洪灏-2023年下半年展望-进则无咎
思睿研究 中ÿ`场策略 2023Q半展望ÿß[无咎 20235o21日 中ÿ]纪录的À易盈余使存款余额和M2激增2àk是中ÿ制 业实力ß气的p力明证2但à种ÿ较`势也意味着中ÿ出口一直是疫情期间支撑经济的î天一柱2美联储的紧缩策k压制着美ÿ内需，由l响了中ÿ制 业和出口的势头2因l，]管大ÿÞ启，大ß1能源和股`t表Ā2 疫情期间，中ÿ家庭的杆率激增，如今ß一mò杆的空间þp限2àpp解释了缘何¿款增滞^于¯_增长，而<报复性íÁ=如昙花一Ā2l外，íÁ在中ÿ经济中的ÿÞ殊~p限，因l，橘生淮X，水土异也，海外的复苏经验无法轻易移植适用——àP共识对于复苏的认知相悖2 若美ÿ能躲过衰退，中ÿ制 业和出口势将关山横越2ý业利润增触ß，中美íÁ者信心并肩回ö都÷示着l种情o的可能性k稳mP升2如是，经济全面复苏尚需时日，风险资ï也终将p表Ā2否[，若美ÿ衰退，`场将先Q行，但^央行很可能会ß一m宽松ñû力复苏——一如2014ó2015间É那般2无论ñP两场o哪一个最终出Ā，l[都必û屏o凝神，咬Û青山2 洪灝,CFAhao.hong@growim.com微博ÿ@洪灝的宏Ê策略 罗~腾 sophia.luo@growim.com 本报告英文版ÿ :Outlook2H2023:ThisTimeisDifferent; 中ÿ经济复苏~何m履蹒跚？ 经过一[度良好的开局，经济数据于四o逐渐缓2社ö增长略预期，投资增继续Q降，然而¯_策历ó性宽松——在þ120万ÿ元的经济总量中， 广O¯_供Þ量ÿM2Ā增长超过30万ÿ元2z激措施Ü如虚空打靶，ðO少人对于复苏的持续性心生疑Ā2 Ā表1:中ÿ股`P]纪录的À易盈余1M2和存款余额走势V离2 资料来源:彭博，思睿研究 l[，前o迷蒙如雾Ý看花2一些中ÿ经济óP前未É的Ā象ð一__家学者瞠目结舌2最ð人Á解的，是中ÿA股回T了自去十oßñ来的部V涨幅，恒指[在全球`场中表Ā垫ß——]管中ÿ的流ú性空前充裕ÿĀ表1Ā2原因几何？ 在Ā表1中，s们昭示了中ÿ的À易盈余1M21存款余额和股指之间紧密的历ó相关性2然而，自去ñ来，股`开始PM21存款余额和À易盈余V道扬镳2à种P历ó经验的数据背离格外引人注目2ó无前例的À易盈余表明，中ÿ一直通过出口满足外需来管理疫情期间的经济缓2如l劲的À易ú差显出中ÿ制 业的实力ß气，但\时也突显出中ÿ内需相对的疲ð2 Ï实P，à方数据显示，疫情期间中ÿ居民支出增长快于收入2或者说，由于收入Ø到疫情的响，居民开始í耗他们的储蓄2w结果是家庭债ó水Ð56%升ó63%，涨幅达7%þôÿĀ表2Ā2债ó负担的增ò解释了缘何在空前的P利率ÿ境和¯_宽松的大ÿ境Ý，中ÿ居民t并未大举借¿，反而k忙于偿ßĀp债ó2 Ā表2:过去O中ÿ家庭负债率大幅攀升2 资料来源:彭博，思睿研究 由于生ï和íÁ乃经济的一体两面，而íÁ显然O力，因l合理的推论是制 业是疫情期间支撑中ÿ经济的î天一柱2值得注意的是，自疫情爆发ñ来，中ÿý业利润PñM2增长~ï表中ÿ¯_策的相关性较P，而P美ÿ¯_þ的相关性反倒较高ÿĀ表3Ā，]管前两者历óP的密W相关性更x直觉P的说服力2 换言之，在疫情期间，中ÿ制 业一直在供Þ着美ÿÿ和全球Ā的需求2中ÿ出口满足的外需于部V由ß口满足的内需2à一差异阐释了疫情期间]纪录的À易盈余和中ÿ出口锐O可`的势头2 Ā表3:疫情期间，中ÿý业利润增P美ÿM2增长相关性更Ā中美¯_策走U殊途2 资料来源:彭博，思睿研究 总而言之，中ÿ]纪录的À易盈余标志着中ÿ制 业和出口的磅礴_力，î象à着中ÿ吸引海外储蓄入境的绝对实力，àÐÀ易盈余Pÿ内存款\m升ó历ó最高水可É一斑2百川东到海，à些存款最终汇聚r中ÿ广O¯_供Þ和宏Ê流ú性的千山Āo2 讨论ól，股`P劲的宏Ê流ú性脱钩的原因显而易Éÿ中ÿ居民的负债能力在疫情期间减弱2因l，他们kü力储蓄而非íÁ2故l，社ö增长O甚理想，存款余额一路攀升，但股`t因增长O力而m履踌躇，]纪录的¯_供Þ量并未完全转化r信¿扩张ÿĀ表6Ā2\时，s使p些许信¿增长，也大多~企业和制 业部门吸纳ñ维持wñ鸣ß转2由l，出口势头O减也就O足~奇了2 但~何宏Ê经济中的生ïÿ节O能û力经济和股票呢？