宏观经济研究：美国债务上限谈判失败的影响有多大？

宏观经济研究 美国债务上限谈判失败的影响有多大？ 历史上，美国政府主要靠发行国债填补财政赤字，每一年新增加的国债都为了弥补当年的财政赤字。疫情期间也不例外，并且财政赤字大幅增长，新增国债规模创历史新高。2020-2022年这三年是美国历史上国债发行最多的三 年。当触及债务上限后，联邦政府首先采取“非常规措施”，缩减开支，维持政府运行。这些“非常规措施”将美国财政部耗尽现金，出现违约的风险可以被推迟到7月-9月发生。 2023年一季度，美国联邦政府财政支出创历史第二高。前三个月分别为 4861/5245/6913亿美元，合计1.7万亿美元，仅次于2021年一季度的2.0 万亿。2023年一季度美国GDP环比折年率1.1%，其中政府消费直接拉动了 0.8个百分点，个人消费拉动2.61个百分点。原因就在于财政转移支付增加，虽然美国平均周薪增速在持续下滑，但个人可支配收入却大幅增加，在这种情况下，美国消费需求依然旺盛，导致经济超预期的强韧。 证券研究报告|宏观经济研究*专题报告 2023年05月23日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 分析师李相龙 执业证书编号：S1070522040001邮箱：lxlong@cgws.com 联系人贺昕煜 执业证书编号：S1070122050027邮箱：hexinyu@cgws.com 联系人仝垚炜 执业证书编号：S1070122040023 邮箱：tongyaowei@cgws.com 近几年美国国防支出快速增长，军费创历史新高。在地缘政治冲突加剧的背 景下，美国持续加大国防支出，一方面刺激了国内经济，另一方面在加剧了地缘政治的动荡。 美国政府疫情期间无序发债，加重债务负担。2023年，美国未偿国债总额突破30万亿美元，占GDP比重121.47%。利息增速超过经济增速，美国债务 违约风险会频繁出现。美国只能通过滚动发债的方式来支付利息，债务负担会越来越重，短期内，美元信誉能够继续支撑美国发债。但长期来看，美元信誉下降的时候，就可能出现美债危机。 美国财政部资金已经无法支付下一季度利息，如果不提高债务上限，美债面临违约风险。美国频繁提高债务上限，每次都会引发国会两党激烈争斗。两党极限博弈和施压可能再次扰动金融市场 风险提示：美国未能及时提高债务上限；联邦政府停摆；美国经济衰退超预期；美联储加息超预期 相关研究 1、《可转债个债分析——起帆转债（111000.SH）》 2023-05-23 2、《两大峰会同时举办，国际"阵营化"趋势加剧》 2023-05-22 3、《企业利润负增拖累财税收入—4月财政数据点评》 2023-05-19 内容目录 1.美国国债上限谈判成为市场焦点3 1.1国债规模已达法定上限3 1.2美国财政部拆东墙补西墙4 2.美国财政是支撑经济的主要因素5 2.1财政支出支撑经济增长5 2.2刚性支出仍在快速增长6 2.2.1国防开支持续增长6 2.2.2利息支出持续增长7 3.谈判失败的影响巨大8 3.1或将减弱抵抗风险能力8 3.2或将引发金融市场动荡10 风险提示11 图表目录 图表1：美国新增国债和财政赤字3 图表2：国债总额和法定上限4 图表3：美国财政部“非常规措施”4 图表4：美国财政支出季节图5 图表5：美国财政收入和财政支出增速5 图表6：GDP环比折年率分项拉动5 图表7：美国人均可支配收入和平均周薪5 图表8：国防开支持续增长6 图表9：美国2024年国防预算大幅增长6 图表10：美国国防部研发预算7 图表11：美国未偿国债总额和占GDP比例7 图表12：美国联邦财政利息支出8 图表13：美国经济增速和联邦政府利息增速8 图表14：美国经济增速和财政收入增速9 图表15：美国个人储蓄和转移支付收入9 图表16：美国政府社会福利9 图表17：美联储BTFP9 图表18：美财政部现金或将无法支付下一季度利息10 图表19：2011年美债违约风险导致美股震荡10 根据新华社报道，随着美国联邦政府债务违约风险日益迫近，民主党总统约瑟夫·拜登5月16日宣布缩短即将展开的亚洲行程，5月21日赶回美国继续就提高债务上限谈判。目前市场正在焦急等待美国两党围绕国债上限谈判的结果，如果谈判失败，金融市场难免会再次发生震荡。 1.美国国债上限谈判成为市场焦点 1.1国债规模已达法定上限 历史上，美国政府主要靠发行国债填补财政赤字，每一年新增加的国债都为了弥补当年的财政赤字。疫情期间也不例外，并且财政赤字大幅增长，新增国债规模创历史新高。2019年美国国债总额就已经触及当时22万亿美元的上限。2020年疫情发生后，财政赤字达到3.35万亿美元，同比增长2.28%，新增国债4.55万亿美元，同比增长2.70%。2021年和2022年，为了持续维持经济增长，美国国债又分别增加了1.87万亿和1.80万亿。这三年是美国历史上国债发行最多的三年。 图表1：美国新增国债和财政赤字 美国:国债总额:年度:环比增加:亿 美国:联邦政府财政赤字(盈余为负):年度:亿 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 (5,000) 19951997199920012003200520072009201120132015201720192021 资料来源：WIND、IFIND、美财政部、长城证券产业金融研究院 2019年3月，美国政府债务上限提高3.87万亿至21.99万亿，但当时美国国债已经超过22万亿美元。2019年8月美国国会颁布《2019年两党预算法》，暂停债务上限至2021年7月31日。在没有债务限制的情况下，美国财政部无序扩张，2021年7月底 美国国债总额达到28.48万亿，超过法定上限6.5万亿。2021年8月1日，美国国会提 高债务上限至28.40万亿，10月14日提高至28.88万亿，12月16日至31.38万亿，也就是现在的债务上限。