无惧疫情扰动业绩亮眼，23年内生外延弹性可期

投资评级： 证券研究报告 2023年03月22日 公司报告 年报点评 │ 舍得酒业（600702）\食品饮料 无惧疫情扰动业绩亮眼，23年内生外延弹性可期 事件： 公司2022年营收60.56亿元，同增21.86%，归母净利润16.85亿元，同增35.31%，扣非归母净利润16.25亿元，同增34.25%。其中2022年第四季度营收14.39亿元，同增5.62%，归母净利润4.85亿元，同增75.87%，扣非归母净利润4.67亿元，同增86.04%。 四季度动销承压，全年实现较快增长 四季度全国疫情防控态势升级，放开后又受到大范围感染冲击，以舍得为代表的中高档酒收入实现高个位数成长，全年增速仍超25%，主要源自销量贡献。具体来看，2022年中高档酒、普通酒分别实现收入48.77、7.80亿元，同比分别 +25.88%、+10.92%。量价拆分，中高档酒量、价分别同比+29.19%、-2.56%，普通酒量、价分别同比-4.11%、15.67%。2022年四季度中高档酒、普通酒分别实现收入11.25、2.16亿元，同比分别+8.17%、-3.22%。 突破省外市场，全国化持续推进 分区域看，2022年省内、省外分别实现收入16.12、40.45亿元，分别同比 +13.48%、+28.12%，省外收入占比71.51%，同比提升3.53pct。其中四季度省内、省外分别实现收入5.93、10.26亿元，分别同比-2.34%、+12.84%。分渠道看，2022年批发、电商分别实现收入52.61、3.95亿元，分别同比+26.02%、-1.78%，其中四季度批发、电商分别实现收入12.17、1.24亿元，分别同比+9.32%、-17.24%。 费用投入略有收缩，盈利能力稳中有升 2022年直接材料和人工工资较快增长推动白酒业务成本上升，中高档酒及普通酒毛利率同比均有下滑。但规模效应逐步显现，叠加疫情防控营销活动暂时受阻，销售费用、管理费用率下降幅度更大，净利率仍有提升。具体来看，2022年毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为77.72%、16.78%、9.69%、28.08%，同比分别变化-0.09pct、-0.85pct、-2.45pct、+2.51pct。其中四季度毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为75.75%、13.49%、5.05%、33.91%，分别同比变化-1.31pct、-6.18pct、-11.15pct、+13.33pct,环比三季度分别变化-2.90pct、-5.14pct、-8.34pct、+10.78pct。 盈利预测、估值与评级 23年公司聚焦品味舍得大单品挺价放量，重点打造藏品十年以拉升品牌价值，同时发展舍之道和沱牌收获大众消费升级红利。另一方面，夜郎古合资公司重点打造国民酱酒，或有望贡献业绩增量。我们预计23-24公司营业收入分别为79.95、105.28亿元，分别同增32.02%、31.69%，归母净利润分别为22.68、30.46亿元，分别同增34.57%、34.30%。并引入25年预测，收入137.15亿元，同增30.27%，归母净利润40.35亿元，同增32.45%。对应23-25年EPS分别为6.81、 9.14、12.11元，给予23年32倍PE，目标价217.92元，维持买入评级。 风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期，疫情反复影响等风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4969 6056 7995 10528 13715 增长率（%） 83.80% 21.86% 32.02% 31.69% 30.27% EBITDA（百万元） 1797 2328 3304 4520 6076 归母净利润（百万元） 1246 1685 2268 3046 4035 增长率（%） 114.35% 35.31% 34.57% 34.30% 32.45% EPS（元/股） 3.74 5.06 6.81 9.14 12.11 市盈率（P/E） 48.6 35.9 26.7 19.9 15.0 市净率（P/B） 12.6 9.6 7.3 5.6 4.3 EV/EBITDA 40.5 21.5 17.8 13.0 9.6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年3月21日收盘价 1 行业：饮料制造 投资建议：买入（维持） 当前价格：181.76元 目标价格：217.92元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）333/333 流通A股市值（百万元）60,562 每股净资产（元）19.00 资产负债率（%）33.27 一年内最高/最低（元）265.50/123.66 股价相对走势 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：陆金鑫 执业证书编号：S0590523010001邮箱：lujx@glsc.com.cn 相关报告 1、《舍得酒业（600702）:老灵魂，老酒坊：老酒重启新篇章老灵魂，老酒坊：老酒重启新篇章》 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│年报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,973 2,448 1,685 1,836 2,585 营业收入 4,969 6,056 7,945 10,375 13,356 应收账款+票据 346 323 791 1,033 1,330 营业成本 1,102 1,349 1,587 2,012 2,535 预付账款 23 19 62 81 104 税金及附加 731 903 1,161 1,516 1,952 存货 