如Ā表3示，`前中ÿ的ý业利润P美ÿ的¯_ÿ境相关性更2也就是说，中ÿ的生ïØ到美ÿÿ和海外Ā需求的响，而美联储ÿ和w他海外央行Āk~了制服四十多未É的高通胀而收紧¯_，因l而压抑了海外需求2 除非源自美联储紧缩的压力冰í雪融，美ÿ的需求由l得到缓解释，否[中ÿ出口欲完全恢复过去O破竹之势实属O易2中ÿ制 业的疲弱也揭示了~ĀN<àlO一样=ÿ中ÿk在Ð去的P谷中周期性复苏，但中ÿ制 业的关键投入——P游大ß商品t表Āk佳2à也解释了缘何中ÿ相关股票Ï踉Ð前行，因~_多中ÿ股票皆是周期股票2 中ÿ经济将如何复苏？ 202210o31日，s们发a了题~:<Mai！Mai！Mai！=;的研究报告，ÿ锵p力地发出了剑指ó诗ÿ`场反的看涨呼声2自l直到今Ðo初，恒指飙升超50%，恒生科指数P涨逾一倍2]管O明ñ的`场共识最初对s们|军奋战的看涨之声嗤之ñ鼻，但^高歌猛ß的`场俨然ð一W°疑非语O攻自破2 Ā如今，à群望风而降的人又开始°疑经济复苏的可持续性2甚ó那些在s们研究报告发表^回心转意的人也禁OQ举棋OÛ，意志ú摇2Āÿ，Ā多举足轻Þ的经济数据，譬如居民长期¿款1地ï销售和投资，ñ及社ö增长，都考验着`场信心2]管如l，s们_p的经济周期模型Ï表明复苏的Āok渐l展开ÿĀ表4和附录1-4Ā2 Ā表4:中ÿ经济周期持续修复2 资料来源:彭博，思睿研究 许多经济学家张z激íÁñ维持复苏势头2à个建议初听似N言之p理，Āÿ中ÿ竭力避免投资ûú型的增长þ经p头了2\时，美ÿÿ内需求依然Ø到美联储策收紧的压制，而中ÿ出口也被波及2一些地方债ó风险若 若Ā2因l，提振íÁ似Nr~最ú理rĀ的策择2 但p别于发达经济体的íÁ部门，中ÿ的íÁ在宏Ê经济中的占ÿ相`p限2l外，如前述，中ÿ家庭的杆率在疫情期间þ然大幅攀升，ß一m借¿的空间p限2à也是<报复性íÁ=昙花一Ā的原因之一2因l，虽然z激íÁ看似一m易子，但橘生淮X，水土异也，发达经济体疫情^的复苏经验并O能完全òñ仿效2 今一[度É证了地ï复苏雏形初Ā2但四o之^t是彩云易散琉璃碎2虽然部VÐ手`场\ÿ增长较劲，但一手`场的复苏充w量只是öö，Or规模2出于对<烂~楼=和新供Þp限的担忧，一些买家~求稳妥转而购买Ð手——à些可能是\需2 Pl\时，银行对于U地ï行业<惜¿=依然2因l，地ï开发资金Ï然要源自企自营资金，s销售收入2银行对于¿给企尤w是民营企依然颇~谨慎2但若新销售O足，[用于地ï建设的资金将þ支ô绌2故l四o地ï投资再度缓2à是一个鸡和蛋的循ÿ逻辑问题2 因l，若íÁÿ节Ï力pO逮，s们需要经济的生ïÿ节力争P游2但制 业表Ā很大程度Pp赖外部ÿ境，譬如×决于美联储紧缩背oQ外需的韧性2 ]管前o扑朔迷离，但s们的一些监测指标þ经开始触ß反2在Ā表5中，s们展示了中ÿ的ý业利润\ÿ增长k接àw周期性ß部，而PPI−CPI`~外需P内需1出口Pß口相对度的ï理指标也并行接àw周期性P点2Pl\时，储户信心k在修复，à种信心的改善也可Ð离岸人民_的表ĀPÿÉ一Ð2 Ā表5:ý业部门触ß反Ā储户信心P离岸人民_\m修复2 资料来源:彭博，思睿研究 如果中ÿ在Q半ß一m松¯_策，s们p理由认~新增流ú性Ï将注入制 业，而非如_人愿提振íÁ2中ÿíÁ者的杆þ居高O2但如若à般，î非坏Ï，因~新的经济增长将由制 业投资ûú，而非地ï投资的ß一m扩大2 值l关口，历经过去几个o历ó性的¯_扩张，央行目前k等Y经济数据ñÊw效2s使央行Ā在择ß一m宽松，也将O一Û是最`的择2à是因~制 业ZÞ外部ÿ境，\时]管利率处于历óPO，人们买的热情îO复Ð前2 `Q如ß一m¯_宽松[p些í之过急2 中ÿ`场将如何表Ā？ 