短期内三次提升债务上限的背后是国会两党的激烈争斗，在避免债务违约的情况下极限博弈。 图表2：国债总额和法定上限 美国:国债总额:月:平均值 美国:联邦债务法定上限 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-01 资料来源：WIND、IFIND、美财政部、长城证券产业金融研究院 1.2美国财政部拆东墙补西墙 当触及债务上限后，联邦政府首先采取“非常规措施”，缩减开支，维持政府运行。2023年1月19日，美财长耶伦致函国会：到6月5日，由于法定债务限额原因，财政部将暂停向联邦政府雇员退休和伤残基金（CSRDF）的追加投资，并赎回基金中政府持有的部分投资；暂停向邮政退休人员健康福利基金（PSRHBF）的追加投资。根据美国国会预算办公室2月份的《联邦债务和法定限额》报告预估，这些“非常规措施”将美国财政部耗尽现金，出现违约的风险可以被推迟到7月-9月发生。 图表3：美国财政部“非常规措施” 美国财政部1月19日“非常规措施”ExtraordinaryMeasures 项目 期限 资金 暂停节俭储蓄计划G基金 2023年1月31日 1690亿美元 暂停外汇稳定基金 2023年1月31日 170亿美元 暂停公务员退休和伤残基金（CSRDF）和邮政退休人员健康福利基金（PSRHBF） 投资，每月约40亿美元，并暂停支付半年的利息，约120亿美元 2023年6月30日 360亿美元 提前赎回CRSDF和PSRHBF的证券，每月约80亿美元 2023年6月30日 480亿美元 用联邦金融银行1的证券换回CSRDF持有的国债，约100亿美元 2023年1月31日 100亿美元 资料来源：美国国会预算办公室、长城证券产业金融研究院 美财长耶伦警告，如果不提高债务上限，6月初美国政府就可能面临现金耗尽的危险。5月7日和8日，耶伦连续两天公开就美国债务违约风险发出警告，并要求国会提高债务上限。5月11日，在七国集团财长和央行行长会议第一天，耶伦再次表示“美国如果发生债务违约将会引发严重后果，将令美国和世界经济都遭受重创。”耶伦提出美国应该建立一种新的机制来决定财政政策，比如可以完全废除债务上限，或者改变现有的提高债务上限的流程。 1联邦融资银行（FFB）是在财政部监督下成立的政府公司，它可以发行至多150亿美元的自身债务证券，这些证券不计入债务上限。截至2023年1月31日，此类未偿债务证券总额为49亿美元。FFB可以发行剩余的101亿美元证券，替换CSRDF持有的国债。 2.美国财政是支撑经济的主要因素 2.1财政支出支撑经济增长 2023年一季度，美国联邦政府财政支出创历史第二高。前三个月分别为4861/5245/6913 亿美元，合计1.7万亿美元，仅次于2021年一季度的2.0万亿。4月份财政部受到债务 上限的制约，财政支出才减少至4623亿美元。 图表4：美国财政支出季节图图表5：美国财政收入和财政支出增速 12,000 10,000 200 美国:联邦政府财政收入:同比 美国:联邦政府财政支出:同比 8,000 6,000 4,000 100 0 2,000 2021 2018 2019 2022 2020 2023 123456789101112 (100) 2018-012019-022020-032021-042022-05 资料来源：WIND、美国财政部、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、美国财政部、长城证券产业金融研究院 2023年一季度美国GDP环比折年率1.1%，其中政府消费直接拉动了0.8个百分点，个人消费拉动2.61个百分点。2022年四季度，个人消费对GDP环比折年率的拉动仅为0.57。原因就在于财政转移支付增加，虽然美国平均周薪增速在持续下滑，但个人可支配收入却大幅增加，2023年一季度平均同比8.44%，而2022年四季度平均同比4.25%。在这种情况下，美国消费需求依然旺盛，导致经济超预期的强韧。我们在年度展望报告 《美国经济或将深度衰退》以及今年二季度报告《美国经济开启衰退模式》中都阐述“财政收入减少导致美国政府支出下降”以及“美国财政透支过度，二、三季度财政或将被动紧缩”。但实际上今年一季度美国财政支出都维持着较高的增速。 图表6：GDP环比折年率分项拉动图表7：美国人均可支配收入和平均周薪 个人消费私人投资 政府消费净出口 10美国：GDP：环比折年率 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 10 5 0 (5) 美国:个人可支配收入:季调:折年数:同比 美国:私人非农企业全部员工:平均周薪:总计:季调:同比 2021-032021-092022-032022-092023-03 2018-012018-122019-112020-102021-092022-08 资料来源：WIND、美国经济分析局、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、美国经济分析局、长城证券产业金融研究院 2.2刚性支出仍在快速增长 2.2.1国防开支持续增长 近几年美国国防支出快速增长，军费创历史新高。2018年美国《国防战略报告》首次把中国定位为“长期的战略性竞争对手”。同一年美国国防支出6226.87亿美元，同比增长5.51%。2019年和2020年，国防支出增速高达8.62%和5.54%，导致2020年国防支出7138.13亿美元，创历史新高。 图表8：国防开支持续增长 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 国防支出同比增速美国:联邦财政支出:国防支出:亿美国:国防部预算 2000200220042006200820102012201420162018202020222