7月政治局会议解读：“跨周期”视角下的温和转向

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 【债券日报】 “跨周期”视角下的温和转向 ——7月政治局会议解读  7月30日，政治局会议召开，释放了哪些政策信号？  1、经济形势：“窗口期”度过，“不稳固”仍在 政治局会议对于经济形势的判断未特别强调下行压力，但也有微妙变化，即不提压力较小的“窗口期”，强调经济恢复“不稳固”。 第一，未如前期高层经济形势座谈会，特别强调“周期性风险”。 第二，不再提压力较小的“窗口期”。 第三，“不稳固”的位置提到了“不均衡”之前。 高层对形势的判断，对于增长压力方面，有所倾斜，但也未如市场预期，过分强调下行压力，属于温和的微妙变化。  2、宏观调控：着眼于“政策衔接”的温和转向 第一，“做好今明两年宏观政策衔接”或是下半年宏观调控政策的主线。 第二，财政政策可能也要“动起来”，着力点在地方债和投资。 第三，货币政策边际宽松的取向不变，但没有“降息”的明确指引。 其他方面，汇率政策首次强调“宏观政策自主性”；提及大宗涨价问题，仍然强调“保供稳价”的思路；房地产调控基调维持，重新表述“三稳”，未再提及学区房的具体问题。 当前宏观调控边际上有转向宽松的倾向，着眼点并不是当前经济下行压力很大，而是和明年政策的衔接，为对冲做准备，“温和放松”确认，“大宽松”排除。  3、其他工作：关注减碳“纠偏”后的“保供”和重提“重大项目”建设 第一，重提“重大工程项目”建设，结合对财政落实预算内投资的要求，也是政策转向的明确特征。 第二，纠正运动式“减碳”，先立后破，或缓解当前“限价”与“限产”矛盾的局面，大宗商品供给的政策约束短期或有所放松。 其他方面，“技改”投资点出制造业投资的具体着力方向；提出发展专精特新中小企业；首次提出完善企业境外上市监管制度；未提国企改革，防风险延续地方主要领导负责制思路未变。  债市策略：“踏空恐惧”驱动债市投资者充分定价“降准”后的宽松预期，与政治局会议着眼于明年的“政策衔接”，诉求“微转向”存在差距；政治局会议确认了宏观调控边际上或将转向宽松，但没有明确给出“降息”指引，货币政策边际宽松状态或维持，但大宽松的空间有限，财政政策也会“动起来”，地方债大概率完成年内预算安排的发行，节奏也可能有所加快；相较于政策信号所给出的宽松空间，短端的可能存在超调的嫌疑，长端增量下行的空间不大。  风险提示：资金面超预期收紧 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 相关研究报告 《【华创固收】海外Risk-off能否驱动国内利率下行？》 2021-07-20 《【华创固收】收储托市，猪价拐点到了么？》 2021-07-21 《【华创固收】盈利边际放缓，下游继续改善——6月工业企业利润数据点评》 2021-07-27 《【华创固收】经济复苏有进展，Taper再进一步——美联储7月议息会议点评》 2021-07-29 《【华创固收】结售汇数据如何拆分，反映什么？》 2021-07-30 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2021年07月30日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、经济形势：“窗口期”度过，“不稳固”仍在 ..................................................................... 4 二、宏观调控：着眼于“政策衔接”的温和转向 ..................................................................... 4 三、其他工作：关注减碳“纠偏”后的“保供”和重提“重大项目”建设 ................................. 6 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 7月政治局会议对经济形势中，更加强调“不稳固”，“窗口期”说法未再提........ 4 图表 2 宏观调控强调“跨周期”，明两年政策衔接或是下半年的工作主线，明确强调了地方债发行问题 ................................................................................................................. 5 图表 3 重提重大项目建设，纠正运动式“减碳”，体现对冲政策加力和大宗供给政策约束的放松 ............................................................................................................................. 6 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 7月30日，政治局会议召开，分析研究当前经济形势和经济工作等。7月“降准”迅速落地，债市“抢跑”货币政策宽松和经济下行压力加大，收益率快速下行；我们前期提到，本次政治局会议是验证前期交易行情的“基本面”逻辑能否走通的重要线索；市场尤其关注，当前高层视野中的经济形势是否发生变化，即是否开始重新关注经济下行压力？“降准”后，宏观调控是否重新进入系统性宽松阶段？下文详细分析。 一、经济形势：“窗口期”度过，“不稳固”仍在 政治局会议对于经济形势的判断未特别强调下行压力，但也有微妙变化，即不提压力较小的“窗口期”，强调经济恢复“不稳固”。 第一，未如前期高层经济形势座谈会，特别强调“周期性风险”。