作领导小组办公室、深圳市住房与城乡建设主管部门和厦门市住房保障和房屋管理局各自出具的《保障性租赁住房项目认定书》；华夏北京保障房REIT底层资产为北京市公共租赁住房，依据法律意见书，该底层资产是具备保障性质的租赁住房。 图表2.北京、上海、深圳和厦门保障性租赁住房政策简介 地区 配租对象 租金定价 租赁期限 政策法规 北京 在北京市无房或者在特定区域内无房的新市民、青年人等； 低于同地段，同品质市场租赁住房租金水平； 一般为3年，最长 不超过5年； 《北京市人民政府关于加强本市公共租赁住房建设和管理的通知》、《关于进一步加强公共租赁住房分配管理的通知》、《北京市公共租赁住房申请、审核及配租管理办法》、《北京市住房和城乡建设委员会关于加强公共租 赁住房资格复核及分配管理的通知》等 上海 在上海市合法就业、在职工作，且人均住房建筑面积低于15平方米； 低于同地段，同品质市场租赁住房租金的90%以下，年涨幅不超过 5%； 一般不短于1年 （承租人有特殊要求除外），最长不超过3年； 《关于加快发展本市保障性租赁住房的实施意见》、《上海市保障性租赁住房租赁管理办法（试行）》、《上海市保障性租赁住房项目认定办法（试行）》等。 深圳 深圳市的新市民、青年人等群体； 租金标准按照相关 规定执行，年租金涨幅不超过5%； 首租3年，续租不 超过3年； 《关于加快发展保障性租赁住房的实施意见》、《深圳市公共住房专营机构房源配租衔接工作规程（第一版）》等 厦门 厦门市新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员 等新市民群体。 低于同地段，同品质市场租赁住房租金的95%，年增 幅不超过5%。 最短6个月，最长 不超过3年。 《厦门市人民政府办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》、《厦门市保障性租赁住房项目认定和管理操作细则（试行）》等 注：新世纪评级根据相关资料整理。 目前已上市的四单保障性租赁住房公募REITs项目分别位于北京、上海、深圳和厦门。经上文所述可以看出，上述四个城市的地方政府均已出台相关政策，积极支持和推动当地保障性租赁住房的发展建设。在保障性租赁住房需求端，北京、上海、深圳和厦门均为流动人口净流入城市，对保障性租赁住房有较大的需求。以上海为例，根据第七次人口普查的数据，上海流动人口约为1048万人， 其中保障性租赁住房主要租赁对象为新市民、青年人，即20-34岁流动人口约 272万人1。在供给端，北京、上海、深圳和厦门分别提出在“十四五”期间计划新建筹措保障性租赁住房40万套、47万套、40万套和10万套，但相较于需求仍有较大缺口。随着人口持续流向大城市，未来保障性住房租赁需求将进一步增加，可以预见供需将持续紧张。 得益于大城市人口持续流入带来不断上涨的住房需求，以及地方政府在“十四五”期间对当地保障性租赁住房的政策支持，目前已上市的保障性租赁住房公募REITs的运营表现均好于预测值。 三、保障性租赁住房公募REITs的交易结构 我国的基础设施公募REITs采用“公募基金+资产支持证券”的双SPV结构，即公募基金通过投资基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司的全部股权，通过持股项目公司的方式间接取得基础设施项目的完全所有权或特许经营权。利用该双SPV结构，一方面可以突破资产支持专项计划的私募产品投资者人数限 1按照20-34岁人口占全市总人口的比例估算。 制，一方面可以满足公募基金不可直接投资未上市公司股权的法律要求。因此， “公募基金+资产支持证券”的双SPV结构是当前制度条件下最优的结构选择。 在双SPV结构之下，基础设施公募REITs继承了类REITs项目中的“股+债”的交易结构2，但基础设施公募REITs的“股+债”交易结构并不以减少折旧摊销造成的资金沉淀为目标。监管规则要求基础设施公募REITs收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，在项目公司层面，可供分配金额是以净利润为基础进行合理调整后的金额。由于基础设施项目存在大量非付现成本，项目公司实际现金流入与净利润偏离度较高，导致可供分配金额与净利润差异较大。具体来看，计算可供分配金额时，在项目公司净利润的基础上先将折旧摊销、利息支出和所得税费用加回，调整为税息折旧及摊销前利润，随后再调整营运资本变动及资本性支出，并根据项目公司实际需求确定预留费用，再加回项目公司沉淀资金分配金额后可得出可供分配金额。由此可知，折旧摊销不会影响基金年度可供分配金额，故基础设施公募REITs的“股+债”交易结构主要在于利用资本弱化的税盾作用和增强现金流稳定性。 1.直接发放股东借款 中金厦门安居REIT中，项目公司厦门安居园博住房租赁有限公司和厦门安居珩琦住房租赁有限公司自身拥有存量债务。基金成立且资产支持专项计划设立后，专项计划受让项目公司100%股权，再通过发放股东借款的形式完成对项目公司的债权投资，优先用于项目公司偿还应付原关联方债务，剩余部分（如有）用于补充生产、经营所需流动资金。由于项目公司本身有存量债务，专项计划通过发放股东借款来置换存量债务就可以完成“股+债”交易结构的构建。 2.项目公司减资 红土深圳安居REIT中，项目公司首先通过减资形成应付减资款的方式构造存量债务。三个项目公司（百泉阁管理公司、锦园管理公司和鼎吉管理公司）先将资本公积转增为注册资本，然后进行减资，最终各项目公司注册资本金减至20万元。由于各项目公司没有足够资金支付减资款，最终形成项目公司对原股东深圳市人才安居集团有限公司、深圳市福田人才安居有限公司和深圳市罗湖人才安居有限公司的应付减资款负债6.76亿元。 2财税[2008]121号文规定在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除，其中金融企业为5：1；其他企业为2：1。 基金成立且资产支持专项计划设立后，计划管理人（代表专项计划）与原始权益人签署《股权转让协议》，收购各项目公司100%股权，并向各项目公司发放股东借款，用于偿还各项目公司对原始权益人的应付减资款负债，以完成产品“股 +债”交易结构的搭建。 3.发放股东借款&项目公司反向吸收合并SPV公司 华夏北京保障房REIT中，北京市保障房中心有限公司（简称“北京保障房中心”）设立北京燕保宜业住房租赁有限公司（简称“SPV”）并持有SPV100% 股权。