【资产配置快评】总量“创”辩第59期：四月数据是倒春寒还是拐点确认？

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2022年5月22日 【资产配置快评】 四月数据是倒春寒还是拐点确认？——总量“创”辩第 59期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 宏观张瑜：四月数据的三层理解 第一层：总量目标完成难度再审视。1）就业方面，完成难度在降低。2）通胀方面，完成难度在降低。3）经济方面，全年5%左右的目标完成概率依然较大。 第二层：过快下行的压力有哪些？1）工增环比罕见转负。2）固投环比大幅走低。3）地产销售环比大幅走低。4）耐用品消费较为低迷。 第三层：积蓄的上行动力有哪些？一是主力人群、农民工就业情况在好转。二是服务业价格有所回暖。三是从社零的限额以上与以下看，过去三年受损较严重的限额以下消费仍在修复中。四是土地溢价率有所回暖，或显示核心城市的土拍市场热度在回升。 第四层：怎么看上述数据的分歧？当下，尽管从部分经济数据来看，较为低于预期。但考虑到代表经济内生动能的顺周期数据，两年平均依然高达5.1%。对于供给侧改革后的政策规律而言，在当下情况——即“经济整体能完成全年 目标+顺周期增速尚可+经济边际负向波动主要来自于逆周期”，需求侧政策往往体现出较强的定力，维持只托不举。什么情况下，政策重心会突破性向需求侧倾斜？或需看到顺周期持续大幅回落，例如，出口大幅下行、制造业投资掉档或消费明显回落。 策略姚佩：休整期的高股息与高质量行业配置 配置高股息策略的4个原因1）高频数据趋弱遇到政策发力预期降低。2）牛市中也有休整。3）近期市场风偏下降，高低切明显，价值内转向估值更低的钢铁、煤炭、非银。成长内的AI由计算机转向估值更低、业绩改善的游戏、 出版等。4）高股息策略特征凸显：防御类债属性、估值洼地、中特估。行业配置：推荐交运，煤炭，石化，建筑建材，家电，纺服，银行等高股息行业。高质量行业配置：1.高股息防御。高股息策略凭借内在类债属性有望跑赢市 场，考虑低估值、高分红、盈利能力确定性，推荐白电、煤炭、港口、城商行。 2.科技调结构。政策已从疫后稳增长转向科技调结构，5月以来高层地方调研，共性是强调现代化产业体系。结合二十大和十四�规划，梳理20个科技调结构二级行业，结合估值、业绩、筹码结构，建议关注数字经济、通信设备、新能源、基础零部件。 固收周冠南：2.7%盘整，哪些债可以配？ 10年期国债收益率如何向下突破2.7%？10年国债收益率阶段性下行突破了我们在年度策略报告中对于“不降息”条件下全年低点2.7%的判断，主要是“钱多”环境下，偏弱的基本面数据落地以及降息预期的发酵。 债市策略：票息挖掘再来一轮。10年期国债收益率已下行至2.7%点位附近，行情关注要点在于是否降息，若降息落地，收益率或小幅下行但止盈盘增加，收益率下行空间较为有限；若无降息落地，则大概率在当前位置继续盘整。后 续关注政策性开发性金融工具，并警惕“强政策”预期可能带来的收益率上行风险。在没有增量政策推出的情况下，预计短期收益率波动区间或有限，建议机构仍然以票息策略为主，市场情绪总体偏乐观，可以多看少动，保持仓位。就具体品种而言：（1）同业存单（2）30年品种（3）5年期非活跃政金债（4）信用品种仍可精选票息挖掘机会。 多元资产配置郭忠良：美元缘何重新走强 1.3月以来银行体系动荡并未根本改变美欧基本面差距。 2.美欧货币政策差异收窄。 3.欧元本身的贬值压力释放。 金工�小川：3300点得而复失，市场未来如何走？ 择时：A股模型：短期：成交量模型所有标的指数中性。低波动率模型中性。 特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看空。智能300模型看空，智能500模型看多。中期：涨跌停模型V2和V3看多。多空形态剪刀差择时模型看多。月历效应模型中性。长期：动量模型所有标的指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为93.77%，相较于上周减少了30个bps，混合型基金总仓位78.97%，相较于上周减少了13个bps。股票型先行者基金总仓位为93.58%，相较于上周减少了31个bps，混合型先行者基金总仓位为67.43%，相较于上周增加了0个bps。 基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.31%。本周股票型ETF平均收益为0.66%。本周新成立公募基金54只，合计募集178.11亿元，其中混合型30只，共募集28.74亿，股票型13只，共募集35.14亿，债券型 11只，共募集114.22亿。 北上资金：北上资金本周共流出16.91亿，其中沪股通流出9.57亿，深股通 流出7.34亿。 VIX：本周VIX有所下降，目前最新值为15.66。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘情绪震荡，最终本周上证指数上涨0.34%。本周模型整体信号继续多空交炽，因此我们A股指数后市观点依旧为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒 生指数下跌-0.9%。本周成交额倒波幅模型信号继续看多，因此我们后市继续看多港股指数。 下周推荐行业为：有色金属、国防军工、钢铁、农林牧渔、电子。 非银徐康：客观看待数据，稳健配置金融 4月社融超季节性回落，人民币贷款的支撑走弱，居民信心仍较弱，但对住户部门的资产负债表保持修复不悲观，M1增速走高、M2增速回落，资金活化略有恢复，但尚未回归到正常区间。