2022年保障性租赁住房公募REITs市场运行情况
债券结构融资部赵超、曹晟 一、政策背景 近年来，国家对公募REITs产品的重视程度越来越高，接连出台相关政策文件，为我国公募REITs业务的发展开辟了道路。我国的公募REITs产品在基础设施领域切入，主要在于我国的基础设施投资活跃，资金需求很大，对于经济增长有着重要的基础性作用，前期高质量的基础设施建设累积了大量优质基础设施项目，其中已经有不少项目进入了稳定运营期，可以产生稳定的现金流。同时，不在房地产领域切入，也符合当前的房地产市场的监管思路。 自2020年4月30日，证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以来，我国基础设施领域公募REITs基金试点正式开始。2021年6月21日，首批9只基础设施公募REITs在沪深两地交易所挂牌上市，截至2023年3月31日，陆续又有18只基础设施公募REITs登陆沪深两地交易所，项目类型涉及高速公路、仓储物流、保障性租赁住房、产业园区、生态环保等多种类型的基础设施。 二、行业环境 2021年6月24日，国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（以下简称“22号文”），明确了我国住房保障体系包含公租房、保障性租赁住房和共有产权住房。在三种保障性住房中，共有产权住房解决“租购并举”中“购”的部分，租赁部分主要由公租房和保障性租赁住房构成。公租房主要面向城镇住房、收入困难家庭，由政府承担兜底保障责任；保障性租赁住房主要是解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，政府给予政策支持，引导多主体投资。依据22号文，北京、上海、深圳和厦门等城市纷纷出台关于加快发展保障性租赁住房实施的政策文件，对保障性租赁住房的面积、租金、申请准入等标准做了详细的规定。 2021年7月2日，在发改委发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》中，保障性租赁住房正式被纳入公募REITs。2022年5月27日，证监会和发改委联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，提出要推动保障性租赁住房REITs业务规范有序开展，加快发展保障性租赁住房，促进解决好大城市住房突出问题。在这一系列的政策支持下，我国首批三只保障性租赁住房REITs（华夏北京保障房REIT、红土深圳安居REIT和中金厦门安居REIT）于8月31日同时上市，华夏华润有巢REIT紧随其后，于2022年12月9日上市。 目前已上市四单保障性租赁住房公募REITs中，华夏华润有巢REIT、红土深圳安居REIT和中金厦门安居REIT的底层资产属于保障性租赁住房，已分别获得上海市松江区保障性租赁住房工作领导小组办公室、深圳市住房与城乡建设主管部门和厦门市住房保障和房屋管理局各自出具的《保障性租赁住房项目认定书》；华夏北京保障房REIT底层资产为北京市公共租赁住房，依据法律意见书，该底层资产是具备保障性质的租赁住房。 目前已上市的四单保障性租赁住房公募REITs项目分别位于北京、上海、深圳和厦门。经上文所述可以看出，上述四个城市的地方政府均已出台相关政策，积极支持和推动当地保障性租赁住房的发展建设。在保障性租赁住房需求端，北京、上海、深圳和厦门均为流动人口净流入城市，对保障性租赁住房有较大的需求。以上海为例，根据第七次人口普查的数据，上海流动人口约为1048万人，其中保障性租赁住房主要租赁对象为新市民、青年人，即20-34岁流动人口约272万人1。在供给端，北京、上海、深圳和厦门分别提出在“十四五”期间计划新建筹措保障性租赁住房40万套、47万套、40万套和10万套，但相较于需求仍有较大缺口。随着人口持续流向大城市，未来保障性住房租赁需求将进一步增加，可以预见供需将持续紧张。 