公司概况:主营汽车线缆,2021年以来业绩表现亮眼 公司深耕汽车线缆,产品矩阵丰富,进入特斯拉、比亚迪、蔚来、理想、宝马、戴姆勒奔驰等整车厂供应链体系,客户包括安波福、矢崎、李尔等头部线束厂商,有望充分受益于电动智能化变革带来的发展机遇。公司积极开展产能建设,伴随募投项目产能逐步落地,公司业绩有望再上一个台阶。我们预计公司2023-2025年归母净利润2.15/3.12/4.21亿元,对应EPS为3.64/5.28/7.11元,对应当前股价PE为24.2/16.7/12.4倍。我们认为电动化和智能化趋势下,公司高压线缆和高速线缆有望实现量价利齐升,贡献业绩增量。首次覆盖,给予“增持”评级。 电动智能化变革提升线缆单车ASP+盈利能力,降本压力推动行业由封闭向市场化变革 电动化增加高压线缆需求,用于连接充电口座、高压电池包、逆变器、电机、车载充电机等设备。随着新能源汽车电压平台从400V到800V升级,对线束线缆的输送能力、机械强度、绝缘保护和电磁兼容等性能的要求进一步提升。智能化增加自动驾驶、智能网联等功能电子器件的需求量,随着汽车智能化等级提升,高速线缆的用量、数据传输速度及价值量有望进一步提升。据公司公告,新能源汽车高压导线单价最高可达4.8万元/千米,以太网线单价约700元/千米,较常规线缆约400元/千米的单价显著提升。同时,新能源线毛利率显著高于普通线,2022年公司普通线/新能源线毛利率分别为11.3%/20.7%。降本压力推动行业由封闭向市场化变革,矢崎、住友、安波福、莱尼占据全球超过70%的汽车线束市场份额,近年来线缆逐步对外采购来实施降本。卡倍亿等第三方自主供应商在技术积累、成本管控及响应速度等方面持续进步,市场份额有望提升。 积极开展产能建设,助力业绩增长 公司目前拥有宁海、本溪、成都、上海、惠州等生产基地,正在麻城投资建设新的生产基地。2023年4月,公司公告拟发行可转债募资不超过5.29亿元,用于汽车线缆、绝缘材料产能建设,进一步保障公司对于客户新项目的配套能力。 风险提示:汽车行业景气度不及预期、募投项目进展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、公司概况:主营汽车线缆,2021年以来业绩表现亮眼 1.1、汽车线缆产品矩阵完善,客户资源丰富 公司深耕汽车线缆,产品矩阵完善。公司始创于1986年8月,具有30多年汽车线缆研发、生产、服务的经验。(1)按照应用范围,公司产品可以分为普通线缆、新能源线缆、数据线缆。①普通线缆成本较低且加工工艺相对简单,广泛应用于各类汽车上。②新能源线缆主要用于电能传输,包括硅胶高压线、充电线缆、高压屏蔽线、XLPO高压线、PVC高压线、铝导线等产品。新能源线缆具备耐高压、耐高温、耐老化、抗断裂等特点,还需要很强的电磁屏蔽性能,其制作工艺复杂。新能源线缆产品的质量和可靠性,直接影响新能源汽车的性能和安全。③数据线缆用于数据传输,随着汽车智能化的普及,数据线缆产品的应用将越来越广泛,可应用于显示器、摄像头、超声波雷达、毫米波雷达、以太网传输等。(2)按照制作工艺,公司产品可以分为单芯线、同轴线、对绞线、屏蔽线、铝线缆等。 表1:公司汽车线缆产品矩阵完善 2021-2022年公司新能源线缆营收占比有所提升,新能源线缆单价和毛利率显著高于普通线缆。2022年公司普通线/新能源线/数据线/其他业务占总营收比例分别为85.0%/11.2%/0.2%/3.6%,同比-0.6/+1.8/-0.1/-1.1pcts。由于新能源高压线缆直径较大耗材更多、制造工艺复杂、产品技术含量高,其单价和毛利率较普通线缆显著提升,2022年公司普通线/新能源线毛利率分别为11.3%/20.7%,同比+1.2/+4.4pcts。2022年公司新能源汽车线缆/传统汽车线缆销量分别为23/497万千米,同比+55%/+22%。 2022年公司新能源汽车线缆/传统汽车线缆单价分别为1420/526元/千米。 