固定收益专题：2023年下半年降准展望-市场预期渐浓，降准有望何时落地？

│ 市场预期渐浓，降准有望何时落地？ 作者 分析师：王宇鹏 证券研究报告2023年08月18日 ——2023年下半年降准展望 专题内容摘要 2021年以来五次降准背景梳理及侧重点分析 五次降准的背景和侧重点有所不同：2021年3月，由于大宗商品价格上涨过快，降准重点在于加大对小微企业的支持力度；2021年12月，出于跨年跨季资金压力上升的考虑，降准旨在填补流动性缺口，加强跨周期调节；2022年4月，疫情爆发叠加国内外变化超预期，降准意在缓解经济下行压力，助力实体经济；2022年12月，市场对货币政策预期收紧，降准旨在释放积极信号稳住经济大盘，同时为地产提供融资帮助；2023年3月，信贷“开门红”和地方债前置加速导致流动性趋紧，叠加海外银行业风险加剧，降准旨在缓解流动性压力，并防范海外系统性风险。 年内降准有望落地，预计何时？ 我们认为下半年或有一次降准落地，以缓解经济下行压力，提振市场信心，填补流动性缺口。1）基本面看，上半年经济由“强预期”转向“弱现实”，生产和消费依旧偏弱；纵观7月经济数据，CPI与PPI持续走弱，信贷与社融 大幅不及市场预期，进出口总值和贸易顺差下降。当前经济基本面恢复不明显，仍需货币政策发力。2）资金面看，下半年MLF到期量较大，叠加8-9月地方债发行提速，带来较大的流动性缺口。3）从政策层面看，7月政 治局会议和8月四部门发布会均提及“降准”、“加强逆周期调节”，叠加8月降息超预期落地，继续宽货币的意味不减。基于以上因素，年内或有降准落地。 经济下行压力增大促使降准窗口前移，降准有望9月落地。1）基本面恢复 尚未企稳，经济下行压力较大，降准有望前移至8-9月：基本面高频指标反复，说明居民与企业对经济前景仍持谨慎态度，结合当前弱复苏背景和稳增长政策诉求，降准可前移至8-9月，以稳定市场预期，提振信心，推动经济向好发展。2）货币活化程度仍较低，亟需货币政策调节：7月M2与M1剪刀差再度走扩，货币活化程度低，宽货币传导至宽信用不畅，亟需降准落地打通“信贷传导渠道”。3）结合当前流动性和历史经验分析，8月降准的必要性和紧迫性不强：15日央行续作MLF缓解了到期资金压力。同时，自2011年以来，下半年降准主要落在7月、9月、10月和12月，极低概率落在8月。综合以上因素，降准有望9月落地，或有普降25bp空间。 未来债市走势分析 短期来看，经济下行压力和降息落地对债市是利多信号，预计未来利率仍有下行空间，债牛或将持续。长期来看，债市走向如何关键仍取决于基本面变化和后续政策演绎。当前经济虽面临挑战，但消费和制造业投资具有 韧性，叠加一系列消费投资利好政策出台，有望提振内需；美联储和欧央行加息接近尾声，全球经济有软着陆的可能性，外需有望回暖。策略上我们建议三季度在宽货币+基本面偏弱背景下可以做多债市；进入四季度后，随着需求回升、库存周期的切换十年国债收益率再度下行的空间较小，利率中枢将呈现逐步上移趋势。 风险提示：汇率短期贬值压力超预期，地缘政治风险超预期 执业证书编号：S0590522020002邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《高分红低估值稳增长，天然气顺价逻辑展现： ——天然气行业转债推荐》2023.08.14 2、《用好政策空间，找准发力方向：——8月十强转债推荐》2023.07.29 固定收益 固定收益专题 正文目录 1.2021年以来五次降准背景梳理及侧重点分析3 1.12021年7月9日，央行宣布于7月15日降准50bp3 1.22021年12月6日，央行宣布于12月15日降准50bp3 1.32022年4月15日，央行宣布于4月25日降准25bp3 1.42022年11月25日，央行宣布于12月5日降准25bp3 1.52023年3月17日，央行宣布于3月27日降准25bp4 2.年内降准有望落地，预计何时？