投资建议：在短期市场流动性充沛，叠 加金融产品收益率下行的环境下，预计低估值、高股息策略仍是较优选择， 建议关注国有大行的投资机会。 非银方面：保险角度，在当前资管打破刚兑、净值化产品波动明显、居民风险偏好不高的情境下，储蓄类保险产品备受市场青睐。证券角度，行业泛经纪业务进入增长瓶颈期，可持续关注互联网券商入局及第三方导流政策带来的行 业格局改变。 地产单戈：不可比的销售回落到什么程度？ 统计调整导致数据不可比，倒算2022年销售金额数据比当时统计销售金额略低约3%，季调数据不受基数影响，仍反映出销售快速下滑，6-9月可能出现同比负增长，销售下滑主要仍在低能级城市。我们对全年地产销售仍维持与2022年基本持平的判断，虽然6-9月销售可能出现同比负增长，2023年相比 于2022年地产系统性风险暴露的可能性大幅降低，我们仍以估值的角度考虑 2023年地产板块的机会。当前处于偏低估位置，建议投资者积极布局。推荐 方向仍为“两个中心，一个基本点”，1）以高能级城市复苏为中心；2）以国央企估值修复为中心；3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。 风险提示： 1.地缘政治冲突，房价下跌。 2.疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3.流动性超预期收紧，宽信用进度超预期。 4.美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧。 5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6.经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。城投债务风险暴露下，银行资产质量恶化风险。 7.微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 【宏观张瑜】四月数据的三层理解 （一）第一层：总量目标完成难度再审视 总量层面，根据政府工作报告“今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右”。 1）就业方面，完成难度在降低。2）通胀方面，完成难度在降低。3）经济方面，全年 5%左右的目标完成概率依然较大。 静态来看，尽管4月工增较为低于预期，但1-4月的数据（工增与服务业生产指数取均值），或隐含经济两年平均增速4%左右，与全年目标一致。 动态来看，全年5%对应的一些关键假设并未偏离。我们从支出法角度分析过，全年5%的实现有赖于若干假设。包括居民消费倾向回到2021年、政府消费与名义GDP同步、地产销售面积0%左右、出口微负（-3%左右）、固定资产投资4.5%以上。目前来看，经济运行整体尚未偏离这些假设。例如居民消费，1季度好于2021年同期。从�一节假日旅游数据看，旅游收入相比2021年同期增速超过10%，意味着每百元收入的旅游支出，今年�一多于2021年。旅游的消费倾向也在恢复中。例如居民投资，尽管4月地产销售偏低，但从全年实现0%增速的角度，意味着1-4月已经完成了27.7%的销售，好于疫情前的年份。例如出口，在新三大贸易伙伴的支撑下，全年出口增速或能实现微正。 （二）第二层：过快下行的压力有哪些？ 但，4月经济数据出现了一些值得警惕的变化。若这一趋势延续下去，则全年5%的目标有可能难以实现。具体而言，主要包括四个。 1）工增环比罕见转负。2）固投环比大幅走低。3）地产销售环比大幅走低。4）耐用品消费较为低迷。 （三）第三层：积蓄的上行动力有哪些？ 尽管4月经济数据较为低于预期。但仍有一些环节，或显示经济仍有内生上行的动能。一是主力人群、农民工就业情况在好转。二是服务业价格有所回暖。三是从社零的限额以上与以下看，过去三年受损较严重的限额以下消费仍在修复中。四是土地溢价率有所回暖，或显示核心城市的土拍市场热度在回升。 （四）第四层：怎么看上述数据的分歧？ 我们将经济的需求分为顺周期与逆周期。顺周期为社零、制造业投资、出口。相对而言，政策的影响力偏弱，较为接近内生动能这一概念。逆周期主要包括地产销售、地产投资、基建投资。相对而言，政策的影响力较强。 当下，尽管从部分经济数据来看，较为低于预期。但考虑到代表经济内生动能的顺周期数据，两年平均依然高达5.1%。（注：2019年顺周期两年平均为5.9%左右，其中2019年8-11月均低于5%。）对于供给侧改革后的政策规律而言，在当下情况——即“经济整体能完成全年目标+顺周期增速尚可+经济边际负向波动主要来自于逆周期”，需求侧政策往往体现出较强的定力，维持只托不举（对于逆周期部分的波动，政策的可控性信心较强，因此定力往往比市场认为的更强一些）。什么情况下，政策重心会突破性向需求侧倾斜？或需看到顺周期持续大幅回落，例如，出口大幅下行、制造业投资掉档或消费明显回落。 具体内容详见华创证券研究所2023年5月17日发布的报告《【华创宏观】低于预期之 下的四层理解——4月经济数据点评》 【策略姚佩】休整期的高股息与高质量行业配置 1、配置高股息策略的4个原因1）高频数据趋弱遇到政策发力预期降低，4月会议对经济满意程度类似19年，政策环境明确从疫情防控常态化转向经济社会运行常态化，政策 发力预期降低，“弱复苏”共识或进一步增强。2）牛市中也有休整，上证2885点底部至今，万得全A、上证分别涨10/15%，上证PE升至5年65%分位13.6倍，银行大涨或对应急涨后半段，全年业绩双位数增长，休整属正常。3）近期市场风偏下降，高低切明显，价值内转向估值更低的钢铁、煤炭、非银。成长内的AI由计算机转向估值更低、业绩改善的游戏、出版等。4）高股息策略特征凸显：防御类债属性、估值洼地、中特估。