图1:2022年公司新能源线缆营收占比为11.2% 图2:2021-2022年公司新能源线缆营收占比有所提升 图3:新能源汽车线缆单价显著高于普通线缆 图4:新能源线缆毛利率显著高于普通线缆 公司客户资源丰富,已进入到特斯拉、比亚迪、蔚来、理想、宝马、戴姆勒-奔驰等众多优质客户供应体系。据公司2022年年报,公司已进入大众、通用、福特、宝马、戴姆勒-奔驰、本田、丰田、日产、菲亚特-克莱斯勒、沃尔沃、路虎、上汽集团、广汽集团、吉利控股、东风、长城、奇瑞、特斯拉、比亚迪、蔚来、理想、合众汽车等主流整车厂供应链体系。公司直接客户包括安波福、矢崎、李尔、德科斯米尔、金亭、住电、古河、弗迪科技、弗迪动力、天海、三贤、沪光股份、科世科等汽车线束厂商。 图5:公司客户资源丰富,进入众多优质客户供应体系 2020-2022年公司前五大客户占比有所下降。2021年公司前五大客户安波福/德科斯米尔/矢崎/李尔/古河营收占比分别为25%/22%/19%/7%/4%。2022年公司前五大客户销售收入占比为66%,同比下降10pcts。据公司接待投资者调研活动的公告,2022年国内的线束生产商在公司的营收占比有较大的提升。 图6:公司直接客户包括安波福、德科斯米尔等线束产商 图7:2020-2022年公司前五大客户占比有所下降 1.2、2021年以来营收快速增长,盈利能力有所提升 2020-2022年公司营收和归母净利润快速增长。2018-2020年汽车行业景气度低迷,车企销量下滑,公司汽车线缆产能利用率有所下滑,导致业绩有所下降。2020-2022年公司营收由12.6亿元增长至29.5亿元,归母净利润由0.5亿元增长至1.4亿元,主要是由于下游汽车市场景气度回升、高附加值及高毛利率的新能源线缆放量。 公司原材料占营业成本比例较高,2021H1为94%,其中主要原材料铜占营业成本比例为88%。公司产品采取“材料成本+加工费”的原则定价,铜材的价格波动会直接影响公司产品的价格和成本。 图8:2020-2022年公司营收快速增长 图9:2020-2022年公司归母净利润快速增长 图10:2021H1原材料占公司营业成本的比例为94% 图11:2021年铜材的价格上涨幅度较大 图12:2018-2020年公司汽车线缆产能利用率有所下滑 2016-2022年公司期间费用率有所下降,2022年毛利率和净利率均有所回暖。 2016-2022年公司期间费用率由10.3%下降至5.8%,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别由2.2%/3.1%/2.0%下降至0.4%/1.6%/1.4%。2022年公司毛利率和净利率分别为12.0%/4.8%,同比+1.1pcts/+0.9pcts。 图13:2016-2022年公司期间费用率有所下降 图14:2022年公司毛利率和净利率均有所回暖 1.3、注重研发投入,持续提升产品技术及质量 公司持续加大研发投入,研发人员数量显著增加。公司高度重视研发投入,2019-2022年间,研发费用由0.22亿元提高至0.70亿元(CAGR为48%)。2019-2022年间研发人员数量从51人增加至75人。 公司技术储备充足,产品满足多种标准要求。公司自主研发了“铝线缆加工处理工艺”、“PP(聚丙烯)物理发泡工艺”、“高压硅橡胶配方”、“超薄壁汽车线缆PVC配方”、“薄壁汽车线缆用无卤XLPE配方”、“阻燃绝缘以太网线配方”等生产工艺、原料配方。截至2022年12月31日,公司已获得35项实用新型专利、7项发明专利。 公司产品能满足国际标准、德国标准、日本标准、美国标准、中国标准等多种标准的要求。 图15:2019-2022年公司研发费用快速提升 图16:2019-2022年公司研发人员数量快速提升 表2:公司自主研发多种生产工艺、原料配方 1.4、股票激励绑定核心员工,赋能公司发展 公司是家族式企业管理。