宏观贵金属周报：美国债务上限谈判极限拉扯

类别 宏观贵金属周报 日期 2023年5月19日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtl@ccbfutures.com 期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 美国债务上限谈判极限拉扯 一、宏观环境评述 1.1经济：中国经济进入平稳复苏期 在积压海外订单和受抑国内消费在一季度释放之后，2023年4月份起中国经济进入平稳复苏期。4月份中国经济数据总体弱于市场主流预期，这一方面促使市场修正关于中国经济强劲复苏的不合理预期，另一方面也使得中国经济政策始终保持刺激基调。货币政策注重压低社会融资利率以支持经济复苏，但也要提防充裕流动性引发的货币空转、通胀压力以及汇率贬值压力；财政政策注重支持科研攻关突破技术关口以及在经济增速换挡经济结构升级时期大力支持就业，同时避免地方政府隐性债务风险和房地产市场风险。 2023年1-4月份城镇固定资产投资累计同比增长4.7%，增速较1-3月份回落 0.4个百分点。其中制造业1-4月份投资累计同比增长6.4%，增速较1-3月份回落0.6个百分点，延续2022年初以来的减少趋势，显示出地缘政治风险以及欧美经济疲软抑制制造业投资意愿；房地产1-4月份投资累计同比萎缩6.2%，萎缩程度较1-3月份扩大0.4个百分点，意味着行业调整政策持续调整后房地产市场虽有低位企稳迹象但复苏基础尚不牢固；基建设施建设1-4月份投资累计同比增长9.8%，增速较1-3月份回落2个百分点，显示出基建投资继续成为稳增长重要抓手但高基数影响下基建投资增速难免回落。 图1：中国固定资产投资图2：中国社会消费增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年4月社会消费品零售总额同比增长18.4%，复合增速为3.5%，较3月 下滑1.3个百分点；其中文化办公、建筑装潢、通讯器材、汽车等商品分项单月 复合增速降幅均在3个百分点以上，显示出大件商品、房地产相关商品消费仍然偏弱。在疫后经济重新开放、场下消费场景恢复使得疫情期间抑制的服务业消费 基本释放之后，居民商品消费特别是耐用品消费更多取决于社会经济增长前景以及居民收入增长预期。 房地产方面，2023年1-4月份销售面积累计同比萎缩0.4%，萎缩程度较1-3月份收窄1.4个百分点；2-4月份销售额累计同比增长8.8%，增速较1-3月份加快4.3个百分点，显示出房地产市场销售已经逐步企稳，房地产价格有一定起色。房地产销售回暖以及保交楼政策支持下，1-4月份竣工面积同比增长18.8%，增速较1-3月份加快4.1个百分点。但房地产开发商对于后续市场状况仍然较为谨慎，在拿地开工方面较为保守，1-4月份新开工面积累计同比萎缩21.2%，萎缩程度较1-3月份扩大2个百分点；1-4月份施工面积累计同比萎缩5.6%，萎缩程度较1-3 月份扩大0.4个百分点。4月底待售面积为6.45亿平方米，为连续两个月回落， 但以连续12个月销售面积移动平均计算的去化月数保持在5.3附近。 图3：房地产开发销售增速图4：百城房价环比变动城市数 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年4月份百城平均房价环比增速持平于上月的0.02%，为连续两个月环比回升，同比萎缩程度则小幅扩大至0.07%。从房价环比涨跌看，4月份环比上涨的城市有30个，比上个月减少11个；环比持平的城市有26个，比上个月增加6 个；环比下跌的城市有44个，比上个月增加5个。总体上看全国房价有企稳迹象，但分化比较严重，全国房价普遍上涨的情况不太可能再次出现，房地产市场投资逻辑已经出现根本性变化。 