宏观专题：美国债务上限危机的推演与影响

证券研究报告|宏观专题 2023年5月25日 宏观专题 美国债务上限危机的推演与影响 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 相关研究 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点。当前1年期美国主权CDS隐含美国债务违约概率约3.5%。基准假设下，我们预计美国两党会在触及X-date前达成一致，通过一份附带支出削减条件 的法案，将债务上限上调1.5万亿美元。2011年债务上限危机期间，市场以避险交易为主导，美股与美债利率下跌、避险货币与黄金上涨。当前，尽管预计债务上限危机最终大概率不会造成美国国债的实质性违约，但一旦债务危机过去，预计财政部将加大短债发行，届时市场流动性存在被财政部收水风险。 技术帖：1年期美国主权CDS隐含美国债务违约概率约3.5%。虽然当前160bps的1年期美国主权CDS与2011、2013年期间80bps的水平相比明显更高，但这并非对应着市场正在计价更高的违约风险。根据芝加哥联储工作论文，当前的 CDS溢价更多来自①最便宜交割债券的价格处于低位；②对美元汇率的悲观预期；③小众分割市场的投资者预期。根据芝加哥联储测算，当前1年期CDS隐含的美国政府违约概率约3.5%，与2013年时的违约概率相近，低于2011年6%的违约概率。 本轮美国债务上限推演。在更临近X-date前，两党所僵持的无外乎是民主党的“直接将债务上限上调1.5万亿美元”还是共和党的“附加4.8万亿美元的支出削 减”。但根据历史经验，大概率会是在朝的民主党向在野的共和党妥协，未知的只是共和党的“阳谋”是否会出现一定程度的妥协。触及X-date，目前看更像是肥尾风险。基准假设下，我们预计美国两党会在触及X-date前达成一致，通过一份附带支出削减条件的法案，将债务上限上调1.5万亿美元。 债务上限危机对市场的影响：避险交易与收紧流动性。①避险交易。以最典型的 2011年债务上限危机为例可看出，资产价格主要交易的是避险，且避险行情在债 务上限上调后仍有“余波”，部分来自美国主权评级下调影响。避险交易触发美股与美债利率下跌、避险货币与黄金上涨。②收紧流动性。债务上限危机解决后，预计财政部将加大短债发行，带来TGA上升。由于美联储对市场的净流动性 投放等于总资产减去TGA与逆回购，这意味着在假定美联储总量QT不变的情况下，当TGA大幅抬升，存在银行准备金大幅流出的风险。在相对悲观的情况下，TGA的增加导致银行准备金流失，即银行主体本身或银行体系负债端的客户作为购买美国国债的主要投资者。在这种情况下，美联储向市场投放的净流动性或将降低，流动性收紧导致资产价格承压。 风险提示：两党就债务上限上调持续僵持，美国债务未能及时上调，触及X-date 并导致美国国债陷入技术性违约。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.美国债务上限危机的复盘与推演4 1.1.技术帖：CDS中的美国债务上限危机5 1.2.两轮具有代表性的美国债务上限危机复盘8 1.3.本轮债务上限危机的推演9 2.债务上限危机对市场影响几何？11 3.风险提示13 图表目录 图1：美国债务存量规模与债务上限4 图2：欧元计价1年与5年期美国主权CDS5 图3：2022-2023年1年期美国主权CDS隐含政府违约概率6 图4：2011、2013期间1年期美国主权CDS隐含政府违约概率6 图5：30年期Off-the-RunT11405/15/50美国国债价格6 图6：2023/4/28美国TBills与OIS利率曲线期限结构7 图7：2023/5/2美国TBills与OIS利率曲线期限结构7 图8：部分短期限美国国库券TBills日内跳价8 图9：BPC测算美国X-date时间10 图10：CBO对《限制、储蓄、增长法案》未来10年的预算效果预测10 图11：2011年债务上限期间2、10年美债利率走势11 图12：2011年债务上限期间罗素2000、标普500走势11 图13：2011年债务上限期间美元、瑞郎、日元走势11 图14：2011年债务上限期间黄金走势11 图15：美联储资产负债表负债端分项12 图16：美联储净流动性投放与标普500走势12 1.美国债务上限危机的复盘与推演 1917年前，美国并未设置债务上限。针对政府债务发行，国会要么授权特定贷款，要么允许财政部为特定目的发行债务，有时国会也会赋予财政部自由裁量权。这一时期，国会通过一项批准发行和金额的立法法案来授权美国财政部发行每只债券。1917年第一次世界大战期间，国会通过1917年《第二自由债券法案》并设定了债务上限，该法案允许财政部发行债券并承担其他债务，而无需国会特别批准，只要债务总额低于法定债务上限。 设置债务上限一方面为美国政府融资提供了便利性，财政部的债务发行无需国会一一审批，但另一方面这也导致债务上限被触及时，容易引发债务上限危机。从历史规律来看，美国债务上限危机一般有三个阶段： ①政府债务触及上限，财政部无法新增净融资，为维持政府运转，只能启用非常规操作（ExtraordinaryMeasures）维持政府运转。 ②非常规操作运作到达极限，财政部依靠日常收入维持运转。但由于美国政府常年赤字运作，因此日常收支一般处于入不敷出的状态。 ③美国政府债务出现违约。真实的违约日期被称作X-date，即在财政部耗尽一切可维持政府运转的手段后，其账面再无营运资金，期间到期的美国国债面临本金、利息无法按期偿付的风险。 历史上，虽曾在1979年出现过因支付系统引发的美国国债技术性违约，但因真实触及X-date而违约的情况并未发生过，债务上限危机最终都是有惊无险。 图1：美国债务存量规模与债务上限 资料来源：BPC，德邦研究所 1.1.