白酒产业周期研究之二：温和复苏下的结构性分化

行业研究|深度报告 看好（维持） 白酒产业周期研究之二——温和复苏下的结构性分化 食品饮料行业 国家/地区中国 行业食品饮料行业 报告发布日期2023年05月23日 核心观点 在报告《白酒产业周期阶段及前置指标探索》中，我们选取了流动性（M2同比等）、茅台相对价格、行业产能扩张、产业资本流入等作为白酒后周期的前置指标。本篇报告中，我们将探索当前阶段宏观经济、白酒行业等各项指标所处位置，并对白酒后期走势进行展望。 政策支撑经济增长，居民消费力逐步恢复。23年以来，我国CPI同比增速维持在 2.1%以内，百城住宅价格指数同比略微下滑，显示当前国内通胀压力和资产价格上涨的压力较小。2023年以来，我国M2当月同比维持在12%以上，显示较充裕的资金流动性。我国当前采取积极的财政、稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，对 于白酒周期是一个有利的前置信号。从驱动力来看，目前中央层面对于房地产行业 延续积极的政策导向，多方位融资政策支持下，我国房地产开发贷款和房地产开发投资额月度同比降幅有所收窄。近期，相关部门提出全面推行住宅类不动产等“带押过户”，有望提升购房意愿，加速地产复苏。23年以来，我国固定资产投资完成额月度累计同比维持在4%以上，工业增加值同比增幅扩大，全社会用电量增加，彰显企业开工率提升。出行端，北上深拥堵指数大幅回弹，国内航班数快速上涨，预 计跨地区商务活动增加，将催生商务饮酒需求。从消费力来看，居民人均可支配收 入涨幅环比扩大；我国社零总额增速迎来向上拐点，海南旅游消费旺盛。五一节出行来看，假期发送旅客人次达到2.70亿人(yoy+162.4%)，其中铁路、全民航发送旅客人次分别同比增长462.1%、508.0%。消费端，接待国内游客人次2.74亿人(yoy+70.8%)，累计实现国内旅游收入1480.6万元(yoy+128.9%)。五一档票房收入 已基本恢复至19年同期水平。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 白酒处于复苏前段，业绩稳增估值低位。观察高端酒价格，飞天茅台价格泡沫化风险较低，预计社会库存处于合理范围之内，行业风险较低。横向对比，白酒板块在 白酒有望出现结构性机会，啤酒乳制品原料成本压力减轻 2023-05-14 投资建议与投资标的 春糖有望促进行业复苏，关注低估值优质 2023-03-31 热门行业板块中的估值水平处于中低位置。从目前估值的水平来看，高端酒预期估值大多处于2019年以来的20%分位以内；次高端酒中，当前山西汾酒、舍得酒 标的白酒产业周期阶段及前置指标探索 2022-04-14 业、水井坊、酒鬼酒和洋河股份的估值在三年内的百分位均下降到15%以内，估值水平均处于较低水平。综合，当前白酒呈现温和复苏下的结构性分化，我们认为随着消费复苏逐步展开，商务饮酒需求预计将增长，有望推动次高端白酒景气度提升，引领行业势能向上。我们维持认为本轮白酒周期处于大周期的中后段，尚未到达尾声，结构螺旋式上涨仍将持续；白酒行业有望展现可观的超额收益。 我们建议重点关注品牌力强大、产品需求偏刚性、直销渠道快速发展、茅台1935增长潜力较大的贵州茅台(600519，买入)；动销稳健、多元产品快速发展的泸州老窖(000568，买入)；渠道利润明显改善、次高端核心产品势能向上的洋河股份(002304，买入)；渠道股份制改革、老白干控量稳价、武陵酒全国化带来增量的老白干酒(600559，买入)。 风险提示： 证券 公司 股价 EPS PE 投资 消费复苏进度不及预期风险、酒企优势降低风险、渠道调研局限性风险。 代码 名称 22 23E 24E 22 23E 24E 评级 600519 贵州茅台 1746.0049.93 58.11 67.57 34.97 30.05 25.84 买入 000568 泸州老窖 224.007.04 8.84 10.88 31.81 25.35 20.60 买入 002304 洋河股份 146.296.22 7.52 8.99 23.51 19.46 16.27 买入 600559 老白干酒 30.790.77 0.84 1.20 39.78 36.82 25.63 买入 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、政策支撑经济增长，居民消费力逐步恢复5 1.1财政政策积极，宏观流动性充裕5 1.2房地产多政策利好，有望支撑市场回暖5 1.3商务活动逐步增加，消费场景渐次恢复7 1.4可支配收入增速回升，居民消费力有所提升9 二、白酒处于复苏前段，业绩稳增估值低位11 2.1高端酒价格相对低位，业绩保持稳定增长11 2.2关注次高端酒景气度，商务需求有望引领势能13 2.3白酒板块估值与超额收益讨论13 三、标的推荐16 四、风险提示17 图表目录 图1：我国CPI当月同比增速（%）5 图2：我国百城住宅价格指数同比增速5 图3：我国M2当月同比增速（%）5 图4：我国存款准备金率和LPR5 图5：房地产开发投资额和贷款累计同比6 图6：金融机构个人住房贷款平均利率6 图7：30大中城市商品房成交面积7 图8：30大中城市分线级商品房成交面积同比7 图9：房地产行业信用债月度发行量和同比增速7 图10：白酒产量增速和固定资产投资额增速7 图11：固定资产投资额月度累计同比7 图12：我国工业增加值当月同比（%）8 图13：全社会用电量当月同比8 图14：北京、上海、深圳拥堵延时指数8 图15：北京地铁客运量和国内航班执行航班数8 图16：我国城镇调查失业率（%）9 图17：我国16-24岁就业人员调查失业率（%）9 图18：居民人均可支配收入当季同比9 