目前经济复苏之中的另一个疑惑是，自去十oß的劲涨势^，中ÿ股`的升势开始遇阻2股`仿_对中ÿ经济的复苏信心pú摇2 如前述，]纪录的À易盈余1由lï生的ÿ内存款余额和¯_供Þ并没p转化r相Þ的¿款增长2Ï实P，自2021初ñ来，信¿和M2之间的增长差距一直持续收敛，但目前似N开始PO企稳ÿĀ表6Ā2 ñó~鉴，`¿款大幅超过广O¯_供Þ增长时，股`表Āßß可圈可点2w背^逻辑是一目了然的ÿ`¯_供Þ转Ù~¿款增长时，经济中的信¿Þ声扩张，经济着也将再度开始欣欣U荣2信¿是循ÿ在实体经济中的血液2它的流ú和增长将带ú经济的mm高升2Ā在，信¿扩张Ï处于早期阶段2而股`k翘首ñ待复苏的ß一m力证2 Ā表6:信¿增长O及M2增长，股`压2但似N开始PO企稳2 资料来源:彭博，思睿研究 今风头无两的投资题之一是ÿ企<中特估=行情2许多估值极Pt长期~投资者忽视的ÿ企k凭借à超整体`场1高达50−100%的回报率，ñ÷霆万钧之势Þ焕生机活力2共识迅将à般持Þp力的相对表Ā_因于ÿ企的P估值及Ā金流的确Û性2 但àÝßp一个更直截了`的解释ÿÿ企P债券收益率高度相关ÿĀ表7Ā2Ï实P，由于估值极P，股o收益率极x吸引力，ÿ企可ñ被视~本金和收益率相对稳Û的债券2在Ā多方面，à些公司都是股ÿ中纳入看涨期权的类债券投资ýx2 Ā表7:ÿ企表ĀP债券收益率高度相关，但Ā在开始背离2 资料来源:彭博，思睿研究 à来，ÿ企的表ĀP长债收益率î出ĀV化2长债收益率回落ó历óP点，而ÿ企依然坚挺2或者说债券`场在未来的复苏之路P看到了挑战，而ÿ企t在坚持自ý的Ê点2虽然Ð历óP看，债券`场更x先É之明，而ÿ企股票kP演一出信仰之Ï2 l外，Ā表8显示，`~衡量中ÿ经济态势的指标之一，中ÿCPIP美ÿ/中ÿ股`的相对表Ā紧密相关2若CPIß一mQ探，将意味着中ÿ内需疲ð，因而经济力pO逮2如是，鉴于中ÿ经济之于美ÿ经济乃ó全球经济皆ó关Þ要，并ñó~鉴，美股在à种情况Qw实ßß将跑输2 Ā表8:中ÿCPIP美中股`相对表Ā高度相关2 资料来源:彭博，思睿研究 幸的是，中ÿíÁ者的信心kÐ历óP点修复2而美ÿíÁ者的信心也于POÞ声反ÿĀ表9Ā2ñó~鉴，à些指标P美股xp相关性2而背^的逻辑O言而喻，无需赘言2 Ā表9:中ÿíÁ者信心P美ÿíÁ者信心和标n\mÐ历óP点修复2 资料来源:彭博，思睿研究 结论 中ÿ的制 业源源O断地满足着美ÿ和海外需求，而海外需求P`前美ÿñ及w他海外央行的¯_ÿ境关系更~密W2]纪录的À易盈余和存款余额是中ÿ制 业实力ß气的明证2但纵然þ渐入~声，美联储紧缩策依旧压制着美ÿÿ内需求2因l，中ÿ的制 业k磨砺ñû，待机而ú2à些Ê察解释了本ï周期的<àlO一样=ÿ中ÿÞ启^P游t尚未p表Ā2而大ß商品1能源和股`的O力表ĀP]纪录的M2背道而ú2 Pl\时，中ÿ的íÁ和地ï复苏依然O甚坚牢，因~家庭杆率于疫情期间一路走高，居民Āß一m增ò借¿的空间p限2中ÿíÁ在经济中的ÿÞp限，ñó于橘生淮X，水土异也，无法完全照搬发达经济体的^疫情复苏经验2而<报复性íÁ=î如昙花一Ā2据l，íÁ暂时难ñ力û经济修复——P共识期相悖2 若美联储利紧缩策可ñ很快结，而美ÿ和海外的需求因l保持韧性，[中ÿ的制 业和出口将如火然泉达，Þ燃劲势头2s们þ然看到美ÿíÁ者信心ÐP点回升，中ÿíÁ者信心î持续修复2而中ÿ的ý业利润增长和利润率k触ß反2à些Ê察表明，P述情o的可能性k逐m增ò，而p别于共识寄望的íÁûú型的复苏2若中ÿ制 业复苏，那N周期性股票1ÿ值型股票和大ß商品将再度跑赢2à便是s们早þ烂熟于心的`统的经济周期复苏2