海外方面，4月份美国零售销售环比增长0.42%，低于市场主流预期的增长0.8%，但前值从萎缩1%修正为萎缩0.69%。从密歇根大学消费者调查看，由于美联储透露出暂停加息意图零市场怀疑美联储坚定对抗通胀的决心，4月份消费者5 年期通胀预期环比上升0.2个百分点至3.2%，这也是2009年以来最高值；通胀预期回升抑制消费者消费意愿，5月份消费信心指数显著回落到57.7%，为2022 年12月份以来最低值。作为经济压舱石的居民消费信心不足，意味着美联储同时抑制通胀预期和避免经济衰退的难度越来越大。 图5：密歇根大学消费者调查图6：美国周度失业数据 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 截止5月13日当周美国初请失业金人数环比回落2.2万人至24.2%，四周均 值小幅回落0.1万人至24.4万，总体上看小幅回升的趋势较为明确，也意味着美 联储收紧货币政策对就业市场的冲击正在展现。截止5月6日当周美国续请失业 金人数环比回落0.8万人至179.9万，基本上延续了自2022年6月份以来的缓慢上升趋势。 1.2政策：美国债务上限谈判极限拉扯 在美国债务技术性违约“X”日愈加临近之际，美国两党债务上限谈判却反反复复，两党都尽量抓住这一重要政治议题为2024年总统大选争取民众支持。周二 （5月16日）民主党籍总统拜登与共和党籍众议院议长麦卡锡就债务上限问题展开第二次磋商，会议以一种乐观且出人意料的基调结束，麦卡锡表示有可能在周末之前达成协议，随后拜登如期赴日本参加G7领导人会议但推迟原计划对巴布亚新几内亚和澳洲的访问。周三拜登和麦卡锡均表示他们决心尽快达成协议，提高联邦政府31.4万亿美元的举债上限，以避免出现将给经济造成灾难性影响的债务违约。周四麦卡锡在国会表示，他和美国总统拜登指定的债务上限谈判代表可能最快本周末达成原则上的协议，债务上限的相关协议将下周提交众议院进行表决。至此市场对于两党很快达成债务上限协议的乐观情绪达到顶峰，美元指数一度冲高至103.6，而伦敦黄金则向下测试1950美元/盎司的支撑力度。 而周五早上债务上限谈判则180度转弯，麦卡锡的谈判代表在闭门会议开始后不久便突然离开；在当天晚上的第二次会议结束后，双方均未提及任何进展，也没有安排进一步的会议。周六麦卡锡在国会重申自己的谈判底线是在今年的基 础上削减下一年的开支，并谴责白宫的立场较周二开会讨论上调债务上限时出现倒退，称自己无法指望能在拜登从G7会议抽身返回美国之前围绕债务上限问题取得进展。 另一方面美国白宫在麦卡锡之后也发表一份声明，称共和党人正在挟持经济，将美国政府推向违约的边缘，这可能会导致数百万个工作岗位流失，并使美国在经历了两年的稳定就业和工资增长后陷入衰退；共和党人的极端预算提案将取消教师和辅助人员的10万个工作岗位，削减2000个执法职位，并可能使数百万美国人的医疗保险面临风险，同时共和党人将延长对最富有者和企业的税收减免。声明强调如果共和党人回到谈判桌上真诚地进行谈判，那么达成一项合理的两党协议还有道路可走；但拜登不会接受一份极端“MAGA”优先事项的愿望清单，该清单将惩罚中产阶级和最需要帮助的美国人，并阻碍我们的经济进步。 根据美国财政部周五的一份声明，截至5月17日，只有920亿美元的非常规 措施可以用来应对政府账单支付。据周四公布的数据，截至5月18日，美国财政 部的现金余额降至573亿美元，这低于一天前的683亿美元和上周末的1400亿美元。预计美国政府会在“X”日逼近前暂停某些非必要支出（政府部分停摆），以为债务上限谈判争取时间。目前来看，美国两党在“X”日到来之前还将继续拉扯，美债技术性违约的可能悄然上升；虽然最终实质性违约的可能性仍然不大，但不能完全排除短暂违约的可能性。 