前期我们特别关注到，高层在7月15日的座谈会中，多次强调经济增长的“周期性风险”，但本次政治局会议未对此进行明确表述，也没特别强调经济下行压力。 第二，不再提压力较小的“窗口期”。4月政治局会议中，较为强调当时稳增长压力较小，处于“窗口期”，可以更多聚焦于改革，但本次会议未再提这种说法，“窗口期”或已经接近尾声。 第三，“不稳固”的位置提到了“不均衡”之前。经济修复“不稳固”和“不均衡”是矛盾的两个方面，前者需要对冲政策支撑，后者需要结构性改革。7月会议与4月相比，将“不稳固”提前，侧面反映经济修复的压力方面当前或更受到重视。 总的来看，高层对形势的判断，对于增长压力方面，有所倾斜，但也未如市场预期，过分强调下行压力，属于温和的微妙变化。 图表 1 7月政治局会议对经济形势中，更加强调“不稳固”，“窗口期”说法未再提 项目 20210730政治局会议 20210430政治局会议 点评 工作总结 经济持续稳定恢复、稳中向好，科技自立自强积极推进，改革开放力度加大，民生得到有效保障，高质量发展取得新成效，社会大局保持稳定。成功举办庆祝中国共产党成立100周年系列活动，正式宣布全面建成小康社会，踏上向第二个百年奋斗目标进军的新征程。 我国经济恢复取得明显成效，经济运行开局良好，高质量发展取得新成效。 ·经济稳定恢复的大局未变。 经济形势 会议指出，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。 要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。 ·“不稳固”放在了“不均衡”之前。 要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力。 ·没有再提“窗口期”，稳增长压力较小的窗口期已经接近尾声。 资料来源：新华网，华创证券整理 二、宏观调控：着眼于“政策衔接”的温和转向 就宏观调控而言，政策思路似有变化，具体而言： 第一，“做好今明两年宏观政策衔接”或是下半年宏观调控政策的主线。（1）首次在政治局会议公告中提出“做好宏观政策跨周期调节”。2020年7月政治局会议首次提出“跨周期”概念，其后的成为宏观调控领域的重要指导。本次政治局会议首次提做好“跨周期调节”，落实到宏观调控中，表示高层所关注的时间维度更长，与下文今明两年的“政策衔接”呼应；（2）“做好今明两年宏观政策衔接” 即为明年的对冲政策做 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 准备。当前国内基本面修复持续，经济下行风险并不大，但从更长的时间维度看，下半年经济增长在疫情冲击消退后，或重新回到2011年之后的经济增长中枢下行的态势中，二季度的经济复合增速仍低于央行测算的潜在增速。高层从“跨周期”的视角着眼，强调下半年与明年的政策衔接，为明年可能的逆周期调控“预热”；（3）不提“不急转弯”，“窗口期”过去后，政策也没有转弯的问题了。经济压力较小的“窗口期”，政策强调“不急转弯”，为聚焦结构性改革创造条件。“窗口期”度过，政策重新将目光逐渐转向“逆周期”，更没有转弯问题。总的来看，当前宏观调控边际上有转向宽松的倾向，着眼点并不是当前经济下行压力很大，而是和明年政策的衔接，为对冲做准备，“温和放松”确认，“大宽松”排除。 第二，财政政策可能也要“动起来”，着力点在地方债和投资。（1）具体要求从“落实落细”变为“提升政策效能”，财政要更加主动。相对而言，“落实落细”更强调对前期财政预算的落实，偏被动；“提升政策效能”或直接指向基建投资“拉不起来”的问题，强调财政要更加“主动”地提高效能；（2）特别提到地方债发行节奏，强调实物工作量的形成。政治局会议上次提及地方债是2020年4月，彼时是逆周期政策的高峰。本次政治局会议特别提到地方债，可以从侧面印证上文对于政策为对冲政策做准备的判断。中央定调的变化将影响财政部和地方的落实，可能改变当前地方债节奏偏慢的情况，而年末和明年年初形成实物工作量，意味着大概率今年末要完成地方债的发行工作，推动前期预算内投资的落实。总的来看，财政政策要在“降低政府部门杠杆率”和“形成实务工作量”之间权衡，主动性大概率会有所增强。 第三，货币政策边际宽松的取向不变，但没有“降息”的明确指引。（1）“合理充裕”定调维持，前期降准已经确认流动性边际宽松的基调。本次“降准”从央行的视角去看，是中长期流动性调节的“常规操作”，但即使顺着这条逻辑走，下半年MLF到期压力和中长期流动性投放必要性仍在，也不排除有再次降准的可能，流动性边际或维持宽松方向；（2）会议没有给出“降息”的明确指引。从历史上来看，会议强调融资成本的压降，甚至直接强调贷款利率下行时，是“降息”较为明确的指引，本次会议未给出。考虑到当前政策的取向是要与明年衔接，短期“降息”的必要性并不高。 其他方面，（1）汇率政策首次强调“宏观政策自主性”，或延续二季度以来，抑制升值预期等主动作为的思路，防止汇率的大升大贬；（2） 提及4月未提的大宗涨价问题，仍然强调“保供稳价”的思路，下文结合“碳中和”政策的变化论述；（3）房地产调控基调维持，重新表述“三稳”，未再提及学区房的具体问题，强调政策保障房。央行通过宏观审慎管住房地产金融，各城市通过行政性措施落实主体责任，发展租赁住房、共有产权房等政策保障房，这种整体调控格局大概率仍将维持。 图表 2 宏观调控强调“跨周期”，明两年政策衔接或是下半年的工作主线，明确强调了地方债发行问题 项目 20210730政治局会议 20210430政治局会议 点评 总基调 做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，深化供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，推动高质量发展。 要坚持稳中求进工作总基调，准确把握新发展