得益于大城市人口持续流入带来不断上涨的住房需求，以及地方政府在“十四五”期间对当地保障性租赁住房的政策支持，目前已上市的保障性租赁住房公募REITs的运营表现均好于预测值。 三、保障性租赁住房公募REITs的交易结构 我国的基础设施公募REITs采用“公募基金+资产支持证券”的双SPV结构，即公募基金通过投资基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司的全部股权，通过持股项目公司的方式间接取得基础设施项目的完全所有权或特许经营权。利用该双SPV结构，一方面可以突破资产支持专项计划的私募产品投资者人数限 制，一方面可以满足公募基金不可直接投资未上市公司股权的法律要求。因此，“公募基金+资产支持证券”的双SPV结构是当前制度条件下最优的结构选择。 在双SPV结构之下，基础设施公募REITs继承了类REITs项目中的“股+债”的交易结构2，但基础设施公募REITs的“股+债”交易结构并不以减少折旧摊销造成的资金沉淀为目标。监管规则要求基础设施公募REITs收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，在项目公司层面，可供分配金额是以净利润为基础进行合理调整后的金额。由于基础设施项目存在大量非付现成本，项目公司实际现金流入与净利润偏离度较高，导致可供分配金额与净利润差异较大。具体来看，计算可供分配金额时，在项目公司净利润的基础上先将折旧摊销、利息支出和所得税费用加回，调整为税息折旧及摊销前利润，随后再调整营运资本变动及资本性支出，并根据项目公司实际需求确定预留费用，再加回项目公司沉淀资金分配金额后可得出可供分配金额。由此可知，折旧摊销不会影响基金年度可供分配金额，故基础设施公募REITs的“股+债”交易结构主要在于利用资本弱化的税盾作用和增强现金流稳定性。 1.直接发放股东借款 中金厦门安居REIT中，项目公司厦门安居园博住房租赁有限公司和厦门安居珩琦住房租赁有限公司自身拥有存量债务。基金成立且资产支持专项计划设立后，专项计划受让项目公司100%股权，再通过发放股东借款的形式完成对项目公司的债权投资，优先用于项目公司偿还应付原关联方债务，剩余部分（如有）用于补充生产、经营所需流动资金。由于项目公司本身有存量债务，专项计划通过发放股东借款来置换存量债务就可以完成“股+债”交易结构的构建。 2.项目公司减资 红土深圳安居REIT中，项目公司首先通过减资形成应付减资款的方式构造存量债务。三个项目公司（百泉阁管理公司、锦园管理公司和鼎吉管理公司）先将资本公积转增为注册资本，然后进行减资，最终各项目公司注册资本金减至20万元。由于各项目公司没有足够资金支付减资款，最终形成项目公司对原股东深圳市人才安居集团有限公司、深圳市福田人才安居有限公司和深圳市罗湖人才安居有限公司的应付减资款负债6.76亿元。 基金成立且资产支持专项计划设立后，计划管理人（代表专项计划）与原始权益人签署《股权转让协议》，收购各项目公司100%股权，并向各项目公司发放股东借款，用于偿还各项目公司对原始权益人的应付减资款负债，以完成产品“股+债”交易结构的搭建。 3.发放股东借款&项目公司反向吸收合并SPV公司 华夏北京保障房REIT中，北京市保障房中心有限公司（简称“北京保障房中心”）设立北京燕保宜业住房租赁有限公司（简称“SPV”）并持有SPV100%股权。资产支持专项计划设立后，该专项计划从北京保障房中心收购SPV100%股权，并以增资及发放股东借款的形式向SPV进行投资：（1）专项计划向SPV进行的股权出资约3.83亿元（约为实际发售基金总额的1/3）；（2）向其发放的股东借款约7.67亿元（约为实际发售基金总额的2/3）。SPV以其获得的资金向北京保障房中心支付项目公司北京燕保宜居住房租赁有限公司的股权转让价款从而实现专项计划通过SPV间接取得项目公司100%股权。最后由项目公司反向吸收合并SPV、SPV注销，SPV原有的对专项计划的债务下沉至项目公司，专项计划直接持有项目公司的股权及对其的债权。 