2022财年业绩报告点评：内沿外拓步伐稳健，利润端略受扰动，长期竞争优势不改

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 轻工制造 2022年05月18日 敏华控股（01999.HK）2022财年业绩报告点评 强推 （维持） 内沿外拓步伐稳健，利润端略受扰动，长期竞争优势不改 目标价：11.0港元 当前价：7.9港元 事项：  公司发布FY2022业绩报告，2022财年实现总收入217.88亿港元，YOY+28.6%；实现营业收入214.97亿港元，YOY+30.8%，FY22H2实现营业收入111.39亿港元，YOY+16.4%；实现归母净利润22.48亿港元，YOY+16.8%，FY22H2实现归母净利润12.59亿港元，YOY+7.2%；基本每股盈利56.90港仙，YOY+13.2%；全年派息率约为52.6%。全年实现毛利率36.7%，YOY+0.6pct；销售/管理费用率分别变动+0.5/+0.2pct至19.5%/4.9%；净利润率同比变动-1.2pcts至10.5%。 评论：  中国市场加速拓店，欧洲复苏增速亮眼。中国市场/北美市场/欧洲及其他海外市场/Home Group全年分别实现收入131.93/56.68/13.75/8.91亿港元，YOY+32.3%/+23.8%/+56.8%/+16.6%；下半年中国/北美/欧洲市场营收分别同增49.8%/60.5%/60.9%。中国市场专卖店店铺净增1846家（其中沙发约1000家、床垫约800家）至5968间，加速拓店下内销市场收入5年CAGR约28.6%，整体以客单价升级为主，并购格调、普丽尼净增门店54家，贡献收入约4亿元、YOY+20.2%，新拓定制业务终端及渠道反响情况良好；分渠道看，线下门店/线上电商营收分别同增33.1%/29.1%至92.01/28.26亿港元；分品类看，沙发/床垫营收分别同增25.9%/51.2%至86.28/33.99亿港元。北美市场疫情高峰期后经济回暖，营收近5年CAGR约12%，北美自主高端品牌MW HOME打开C端空间和固定款Ch2出口OEM业务补充下，美国和加拿大市场营收分别同比+26.7%/-22%至51.66/2.2亿港元，墨西哥工厂完善出口业务产能布局下北美市场有望延续高增。欧洲及其他海外市场以巩固客户网络和完善产品线为主，Home Group于海外共设5家工厂，其中乌克兰工厂尚未受到严重破坏，营收维持增长态势。  提价对冲成本压力，盈利能力整体稳健。中国/北美/欧洲及其他海外市场/Home Group毛利率分别变动-0.9/+4.2/+1.4/-9.4pcts至36.1%/40.5%/22.8%/25.3%，整体毛利率同增0.6pct至36.75%，主要系真皮、铁架、木制品、包装和化学品等原材料价格上涨及海运费涨价后，公司对部分出口产品提价对冲所致。费用端，销售/管理费用率分别变动+0.5/+0.2pct至19.5%/4.9%，主要系工资福利、美国商品关税及网络服务费小幅同增所致；有效税率同增3.5pcts至17.8%。综上影响，净利润率同比变动-1.2pcts至10.5%。此外库存/应收账款/应付账款周转天数分别同比变化+2/+1/-5天至63/33/29天，应收款项/应付账款及票据分别同增26.9%/19.1%至30.31/11.56亿港元，整体看疫情扰动下公司资产周转情况表现仍较良好。  全球功能沙发龙头，内沿外拓步伐稳健，维持“强推”评级。FY2022实现沙发总销量189.7万套、位列全球第一，国内六大区域产能布局已实现既定目标的约49%，海外越南、惠州工厂已实现80%及以上产能爬坡率，预计中国市场年轻态小型化新品研发叠加高速拓店下渗透率有望提升，海外功能沙发高渗透率叠加多品牌布局下外拓高增可期，年内多次回购提振经营信心。整体看，FY23或将以稳健经营为指引，预计规划拓店300-500家，以三四线城市渠道下沉为主，6-7月经销商零售系统上线将进一步赋能终端。基于此，我们预计FY2023-2025年归母净利润分别为26.86/32.53/39.79亿港元（FY23-24原值为30.2/36.4亿港元），对应PE为11/10/8倍。参考相对估值法，给予2023财年16倍估值，给予目标价11港元，维持“强推”评级。  风险提示：原材料价格及海运费大幅上涨；疫情影响导致宏观扰动超预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 主营收入(百万港元) 21,497 25,721 30,929 37,395 同比增速(%) 30.8% 19.7% 20.2% 20.9% 归母净利润(百万港元) 2,247 2,686 3,253 3,979 同比增速(%) 16.8% 19.5% 21.1% 22.3% 每股盈利(港元) 0.57 0.68 0.83 1.01 市盈率(倍) 14 12 10 8 市净率(倍) 2.7 2.2 1.8 1.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年5月18日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(亿股) 32.29 已上市流通股(亿股) 32.29 总市值(亿港元) 310 流通市值(亿港元) 310 资产负债率(%) 34.6 每股净资产(港元) 2.71 12个月内最高/最低价（港元） 19.63/6.58 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《敏华控股（01999.HK）2022年回购事件点评：内拓渠道外提结构，利润端有望回暖》 2022-03-06 《敏华控股（01999.HK）2022财年半年报点评：上半财年业绩增速靓丽，看好公司长期发展》 2021-11-28 