图19：社会消费品零售总额当月同比（%）10 图20：海南5A景区平均门票价格（元/人·次）10 图21：五一假期全国交通渠道发送旅客人次及同比增速10 图22：五一假期全民航共运输旅客人次及同比增速10 图23：五一假期接待国内旅客人数及同比增速10 图24：五一假期累计实现国内旅游收入及同比增速10 图25：五一档电影票房11 图26：五一档电影观影人次11 图27：飞天茅台终端价(元)/M2供应量(万亿元)11 图28：飞天茅台终端价(元)/城镇居民月度收入(元)11 图29：白酒板块逐季累计营收及同比增速12 图30：白酒板块逐季累计净利润及同比增速12 图31：白酒板块逐季累计营收+Δ（预收账款+合同负债）及同比增速12 图32：受益于消费复苏，白酒行业将由K型复苏转向全面复苏13 图33：热门行业板块PE（TTM）横向对比15 图34：白酒行业持仓情况15 图35：高端酒企持股市值占基金股票投资市值比15 图36：全国化次高端酒企持股市值占基金股票投资市值比16 图37：区域酒企持股市值占基金股票投资市值比16 图38：白酒指数（884705.WI）收盘点位16 图39：白酒指数（884705.WI）绝对收益和超额收益16 表1：近期房地产行业利好政策6 表2：高端酒和次高端酒动态估值水平14 表3：区域名酒和大众酒动态估值水平14 一、政策支撑经济增长，居民消费力逐步恢复 在报告《白酒产业周期阶段及前置指标探索》中，我们选取了流动性（M2同比等）、茅台相对价格、行业产能扩张、产业资本流入等作为白酒后周期的前置指标。本篇报告中，我们将探索当前阶段，白酒行业各项指标所处位置，并对白酒后期走势进行展望。 1.1财政政策积极，宏观流动性充裕 物价压力较低，宏观流动性充沛，经济温和复苏。2023年以来，国内CPI同比增速逐月收窄，4月CPI当月同比增速仅0.10%；百城住宅价格指数同比略微下滑，显示当前国内通胀压力和资产价格上涨的压力较小，经济处于温和复苏的过程中。2023年以来，我国M2当月同比维持在12% 以上，显示较充裕的资金流动性。为支持疫情后实体经济复苏，我国存款准备金率分别在22年 12月和23年3月迎来下调；当前我国5年LPR为4.3%，为三年以来的低位。根据2022年12月中央经济工作会议，2023年将坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持流动性合理充裕。积极的财政和稳健的货币政策支撑经济的增长，对于白酒行业而言是一个有利的前置信号。 图1：我国CPI当月同比增速（%）图2：我国百城住宅价格指数同比增速 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 中国:CPI:当月同比 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 百城住宅价格指数:同比（%） 2017/1/31 2017/5/31 2017/9/30 2018/1/31 2018/5/31 2018/9/30 2019/1/31 2019/5/31 2019/9/30 2020/1/31 2020/5/31 2020/9/30 2021/1/31 2021/5/31 2021/9/30 2022/1/31 2022/5/31 2022/9/30 2023/1/31 2017/1/31 2017/5/31 2017/9/30 2018/1/31 2018/5/31 2018/9/30 2019/1/31 2019/5/31 2019/9/30 2020/1/31 2020/5/31 2020/9/30 2021/1/31 2021/5/31 2021/9/30 2022/1/31 2022/5/31 2022/9/30 2023/1/31 数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所 图3：我国M2当月同比增速（%）图4：我国存款准备金率和LPR 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 中国:M2:同比 存款准备金率:大型存款类金融机构(月,%)LPR(5年,%,右) 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 5 4.8 4.6 4.4 4.2 2018/1/31 2018/5/31 2018/9/30 2019/1/31 2019/5/31 2019/9/30 2020/1/31 2020/5/31 2020/9/30 2021/1/31 2021/5/31 2021/9/30 2022/1/31 2022/5/31 2022/9/30 2023/1/31 4 2017/2/28 2017/6/30 2017/10/31 2018/2/28 2018/6/30 2018/10/31 2019/2/28 2019/6/30 2019/10/31 2020/2/29 2020/6/30 2020/10/31 2021/2/28 2021/6/30 2021/10/31 2022/2/28 2022/6/30 2022/10/31 2023/2/28 数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所 1.2房地产多政策利好，有望支撑市场回暖 政策支持有望加速房地产行业回暖 房地产端，目前中央层面对于房地产行业延续较为积极的政策导向。2022年Q4以来，多部门发布对房地产行业的支持政策，从供需两端着手，为房企提供多渠道融资方式，支持居民刚需、改善性住房需求。 表1：近期房地产行业利好政策 时间类型具体内容 22年10月起下调首套个