23财年业绩受疫情扰动，24财年期待积极复苏、期待利润端弹性

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年5月24日 公司研究 23财年业绩受疫情扰动，24财年期待积极复苏、期待利润端弹性 ——滔搏（6110.HK）2023财年业绩点评 增持（维持） 当前价：6.13元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 62.01 总市值(亿港元)： 380.13 一年最低/最高(港元)： 3.88/8.19 近3月换手率： 10.9% 股价相对走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%22/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/04滔搏恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -11.0 -4.3 24.2 绝对 -15.2 -10.4 19.3 资料来源：Wind 相关研报 上半财年疫情背景下业绩稳健，期待线下稳步复苏——滔搏（6110.HK）2023财年中期业绩点评（2022-10-26） 22财年低基数，23财年疫情背景下期待稳健前行——滔搏（6110.HK）2022财年业绩点评（2022-06-01） 上半财年收入略降、归母净利润增9%，期待 下 半 年 环 比 好 于 上 半 年——滔搏（6110.HK）2022财 年 中 期 业 绩 点 评（2021-10-30） 2023财年收入、归母净利润同比降15%、25%，派息率达111% 滔搏发布截止2023年2月末的2022/2023财年年度业绩。2022/23财年公司实现营业收入270.73亿元（人民币，下同）、同比下滑15.1%，归母净利润18.37亿元、同比下滑24.9%，EPS为0.30元，拟派末期股息每股0.05元及特别股息0.15元人民币、全年合计派息率达111.4%、过去四个财年累计派息率为105%。 2023财年公司收入及利润下滑主要系疫情反复以及区域性封控致线下人流减少，以及消费环境疲弱所致。分上下半财年来看，2022/23上半财年（22年3月~8月）公司收入、归母净利润分别同比下滑15.1%、19.9%，下半财年（22年9月~23年2月）分别同比下滑15.0%、31.9%，其中下半财年利润降幅扩大主要为毛利率进一步下降影响。单季度表现方面，2022/2023财年四个季度全渠道总销售额同比依次下滑25~30%、0~5%、15~20%、10~15%。 利润率指标方面，毛利率同比下降1.7PCT至41.7%，经营利润率同比下降1.8PCT至9.0%，归母净利率同比下降0.9PCT至6.8%。 占销售主导的主力品牌和零售业务下半财年仍有下滑压力，门店总数减少、大店占比继续提升 分拆收入来看：按品牌划分，2022/23财年公司主力品牌（Nike+Adidas）收入、其他品牌（PUMA、匡威、VF集团品牌、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇、NBA及李宁）收入、联营费用收入、电竞收入分别占总收入比例为86.2%、13%、0.6%、0.2%，收入分别同比下滑15.4%、12.1%、25.9%、18.2%。其中主力品牌上下半财年收入分别同比下滑14.6%、16.2%，下半财年降幅较上半年略有扩大，其他品牌收入分别同比下滑18.2%、6.6%。 按渠道划分，零售、批发、联营费用收入、电竞收入分别占总收入的比重为83.8%、15.4%、0.6%、0.2%，其中零售、批发业务收入分别同比下滑13.9%、20.4%。零售业务上下半财年收入分别同比下滑13.3%、14.5%，批发业务收入分别同比下滑23.4%、17.0%。 线下门店方面，门店总数减少、大店占比提升。2023年2月末公司共拥有直营店6565家，较2022年2月末净减少14.7%，总销售面积减少6.8%、单店销售面积同比增加9.2%。从单店面积来看，150平方米及以上面积的门店数量占比为45%、较2022年2月末提升5PCT，其中300平方米以上的大店数量占比为16%、较2022年2月末提升3PCT。 毛利率下降、下半财年降幅更高，费用和库存控制良好，经营净现金流减少 公司2022/23财年毛利率同比下降1.7PCT至41.7%，毛利率下降主要由于市场需求波动导致库存增加，折扣相应调整加大所致。其中上下半财年毛利率分别同比+1.2、-4.4PCT。 期间费用率同比提升0.2PCT至34.2%，其中销售、管理、财务费用率分别为29.7%、4.1%、0.4%，分别同比提升0.1PCT、持平、0.1PCT。另外公司租金费用、员工成本占总收入的比重为13.2%、10.7%，分别同比下降0.7、0.2PCT。疫情背景下公司加强门店网络结构的优化以及费用控制，2022/23财年疫情影响下期间费用率基本持平。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 滔搏（6110.HK） 其他财务指标方面：1）存货23年2月末较22年2月末同比减少6.6%至62.47亿元、较22年8月末中期时减少2.4%，存货周转天数为150天、同比增加19天。2）应收账款23年2月末较22年2月末减少4.7%至10.55亿元，应收账款周转天数为15天、同比减少4天。3）2022/23财年公司经营净现金流同比减少23.5%至43.51亿元。 23财年外因扰动下，夯实基础、控费提效 2023财年在外部不利环境下，公司夯实基础实力，通过折扣调整改善库存结构，为后续复苏奠定基础，并通过调整门店结构、员工人数等控费提效。 渠道方面，公司加强线上渠道运营，零售业务的线上销售金额同比大幅增长、占零售业务金额的比重提升至20~25%。线下门店中公司加强优胜劣汰，一方面加速低效店关闭、减少费用拖累，谨慎推进新开店的落地、新开店在店效及坪效上优于关闭门店，并推动大店占比逐步提升。