华夏华润有巢REIT中，有巢住房租赁（深圳）有限公司（简称“有巢深圳”）于上海市松江区全资设立上海润泗巢房屋租赁有限公司（简称“SPV1”）和上海润经巢房屋租赁有限公司（简称“SPV2”），并分别持有SPV1和SPV2的100%股权。基金成立且资产支持专项计划设立后，该专项计划从有巢深圳收购SPV1和SPV2的100%股权，并以实缴出资、增资及发放股东借款的形式向SPV1公司和SPV2公司进行投资。SPV1和SPV2以其获得的资金向有巢深圳分别支付项目公司上海有巢优厦房屋租赁有限公司和有巢房屋租赁（上海）有限公司的股权转让价款，从而实现专项计划通过SPV1和SPV2间接取得项目公司100%股权。最后，由项目公司反向吸收合并SPV1和SPV2，SPV1和SPV2注销后，SPV1和SPV2原有对专项计划的债务下沉至项目公司，专项计划直接持有项目公司的股权及对其的债权。 四、保障性租赁住房公募REITs的运营表现 保障性租赁住房的收入水平主要由出租率和租金价格决定。其中，保障性租赁住房的租金价格依据各地相应出台的有关政策制定，一般规定保障性租赁住房的首年租金价格不高于同地区同品质房屋的最低租金价格，保障性租赁住房运营项目公司议价权利较小。因此，保障性租赁住房运营收入水平的稳定性和增长幅度很大程度上取决于出租率。区域经济发展水平、区域人口流动情况、区位条件 等因素均会影响该地区保障性租赁住房的出租率。从目前四单已发行保障性租赁住房REITs披露的季度数据来看，保障性租赁住房出租率一直维持在较高的水平，且租金收入稳中有升。 1.华夏北京保障房REIT （1）项目概况 该REIT所涉及的基础设施项目为北京保障房中心持有的文龙家园和熙悦尚郡两个公租房项目。文龙家园项目处于北京市海淀区西三旗板块，坐落于海淀区文龙家园一里，建筑面积及可出租面积均为76564.72平方米，项目于2014年建成并于2015年投入运营，已运营近8年，其可出租房间合计1396间，房间面积介于50-62平方米。熙悦尚郡项目处于朝阳区青年路板块，坐落于朝阳区朝阳北路82号院，建筑面积及可出租面积均为36231.58平方米，于2017年建成并于2018年投入运营，已运营超过3年，其可出租房间合计772间，房间面积介于43-57平方米，以小套型为主。两个项目均位于北京市住房热门板块，配套齐全，交通便捷。 （2）运营表现 根据该REIT发布的季度报告，基金每季度营业收入均保持在1800.00万元左右，其收入主要来自于基础设施项目公司的房屋租赁收入。从季度数据来看，该基金持有的基础设施项目的租金和出租率呈小幅上涨趋势，平均出租率稳定在95.00%以上，租金平均单价稳定在54元/平方米/月左右。 根据该REIT发布的2022年第四季度报告，基金持有的两个公租房项目于2022年第四季度共实现营业收入1771.05万元。截至2022年末，文龙家园已出租面积74807.21平方米，出租率为97.70%，第四季度收缴率为97.59%，租金标准为52元/平方米/月，其中，个人散租面积占比76.74%，企业趸租面积占比23.26%；熙悦尚郡项目已出租面积33333.80平方米，出租率为92.00%，收缴率为98.82%，租金标准为60元/平方米/月，均为个人租户。 根据该REIT发布的2023年第一季度报告，基金持有的两个公租房项目于2023年第一季度共实现营业收入1784.23万元。截至2023年3月末，已出租房间2075套，已出租面积共计108342.33平米，出租率总计96.05%，较2022年末上升0.18个百分点。 自基金成立日（2022年8月22日）至2022年12月31日，该REIT实现收入2996.95万元，实现净利润1319.57万元，经营活动产生的现金流量净额为2978.8万元，可供分配金额约为1912.67万元，均大幅优于预测值，2022年度的年化净现金流分派率3为4.21%。 （3）项目估值 根据深圳市戴德梁行土地房地产评估有限公司（以下简称“戴德梁行”）的评估，该基础设施项目截至2022年末的估值合计为11.54亿元，较