4 2.1下半年降准落地确定性较强4 2.2降准窗口期最早或在9月5 3.债市后续走势如何？7 4.风险提示9 图表目录 图表1：2021年以来存款准备金率走势（%）4 图表2：资金利率围绕着OMO政策利率持续波动（%）5 图表3：社会融资存量同比创新低（%）6 图表4：M2与M1剪刀差走扩（%）6 图表5：六年来公告降准后五个交易日大类资产变化（%）7 图表6：六年来实施降准后五个交易日大类资产变化（%）8 7月份经济数据和金融数据显示当前经济复苏面临较大压力，15日央行再次下调MLF利率15BP、OMO与SLF利率10BP以呵护经济。当前市场宽货币预期愈浓，我们预计三季度实施年内第二次降准以进一步呵护市场流动性合理充裕的概率较大。 1.2021年以来五次降准背景梳理及侧重点分析 2021年以来，共计降准五次，政策背景和主要内容梳理如下： 1.12021年7月9日，央行宣布于7月15日降准50bp 本次为全面降准，重点在于加大对小微企业的支持力度。首先，国常会于当年7 月7日明确表示大宗商品价格上涨过快对商品消费和投资形成的抑制是本次考虑降准的主要原因，央行随后发布的降准公告也表示大宗商品价格持续上涨对小微企业生产经营带来困难。因此，本次降准重点在于加大对小微企业的政策扶持力度。 1.22021年12月6日，央行宣布于12月15日降准50bp 本次为全面降准，旨在填补资金缺口，加强跨周期调节，对冲经济下行压力。 2021年12月至来年1月，分别有9500亿元和5000亿元MLF到期，且来年年初大量的信贷投放、1月的缴税高峰、春节前提现需求等因素都会大量“消耗”流动性。因此央行通过降准释放长期资金，置换大量即将到期的MLF，保持流动性合理充裕，做好政策和资金的跨年衔接。同期经济出现下行压力，政策重提“六稳”“六保”，需启动新一轮稳增长以应对经济下行压力。 1.32022年4月15日，央行宣布于4月25日降准25bp 本次降准为全面加定向，旨在缓解疫情复发和国内外环境超预期变化带来的经济下行压力，加大对实体经济的扶持。此次降准的直接触发因素为4月13日国常会 “点名”降准，根本原因在于当前经济形势不容乐观。2022年3月份疫情大面积爆发，重要会议提及国内外环境的超预期变化，经济走向低迷，因此宏观政策将加大对实体经济的扶持力度。 但本次降准的力度相对以往较小，仅下调25bp。一方面是因为此时流动性处于合理水平，在去年年底降准释放长期资金1.2亿叠加一季度央行净投放4000亿元MLF基础上，资金面相对宽松；另一方面受中美货币政策周期错位影响，美联储加息对我国宽货币形成一定限制。此外，对于特定银行额外多降25bp，也说明政策对小微企业和“三农”的重点扶持。 1.42022年11月25日，央行宣布于12月5日降准25bp 本次为全面降准，一方面在于释放信号以缓释市场对货币政策将收紧的担忧，稳住经济大盘，另一方面意在配合房地产融资政策，降准有助于商业银行加大相关 信贷支持。年末“金融16条”出台支持房地产市场平稳健康，叠加央行推出“保交楼”贷款支持计划，对银行资金投入提出了要求，此时降准亦为了改善房企流动性压 力。 1.52023年3月17日，央行宣布于3月27日降准25bp 本次为全面降准，旨在缓解信贷“开门红”和地方债前置提速带来的流动性压力，同时防范化解海外系统性风险。3月15日，央行超额续作MLF释放中长期流动性资金，市场对降准预期下降，因此本次降准时点略超预期，但也在情理之中：从内 部环境看，信贷出现“开门红”，地方债预算前置且发行提速，市场流动性缺口扩大，降准旨在及时补充中长期资金。从外部环境看，一方面美联储加息预期放缓为我国货币宽松政策带来窗口期，另一方面海外银行业风险加剧，降准旨在一定程度上防范化解系统性风险。 图表1：2021年以来存款准备金率走势（%） 存款准备金率：中小型金融机构 10 9 8 7 6 5 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.