公司实际控制人为林光耀、林光成和林强,均为亲属关系。截至2022年12月31日,公司实际控制人林光耀、林光成和林强直接或间接持有公司57.45%的股份。 图17:公司实际控制人为林光耀、林光成和林强 发布股票激励计划,彰显业绩信心。2022年10月20日,公司发布2022年限制性股票激励计划(草案),本激励计划拟向激励对象授予权益总计69.00万股,约占公司股本总额的1.25%,其中第一类/第二类限制性股票占比分别为43.5%/56.5%,授予价格分别为43.34/69.34元/股,考核年度为2022-2024年,业绩考核目标分别为1.38/1.68/1.90亿元。参与本次股票激励计划的员工总人数合计18人,包括董事、高级管理人员、中层管理人员。公司通过授予核心员工股票进行激励,增加员工粘性和忠诚度,提高公司凝聚力和竞争力,有利于公司的进一步发展。 表3:第一类股票激励计划激励对象共计5人 表4:第二类股票激励计划激励对象共计13人 2、电动智能化变革提升线缆单车ASP,降本压力推动行业由 封闭向市场化变革 汽车线缆用于汽车的电能传输、信号传递和控制。由于汽车内部是一个存在震动、摩擦、臭氧、油污、高热、寒冷和电磁辐射等各种复杂条件的工作环境,要求汽车线缆具有耐热、耐寒、耐磨、耐油和抗干扰等各种功能,以保证汽车行车安全。 汽车线缆与接触件端子(连接器)压接后,外面再塑压绝缘体或外加金属壳体捆扎成汽车线束。汽车线束的重量组成75%-80%是汽车线缆。 图18:汽车线束是汽车电路的网络主体 汽车线缆厂商是汽车整车厂商的二级供应商。在取得汽车整车厂商的产品认证后,汽车线缆厂商为汽车线束厂商(一级供应商)提供配套服务。同一认证标准及型号的线缆,线束厂商可能会用于多款车型。 图19:汽车线缆厂商是汽车整车厂商的二级供应商 2.1、受益于电动化和智能化变革,汽车线缆ASP有望持续提升 电动化增加高压线缆需求,随着新能源汽车电压平台从400V到800V升级,对线缆电气性能、屏蔽性能等要求进一步提升。高压线束用于连接充电口座、高压电池包、逆变器、电机、车载充电机等设备。随着新能源汽车电压平台从400V到800V升级,对线束线缆的输送能力、机械强度、绝缘保护和电磁兼容等性能的要求进一步提升。 图20:高压线束用于连接电动车各高压部件 表5:各主流整车厂800V车型陆续在2023-2024年量产 智能化增加自动驾驶、智能网联等功能电子器件的需求量,随着汽车智能化等级提升,高速线缆的用量、数据传输速度及价值量有望进一步提升。智能驾驶、智能座舱等功能的快速发展带动电子器件用量增加,蔚来ES8、理想L9、问界M7等智能汽车的智能驾驶硬件配置较传统汽车明显提升,高速线缆需求量加大。据公司公告,以太网线单价约700元/千米,较常规线缆约400元/千米的单价显著提升。 表6:蔚来ES8、理想L9、问界M7等智能汽车的智能驾驶硬件配置丰富 表7:车用总线类型包括LIN、CAN、FlexRay、MOST等 图21:2019年沪光股份导线占原材料采购总额30% 图22:以太网线及新能源汽车高压线缆较常规线缆单价显著提升(元/千米) 轻量化趋势下,铝线缆有望替代部分铜线缆。汽车线缆轻量化顺应节能和环保的趋势,是目前各大厂商努力尝试的方向。线束的主要重量在于线缆的铜材,随着铝导体的焊接、压接等工艺难关的攻克,部分汽车线缆有望以质量较小的铝导体取代铜导体。目前铝线缆主要用于传统汽车电瓶、新能源低压电池附近。 表8:轻量化趋势下,铝线缆有望替代部分铜线缆 2.2、汽车线缆产业链较为封闭,降本压力推动行业向市场化变革 汽车线缆产业链较为封闭,线束厂商采购线缆有“自产+外购”、“全部外购”两种模式。(1)“自产+外购”的模式:日系线束厂商矢崎、住电、古河等,欧美系线束厂商莱尼、科络普等。线束厂商在旗下有线缆公司的情况下仍对外采购的原因包括:满足不同的国家标准、补足产能缺口等。(2)全部外购模式:美系线束厂商李尔、德系线束厂商德