技术帖：CDS中的美国债务上限危机 根据美国两党政策研究中心，2010-2022年间，美国一共触发过7次债务上限，但均惊险地在触及X-date前对债务上限进行了上调或暂停，并未出现过真实的债务违约。如图2所示，7次债务上限危机中，2011、2013、2021年的债务上限危机造成了欧元计价1年期美国主权CDS的大幅走阔，但2017、2018、2019年的债务上限危机中，CDS并未出现明显飙升。其背后原因在于，2011、 2013、2021年的债务上限危机均在X-date快被触及的几天甚至几小时内被解决，而2017、2018、2019的债务上限危机则是在X-date触及前几个月解决的。因此，类比本轮危机，2011、2013、2021年时期的债务上限危机时期的资产价格走势更具参考意义。 图2：欧元计价1年与5年期美国主权CDS 资料来源：彭博，德邦研究所；白色为1年期、蓝色为5年期 当然，虽然当前160bps的1年期美国主权CDS与2011、2013年期间80bps的水平相比明显更高，但这并非对应着市场正在计价更高的违约风险。根据芝加哥联储5月17日的工作论文<WhatdoestheCDSmarketimplyforaU.S.default>1，当前的CDS溢价更多来自①最便宜交割债券的价格处于低位；②对美元汇率的悲观预期；③小众分割市场的投资者预期。根据芝加哥联储测算，当前1年期CDS隐含的美国政府违约概率约3.5%（图3），与2013年时的违约概率相近，低于2011年6%的违约概率（图4）。 1https://www.chicagofed.org/-/media/publications/working-papers/2023/wp2023-17.pdf?sc_lang=en 图3：2022-2023年1年期美国主权CDS隐含政府违约概率图4：2011、2013期间1年期美国主权CDS隐含政府违约概率 资料来源：美联储，德邦研究所资料来源：美联储，德邦研究所 4 4 首先，CDS可通过实物交割方式结算，这里的实物指代的是信用主体的所有期限不超过30年期的参考义务（referenceobligation），而一般投资者都会选择最便宜的可交割债券（cheapest-to-deliverybond）。例如，如果美国政府违约，则购买了CDS的投资者可通过购买市面上最便宜的美国国债，并要求CDS发行方以面值收购。当前最便宜的美国国债是30年期Off-the-Run的T1105/15/50，受美联储紧缩影响，其价格从2020年中的100一路下跌至最新的54（图5）。从可行性上讲，该债券当前的存量规模为730亿美元，而对应的1年期CDS存量规模为52亿美元，即买入了CDS的投资者可以通过低价买入T1105/15/50，并以面值出售给CDS的发行人。这也意味着，市场交易所隐含的违约概率不仅受CDS影响，也受最便宜的可交割债券价格影响。 图5：30年期Off-the-RunT11405/15/50美国国债价格 资料来源：彭博，德邦研究所 其次，一国的主权CDS不会以本国货币计价，因为主权债务的违约也意味着该国货币丧失信用。因此，市场交易的1年期美国主权CDS多为欧元计价，这意味着欧元计价的1年期美国主权CDS不仅计入了美国政府违约的预期，也计入了由此导致的美元贬值预期。例如，帝国理工大学2015年的一篇论文<MultiCurrencyCreditDefaultSwaps:QuantoEffectsandFXDevaluationJumps>发现2，2012年欧债危机期间，以美元计价的意大利主权CDS比欧元计价的高出90bps。 最后，交易CDS需要门槛——即通过ISDA资格认证才能交易，这也部分解释了为何CDS存量规模小于美国国债市场。因此，作为一个小众的市场，CDS市场隐含的美国政府违约概率并不能完全代表全市场观点，就如同联邦基金期货市场的交易员交易出来的隐含政策利率不一定能代表全市场对美联储加息、降息预期一样（参考《一次加息50bps的可能性与影响——FedNote#3》）。 图6：2023/4/28美国TBills与OIS利率曲线期限结构图7：2023/5/2美国TBills与OIS利率曲线期限结构 资料来源：美联储，德邦研究所资料来源：美联储，德邦研究所 由于受交割债券价格、汇率贬值预期、市场小众影响，CDS对美国政府债务上限的担忧存在偏估。因此，短期限美国国库券TBills收益率与OIS利率的期限结构或是更好的表征。在X-date被美国财长Yellen反复“验算”或在6月1日触及时，临近期限的美国国债收益率开始击穿OIS利率，TBills开始计入更多美国国债技术性违约的信用风险溢价。 另外，最新数据也显示（图8），6月1日到期的美国国债收益率已飙升至 7%，显著高于1个月和3个月的美国国债收益率。 2https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2703605 图8：部分短期限美国国库券TBills日内跳价 资料来源：彭博，德邦研究所 1.2.两轮具有代表性的美国债务上限危机复盘 2011年债务危机。2011年美国债务危机是本世纪以来影响严重的债务上限危机，主要因为：①信用评级机构在历史上首次下调了美国政府信用评级；②上调债务上限的法案最终是在X-date被触及前的几个小时通过的。 ①提示触及债务上限。2011年1月6日，时任美国财政部财长Geithner向国会写信陈述3，美国政府债务最新规模为13.95万亿美元，距离2010年 2月国会设定的14.29万亿美元的债务上限仅有3350亿美元的空间。财 政部预计美国政府或于当年3月31日至5月16日之间触及债务上限。3 月1日，财政部将该日期更新至4月15日至5月31日之间4。 ②正式触及债务上限，开启非常规措施，估算X-date。5月16日，财政部宣布债务上限已被触及，将开启非常规操作维持政府运转，并预测8月2日