《敏华控股（01999.HK）FY2021中期业绩点评：外销回暖内销亮眼，线上线下快速发展》 2020-11-17 -100%-50%0%50%21/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0520210518-20220518敏华控股恒生指数华创证券研究所 敏华控股（01999.HK）2022财年业绩报告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万港元 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 单位：百万港元 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 现金及现金等价物 2,826 3,612 4,806 7,120 营业总收入 21,788 26,056 31,297 37,800 应收款项合计 3,031 3,651 4,340 5,302 主营业务收入 21,497 25,721 30,929 37,395 存货 3,087 3,740 4,469 5,384 其他营业收入 291 335 368 405 其他流动资产 397 550 596 663 营业总支出 18,898 22,778 27,260 32,857 流动资产合计 9,341 11,553 14,211 18,469 营业成本 13,606 16,462 19,578 23,671 固定资产净值 6,051 7,343 8,431 9,368 营业开支 5,292 6,271 7,633 9,141 权益性投资 68 51 58 59 营业利润 2,890 3,278 4,036 4,943 其他长期投资 498 479 487 488 净利息支出 80 57 65 58 商誉及无形资产 4,212 4,170 4,134 4,109 权益性投资损益 10 5 7 7 土地使用权 0 0 0 0 其他非经营性损益 0 11 -7 1 其他非流动资产 351 299 411 355 非经常项目前利润 2,819 3,237 3,972 4,893 非流动资产合计 11,180 12,342 13,521 14,379 非经常项目损益 0 132 108 96 资产总计 20,521 23,895 27,732 32,848 除税前利润 2,819 3,370 4,080 4,989 应付账款及票据 1,156 1,660 1,816 2,198 所得税 503 601 728 890 短期借贷及长期借贷当期到期部分 4,335 4,295 4,255 4,215 少数股东损益 69 83 99 120 其他流动负债 1,953 2,224 2,553 3,169 持续经营净利润 2,247 2,686 3,253 3,979 流动负债合计 7,444 8,179 8,624 9,582 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 1 6 31 76 净利润 2,247 2,686 3,253 3,979 其他非流动负债 328 192 207 220 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 329 198 238 296 归属普通股东净利润 2,247 2,686 3,253 3,979 负债总计 7,773 8,377 8,862 9,878 EPS（摊薄） 0.57 0.68 0.83 1.01 归属母公司所有者权益 11,710 14,397 17,650 21,629 主要财务比率 少数股东权益 1,038 1,121 1,220 1,341 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 股东权益总计 12,748 15,518 18,870 22,970 成长能力 负债及股东权益总计 20,521 23,895 27,732 32,848 营业收入增长率 30.8% 19.7% 20.2% 20.9% 现金流量表 归属普通股东净利润增长率 16.8% 19.5% 21.1% 22.3% 单位：百万港元 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 获利能力 经营活动现金流 2245 2692 2971 3819 毛利率 36.7% 36.0% 36.7% 36.7% 净利润 2247 2686 3253 3979 净利率 10.5% 10.4% 10.5% 10.6% 折旧和摊销 494 454 562 617 ROE 20.0% 20.6% 20.3% 20.3% 营运资本变动 -636 -571 -1007 -946 ROA 11.8% 12.1% 12.6% 13.1% 其他非现金调整 139 123 163 169 偿债能力 投资活动现金流 -3180 -1878 -1921 -1655 资产负债率 37.9% 35.1% 32.0% 30.1% 资本支出 -1479 -1879 -1790 -1705 流动比率 1.3 1.4 1.6 1.9 长期投资减少 -26 35 -15 -2 速动比率 0.8 1.0 1.1 1.4 少数股东权益增加 306 0 0 0 每股指标（港元） 其他长期资产的 减少/(增加) -1981 -35 -116 52 每股收益 0.57 0.68 0.83 1.01 融资活动现金流 1300 -28 144 150 每股经营现金流 0.57 0.69 0.76 0.97 借款增加 746 -35 -15 5 每股净资产 2.96 3.66 4.49 5.50 股利分配 -1014 -1007 -1294 -1453 估值比率 普通股增加 -12