消费者运营方面，截至2023年2月末公司累计注册会员数量达到6790万人、同比增长18%，总会员贡献占比达94%、其中老会员贡献占比超70%，高价值核心会员占总会员数目的比重为中单位数、占总会员销售贡献的比重近40%，客单价亦明显高于会员总体水平。社群私域方面，截至23年2月末，线上私域销售金额占零售销售金额的比重同比翻倍，进而缓解疫情对线下客流带来的冲击。 24财年继续以效率为先、期待龙头优势体现，利润率预计同比回升 公司作为运动品牌头部零售商，品牌矩阵丰富，随着线下消费回暖、消费信心恢复，我们期待公司销售表现得以提振和显现复苏。23年3~4月公司销售规模实现双位数增长，恢复至19年约80~85%的水平，随着新品贡献占比提升以及与品牌客户合作深化，折扣同比有所提升，且库存结构亦在逐步改善。 未来公司将以效率为先，优化全域零售布局，并细化用户运营，完善精准高效的数字化赋能支持，继续享有运动赛道高景气的红利，同时公司作为头部零售商，也将受益于品牌客户合作加深和自身积极提效带来的市场份额提升。公司预计24财年随着毛利率改善、费用率控制，利润率同比有望实现提升。 考虑终端消费需求恢复仍存不确定性，我们下调公司24~25财年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调7%/1%），对应24~25财年EPS分别为0.39、0.46元，新增26财年盈利预测，对应26财年EPS为0.53元，24、25财年PE分别为14倍、12倍，维持“增持”评级。 风险提示：终端消费疲软、渠道库存压力加大、行业竞争加剧、国际品牌声誉风险、新零售等改革投入效果不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入（百万元） 31,877 27,073 31,275 35,382 39,599 营业收入增长率 -11.5% -15.1% 15.5% 13.1% 11.9% 净利润（百万元） 2,447 1,837 2,424 2,845 3,287 净利润增长率 -11.7% -24.9% 32.0% 17.3% 15.6% EPS（元） 0.39 0.30 0.39 0.46 0.53 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.1% 18.7% 23.9% 27.4% 31.1% P/E 14 19 14 12 10 P/B 3.2 3.5 3.4 3.3 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-5-24，港币汇率采用5月24日1HKD=0.9006RMB计算 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 滔搏（6110.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 31877 27073 31275 35382 39599 营业成本 (18052) (15789) (17902) (20168) (22492) 折旧和摊销 (2528) (2216) (2257) (2300) (2350) 销售费用 (9439) (8052) (9195) (10381) (11563) 管理费用 (1293) (1101) (1251) (1394) (1544) 营业利润 3430 2431 3228 3740 4300 财务费用 (104) (109) (162) (143) (143) 除税前溢利 3326 2322 3065 3597 4157 所得税 (880) (486) (641) (752) (870) 净利润 2447 1837 2424 2845 3287 EPS(元) 0.39 0.30 0.39 0.46 0.53 现金流量表（百万元） FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 经营活动现金流 5,690 4,351 4,825 5,312 5,744 净利润 2,447 1,837 2,424 2,845 3,287 折旧摊销 2528 2216 2257 2300 2350 净营运资金增加 594 401 -17 27 -35 其他 121 -102 160 141 141 投资活动产生现金流 -671 -306 -2,156 -2,360 -2,499 净资本支出 -713 -352 -830 -840 -880 其他 42 46 -1,326 -1,520 -1,619 融资活动现金流 -4,494 -3,440 -2,424 -2,845 -3,287 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -805 1,024 0 0 0 支付股息 -1,550 -2,667 -2,424 -2,845 -3,287 其他 -2,140 -1,798 0 0 0 净现金流 524 605 245 107 -43 资产负债表（百万元） FY2022 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 总资产 17796 16821 17478 17884 18382 货币资金 1753 2357 2602 2709 2666 应收账款 1107 1055 1259 1301 1347 存货 6686 6247 6407 6523 6788 其他流动资产 1435 2442 2442 2442 2442 流动资产合计 10980 12101 12709 12975 13242 固定资产 1009 733 850 951 1059 使用权资产 3100 2425 2227 2213 2283 无形资产 1093 1073 1204 1257 1309 其他非流动资产 1614 488 48