2023年下半年展望：周期新解

交银国际研究宏观策略 全球宏观 2023年下半年展望：周期新解 面对全球流动性大变局，央行仍将是全球宏观及市场的主要推力，这是最大的beta所在，这正是我们对下半年分析的主线所在。市场预期基于的货币政策分析框架依然陷入以往周期的窠臼，我们则融合了传统周期性因素与结构性变化来捕捉货币政策脉动，进而对下半年宏观、市场更好进行研判。 复盘2023上半年：上半年市场整体修复。大部分风险资产，尤其是以发达市场为主的股市，均有修复；各国股市均值回归特征明显；中国股市整体表现平平，内部板块分化明显，金融能源板块领跑，大消费类板块垫底。 从基本面自上而下看2023下半年：全球周期继续回落，下半年有可能回落至经济周期底部附近，但在“更高、更久”的利率驱动下，海外经济此轮周期位于底部的时间会比以往更长；中国经济整体领跑全球经济复苏，但修复并非一蹴而就完成，当前修复特征类似2013-2014年，均受到海外流动性紧缩的影响，我们预计下半年将继续平缓修复。从经济数据vs预期 角度来看，当前的预期收缩幅度比实际数据来的更为迅猛，已然超调，存在明显预期差，经济最终将渐进缓慢修复。 2023下半年的策略主线：周期vs货币错配下的非典型紧缩：这一轮紧缩周期与历史上的紧缩周期不尽相同。此轮紧缩周期中，美联储货币政策决策函数中就业、通胀两大支柱都各自深受结构性因素扰动，令经济周期与美联储的货币政策形成错配，是一次周期vs货币错配下的“非典型紧缩”。 这正是美联储决策痛苦的根源，也是市场持续误判联储货币政策的根源所在。 目前市场对美联储降息预期为2023年三季度，而我们认为在结构性因素扰动下，降息不会早于四季度——市场需对此重新定价。叠加美国财政部 TGA投放，过去1年部分冲销了此轮错配式紧缩的冲击。市场普遍关注美国债务违约，而我们认为更重要在于TGA账户变化。随着债务上限抬高，财政部TGA投放将从现阶段的对冲紧缩逆变为加剧紧缩，这使得2023年下半年，美国宏观环境额外承压、行业风险不断发酵，市场将经历更加漫 长的阵痛期。 中国股市2023年回报拆解：我们预计2023年全年，MSCI中国指数盈利同比增长8%-12%，估值小幅修复0.55%-1.59%。MSCI中国指数回报预计为9.7%-12.6%。 中国股市配置策略：风格选择上，我们建议三季度偏价值，四季度价值加成长均衡。同时关注攻守兼备的央企；及作为新型能源体系的基石——储能；另下半年全球半导体周期有望触底，半导体行业beta及alpha兼具。 操作总结：下半年三四季度或存分化——市场可能先下后上，三季度承压，四季度回暖。具体而言，三季度A股>港股，四季度A股与港股均衡；三季度风险资产可能承压，整体偏防守，而四季度风险资产改善，beta向好；风格上来看，三季度偏价值，四季度偏均衡。 2023年6月1日 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 秦汐 Jessie.Qin@bocomgroup.com (852)37661853 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 复盘2023上半年3 资产类别回顾：大部分风险资产有修复，REITs和商品承压3 全球股市回顾：均值回归特征明显4 中国股市板块回顾：板块分化依然明显5 从基本面自上而下看2023下半年6 全球：周期下行，下半年接近周期底部，但底部维持时间更久6 中国：渐进修复，非一蹴而就，类似2013-2014年9 2023下半年的策略主线：周期vs货币错配下的非典型紧缩15 结构因素扰动下，货币政策vs周期错配，是美联储痛苦的根源所在15 通胀的结构性因素扰动延缓了通胀的回落速度18 劳动力市场的结构性因素扰动，令就业具有韧性20 美国财政TGA投放部分冲销了错配式紧缩的冲击，而这即将逆转23 错配式紧缩：（一）宏观额外承压27 错配式紧缩：（二）风险不断发酵28 错配式紧缩：（三）市场将经历更长的阵痛期31 中国股市2023下半年回报拆解33 盈利有所修复33 估值小幅回暖37 回报——全年回报预计为低双位数40 中国股市配置策略43 风格选择：三季度侧重价值，四季度价值加成长均衡43 央企：攻守兼备45 新型能源体系的基石：储能48 半导体：beta+alpha兼具51 操作策略：先下后上，三季度承压，四季度回暖53 复盘2023上半年 上半年市场整体上展现出修复态势。大部分风险资产类别，尤其是以发达市场为主的股市，均有修复；各国股市均值回归特征明显；中国股市整体表现平平，内部板块分化明显，金融能源板块领跑，大消费类板块垫底。 资产类别回顾：大部分风险资产有修复，REITs和商品承压 复盘2023上半年全球大类资产的表现，大部分风险资产类别都较2022年有了可观的修复。随着全球经济从疫情后逐渐走向正轨，美元与黄金的收益不再遥遥领先，取而代之的是以发达市场为主的股市。而全球REITs和商品虽较2022年跌幅收窄，但依旧录得负收益。 图表1：2023年上半年全球大类资产回报 2023年上半年回报2022年回报 发达市场股市 全球股市 黄金新兴市场股市全球高收益债全球投资级债 全球国债 -15.6% -15.6% -15.2% -12.7% -17.0% -16.8% -0.2% 10.3% 9.6% 7.3% 3.8% 2.6% 2.5% 1.2% 美元 全球REITs-25.0% -1.8% 0.1% 7.9% 商品-2.0% -4.1% -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0% 注：数据截至2023年5月21日 资料来源：Factset、Bloomberg、交银国际 全球股市回顾：均值回归特征明显 就全球股市而言，除了几个新兴市场以外，2023年上半年相比2022年，绝大部分市场显现出较为明显均值回归的势头，在2022年表现不佳的市场在2023 年上半年多数都明显反弹，尤其是欧美市场，其中在2022年位居全球尾部的纳斯达克指数，在2023年上半年变为全球唯一收益超过20%的股市；而中国股市不论是A股还是港股在2023年上半年都表现平平，录得微幅上涨或下跌。 