2,794 3,583 4,817 6,105 7,692 营业费用 876 1,016 1,351 1,753 2,257 其他 1,455 1,395 1,869 2,040 2,251 管理费用 636 663 866 1,121 1,416 流动资产合计 6,590 7,767 9,224 11,095 13,962 财务费用 -20 -41 -28 -23 -29 长期股权投资 14 14 15 15 16 资产减值损失 -3 0 0 0 0 固定资产 920 1,090 1,729 3,010 4,947 公允价值变动收益 15 41 0 0 0 在建工程 106 457 1,832 2,608 2,783 投资净收益 4 3 3 3 3 无形资产 304 303 253 202 152 其他 13 27 20 21 22 其他非流动资产 159 166 141 117 112 营业利润 1,674 2,236 3,031 4,021 5,251 非流动资产合计 1,503 2,030 3,970 5,952 8,009 营业外净收益 10 11 18 18 18 资产总计 8,093 9,798 13,194 17,047 21,972 利润总额 1,685 2,246 3,049 4,038 5,269 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 414 546 742 983 1,283 应付账款+票据 552 899 945 1,198 1,510 净利润 1,271 1,701 2,307 3,055 3,986 其他 2,456 2,233 3,610 4,609 5,839 少数股东损益 25 15 55 73 95 流动负债合计 3,008 3,133 4,555 5,807 7,349 归属于母公司净利润 1,246 1,685 2,252 2,982 3,891 长期带息负债 50 43 63 77 84 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 39 85 85 85 85 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 88 128 148 162 169 成长能力 负债合计 3,097 3,260 4,703 5,969 7,518 营业收入 83.80% 21.86% 31.20% 30.59% 28.73% 少数股东权益 202 208 263 336 431 EBIT 106.01% 32.50% 36.96% 32.93% 30.49% 股本 332 333 333 333 333 EBITDA 98.20% 29.56% 40.98% 35.11% 32.68% 资本公积 736 813 813 813 813 归母净利润 114.35% 35.31% 33.60% 32.44% 30.47% 留存收益 3,726 5,183 7,082 9,596 12,876 获利能力 股东权益合计 4,997 6,538 8,491 11,078 14,454 毛利率 77.81% 77.72% 80.02% 80.61% 81.02% 负债和股东权益总计 8,093 9,798 13,194 17,047 21,972 净利率 25.57% 28.08% 29.03% 29.45% 29.85% ROE 25.98% 26.63% 27.37% 27.76% 27.75% 现金流量表 ROIC 39.25% 75.51% 66.20% 47.57% 43.65% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,271 1,701 2,307 3,055 3,986 资产负债 38.26% 33.27% 35.65% 35.01% 34.22% 折旧摊销 132 122 261 419 643 流动比率 2.19 2.48 2.02 1.91 1.90 财务费用 -20 -41 -28 -23 -29 速动比率 1.25 1.32 0.95 0.84 0.83 存货减少 -240 -789 -1,234 -1,288 -1,587 营运能力 营运资金变动 829 -805 -797 -468 -576 应收账款周转率 16.88 20.64 10.59 10.59 10.59 其它 223 824 1,238 1,292 1,591 存货周转率 0.39 0.38 0.33 0.33 0.33 经营活动现金流 2,195 1,012 1,746 2,987 4,028 总资产周转率 0.61 0.62 0.60 0.61 0.61 资本支出 -212 -538 -2,200 -2,400 -2,700 每股指标（元） 长期投资 -1,300 100 0 0 0 每股收益 3.74 5.06 6.76 8.95 11.68 其他 466 9 -5 -5 -5 每股经营现金流 6.59 3.04 5.24 8.96 12.09 投资活动现金流 -1,045 -428 -2,205 -2,405 -2,705 每股净资产 14.39 19.00 24.69 32.24 42.08 债权融资 -396 -7 20 14 8 估值比率 股权融资 -4 1 0 0 0 市盈率 48.62 35.93 26.90 20.31 15.56 其他 -131 -89 -325 -445 -582 市净率 12.63 9.57 7.36 5.64 4.32 筹资活动现金流 -532 -95 -305 -431 -574 EV/EBITDA 40.54 21.54 17.88 13.28 9.95 现金净增加额 618 489 -763 151 750 EV/EBIT 43.76 22.73 19.43 14.66 11.17 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2023年3月21日收盘价 分析师声明