虽然近期部分美联储官员发表鹰派言论，引起市场对于美联储6月继续加息的猜测，美联储6月加息概率一度上升到33%；但周五美联储主席鲍威尔称虽然美国通胀仍远高于2%目标，但银行业危机导致的信贷条件收紧，可能意味着美联储的峰值利率低于预期，鲍威尔倾向于支持6月暂不加息。 二、贵金属市场分析 2.1美元汇率美债利率偏弱有支撑 中国疫后经济复苏预期削弱美元的海外避险需求，而通胀压力缓解以及美联储放缓紧缩步伐则削弱美元的利差优势，2023年初美元指数延续自2022年9月底以来的调整趋势，2月2日美元指数跌破101关口；2月份公布的经济数据显示美国就业市场继续火爆，美国经济和通胀具有较强韧性，市场重新评估美联储政策利率路径，2月初至3月初美元指数持续反弹至105.5上方；3月份银行业危机引发的信贷条件收紧使得美国经济在美联储紧缩之外新增一个利空因素，美国经济衰退风险因此显著增大，虽然银行业危机在监管机构火速介入和美联储短期流 动性的支持下短期缓解，但市场疑虑难以消除，3月中旬至4月份美元指数偏弱调整并再度跌破101关口。而由于欧洲央行也开始放缓加息步伐，中国经济复苏势头开始放缓，美国经济数据表现良好且美联储官员持续放鹰，债务上限谈判一度顺利进行，上周美元指数一度突破103.6；随后由于债务上限谈判遇阻，美联储主席鲍威尔支持6月暂停加息，美元指数回撤到103附近，观察美元指数是否 在101附近成功构筑双底。中国疫后经济复苏预期使得2022年四季度人民币汇率实现牛熊转换，但国内外民间需求不振抑制下的弱复苏也限制人民币汇率涨幅，预计2023年人民币兑美元汇率在6.6-6.8区间有较强阻力，3月份以来随着经济复苏斜率放缓人民币汇率指数有触顶回落迹象，上周人民币对美元离岸汇率跌破7关口。 图7：美元和人民币汇率图8：美债期限利差 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 由于2022年四季度以来美国通胀压力开始缓解，而美联储虽然放缓加息步伐 但仍继续收紧货币政策，市场预期美联储很快结束加息周期并将于2023年下半年开始降息，2023年1月份美债3个月期利率上升28BP而10年期利率回落36BP；2月份期间公布的经济数据显示美国就业市场继续火爆，经济增长和通货膨胀极 具韧性，市场重新评估美联储政策利率路径，美债3个月期和10年期利率分别上升20BP和49BP。3月份银行业危机引发的信贷条件收紧使得美国经济在美联储紧缩之外新增一个利空因素，美国经济衰退风险因此显著增大；虽然银行业危机在监管机构火速介入和美联储短期流动性的支持下短期缓解，但市场疑虑难以消除，3月中旬至4月底美债10年期利率在3.3-3.7%之间偏弱运行，而美联储继续加息以及财政悬崖风险推动美债3个月期利率上升到5.31%。我们认为美国经济无近忧但有远虑，美国经济增长动能从二季度开始减弱，很可能下半年进入温和衰退格局。另一方面，美国通胀压力虽然开始缓解但缓解速度较慢，在下半年基数效应减退后通胀增速回落速度可能更慢。因此美联储在结束升息周期之后年内开始降息周期的门槛较高，除非出现较大的金融地产系统性风险，真正意义上的降息 周期应该会拖到2024年，这也有助于民主党在美国总统大选中的表现。在这样的 基准预期下，我们判断美国10年期利率已经见顶但无显著回落空间，核心波动区间在3-4%之间。 2.2市场投资情绪 2022年11月份以来贵金属价格显著反弹，伦敦黄金回到2020年8月份和2022 年3月份的高水平区间并于5月4日创下历史新高2082美元/盎司，但现货投资者对贵金属的兴趣依然偏弱，2023年至今SPDR黄金ETF和SLV白银ETF持仓量仅分别增长2.74%和0.23%，基本上处于在2020年初水平。在高美元利率环境下没有利息收入的贵金属的投资性价比不高，这跟出于地缘政治风险而大肆增加黄金储备的环球央行行为有显著差别。 图9：贵金属ETF持仓量图10：贵金属CFTC基金净多率 数据来源：Wind，建信期货研