图表2：2023年上半年全球股市表现 2023年上半年回报2022年回报 纳斯达克综指 -33.1% 20.9% MSCI韩国MSCI荷兰MSCI法国MSCI意大利MSCI日本MSCI中国台湾MSCI西班牙 -26.4% -24.6% -24.7% -9.8% -12.0% -6.6% -3.4% 17.1% 15.9% 15.1% 15.0% 15.0% 14.3% 13.6% MSCI德国MSCI墨西哥MSCI瑞典MSCI波兰标普500MSCI瑞士 -19.3% -19.5% -23.0% -19.4% -18.6% -9.7% 13.6% 11.4% 10.2% 10.2% 9.2% 8.3% 上证MSCI加拿大MSCI英国MSCI澳大利亚 深圳综指MSCI南非MSCI印尼沪深300 -15.1% -8.8% -3.2% -21.9% -1.1% -21.6% 6.3% 5.0% 3.7% 3.0% 3.4% 2.8% 2.1% 1.9% 10.4% 1.9% 恒生国企恒生指数富时A50MSCI印度MSCI巴西MSCI中国 -18.6% -15.5% -21.6% -22.4% -1.7% -1.7% -1.8% -2.4% -2.7% -3.6% -2.9% 1.6% MSCI泰国MSCI土耳其 -8.8% -14.9% 6.3% -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0% 注：数据截至2023年5月21日 资料来源：Factset、Bloomberg、交银国际 中国股市板块回顾：板块分化依然明显 2023上半年MSCI中国指数的板块分化依然明显，能源、金融等周期板块领跑市场，整体取得两位数的收益，其次为在数字经济以及人工智能主题推动下的通信服务板块。表现最差的则是地产板块，虽然上半年地产的销售数据已经有所修复，但市场已然非常谨慎，其内部的价格走势分化依然明显。另外，不论是可选消费还是必选消费，整体承压，位居板块表现末端，这显示了居民资产负债表的修复依然缓慢而渐进，难以一蹴而就。 图表3：2023年上半年MSCI中国各板块股市表现 11.6% 20.8% 9.4% -16.3% 6.0% -27.3% 1.8% -23.1% 1.7% -27.9% -1.1% -40.2% -2.6% -20.6% -4.1% -26.1% -5.2% -23.7% -9.6% -19.2% -12.0% -22.3% -14.9% -33.3% 2023年上半年回报2022年回报 能源金融 通信服务 工业公用事业 IT MSCI中国原材料医疗 必选消费可选消费房地产 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0% 注：数据截至2023年5月21日 资料来源：Factset、Bloomberg、交银国际 从基本面自上而下看2023下半年 全球周期继续回落，下半年有可能回落至经济周期底部附近，但在“更高、更久”的利率驱动下，海外经济此轮周期位于底部的时间会比以往更长；中国经济整体领跑全球经济复苏，但修复并非一蹴而就完成，当前修复特征类似2013-2014年。我们预计下半年将继续平缓修复。从经济数据vs预期角度来看，当前的预期收缩幅度比实际数据来的更为迅猛，已然超调，存在明显预期差，经济最终将渐进缓慢修复。 全球：周期下行，下半年接近周期底部，但底部维持时间更久 宏观层面：海外经济体整体继续回落，但中国开始引领触底回升 中观层面：新兴市场与发达市场盈利预期都在低位，有逐步筑底迹象 我们的独家领先指标显示：全球经济有可能在2023年下半年接近周期底部，但在“更高、更久”的高利率驱动下，在底部维持的时间可能会比以往周期更久。 宏观层面：海外经济体整体继续回落，但中国开始引领触底回升 经济的周期下行、全球流动性大幅收紧、财政刺激的退出、金融条件的收紧等一系列综合因素的作用下，无疑为全球经济增加了明显的下行压力，在此情况下，海外经济体不出意外的呈现出共振下行的格局，但以中国为代表的经济体已经呈现出筑底的迹象。 经济的短周期波动即基钦周期（Kitchincycle），又称为库存周期。我们汇总了2万多家全球上市企业的财务数据来分析全球基钦周期，就库存周期来看，全球的库存周期目前已经有开始浮现筑底迹象。 从PMI所传递的信息相对更明显一些，美欧日等经济体的PMI仍然在回落通道，而中国PMI则已经见底回升。 OECD综合领先指标来看，欧美主要经济体回落到除2008年、2020年之外的低位水平，接近2003年的底部水平。中国则已经开始逐步回温。 综合多个维度的宏观指标来看，当前的全球经济体整体继续回落，周期的位置来看，中国领先欧美，而中国经济目前已经开始回温，从周期的先后顺序来说，这从某种程度上也预示了全球经济的下行拐点可能即将于2023年下半年到来。 图表4：中国与全球库存周期已明显下行（同比增速） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 发达市场新兴市场美国中国 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Factset、交银国际 图表5：全球制造业PMI（12个月均值）图表6：OECD综合领先指标 美国日本欧元区G7美国日本全球中国，右轴中国英国法国 6556