年内降准有望落地，预计何时？ 2.1下半年降准落地确定性较强 我们认为下半年或有一次降准落地，以缓解经济下行压力，提振市场信心，填补流动性缺口。1）从基本面看，上半年我国经济由“强预期”转向“弱现实”，制造业PMI指数连续四个月低于荣枯线，实体经济生产和消费依旧偏弱。同时，7月份的经济情况也不容乐观：CPI同比下降13.6%，为2021年3月以来首次负增长；PPI同 比、环比均下降；信贷与社融大幅不及市场预期，出现高于季节性的回落，一定程度 反映当前实体内生融资性需求和生产活动不足；外贸进出口总值同比下降8.3%，贸易顺差收窄14.6%，指向外需压力仍存。综合以上分析，当前我国经济基本面恢复不明显，仍需货币政策的发力。2）从资金面看，一方面，8-12月共计到期2.8万亿元 MLF，占全年MLF到期量六成以上，8月MLF净投放10亿元，为小规模加量续作。考虑到MLF利率仍远高于资金利率，因此后续通过降准置换MLF有利于降低成本；另一方面，地方债发行量也将挤占流动性，截至7月，地方债发行速度远低于2022年 同期，因此预计8-9月份地方债发行量将有所提速，带来较大的流动性缺口。3）从 政策层面看，7月政治局会议指出“加强逆周期调节和政策储备”，8月四部门联合 新闻发布会上邹澜提到“降准、公开市场操作、中期借贷便利，以及各类结构性货币政策工具都具有投放流动性的总量效应”，8月15日政策性降息再次落地，MLF操作利率和7天逆回购利率分别下调15bp、10bp至2.5%和1.8%，下调幅度高于以往，继续宽货币的意味不减。基于以上因素，我们认为下半年将有降准落地。 图表2：资金利率围绕着OMO政策利率持续波动（%） DR007OMO7天 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 2022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.2降准窗口期最早或在9月 经济下行压力增大或促使降准窗口前移，降准有望9月落地。 1）当前基本面恢复尚未企稳，经济下行压力仍较大，降准窗口有望前移至8-9月：7月制造业PMI指数虽小幅回升0.3至49.3，但非制造业PMI指数下滑至51.5，其中主要受房地产销售拖累的建筑业PMI大幅下滑至51.2，为近5年来最低值；7月信贷和社融情况均有所恶化，虽一定程度上受季节性因素影响，但也反映了当前实体 经济的低迷。基本面高频指标出现反复，说明目前居民与企业对经济前景仍持谨慎态度，信心不足未明显改善。结合当前弱复苏背景和较强的稳增长政策诉求，降准窗口期或可前移至8-9月，以稳定市场预期，提振信心，固本培元推动经济向好发展。 2）货币活化程度仍处于边际下降过程，亟需货币政策调节：7月M1与M2均持续边际回落，M1同比回落速度更快导致M2与M1剪刀差再度走阔，货币活化程度较低，宽货币传导至宽信用不畅，亟需降准落地打通“信贷传导渠道”。 3）结合当前流动性情况和历史经验分析，8月降准的必要性和紧迫性不强：15 日央行已续作到期MLF，缓解8月MLF到期的资金压力。同时，结合以往经验，自2011年以来，下半年降准主要落在7月、9月、10月和12月，8月降准概率极低， 且降准落地9月还有助于缓冲换季资金流动性压力。综合以上因素，我们认为降准最快有望9月落地，或有普降25bp空间。 图表3：社会融资存量同比创新低（%） 社会融资存量同比（%） 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表4：M2与M1剪刀差走扩（%） M2-M1 M1：同比 M2：同比 16 12 8 4 0 -4 -8 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05 资料来源：Wind，国联证券研究所 4.债市后续走势如何？