固收专题分析报告：有色金属信用研究之二，高景气度下铜产业格局变化及其投资机会

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 吴雪梅 联系人 wuxuemei＠gjzq.com.cn 高景气度下铜产业格局变化及其投资机会 ——有色金属信用研究之二 基本结论  铜是一种常温下呈紫红色的金属，具备优异的延展性、导热性、导电性，可塑性强且易加工。铜及铜合金都有较好的耐腐蚀能力，经久耐用且可以再生。铜产业链主要包含“铜原矿-铜精矿-粗铜-阳极铜-阴极铜”五大流程。铜原矿开采时品位较低，含铜量小于10%，经过剥离、漂洗等采选过程得到含铜量在13%以上的铜精矿。铜精矿经过火法或湿法冶炼制成精炼铜，含铜量在99%以上。精炼铜经过加工成为铜线、铜管、铜棒以及铜箔等铜材，应用于电力、家电制造、交通运输、机械电子、建筑等终端行业。  我国是全球铜产品第一大消费国，铜精炼产能居全球首位，但受制于铜矿资源有限，铜精矿自给率不足，严重依赖进口。供给方面，疫情反复影响矿山运营与生产，主要铜矿产国复产速度较慢，叠加全球主要铜企资本开支处于低位，铜矿新增产能有限，预计2021年全球铜供给仍偏紧。需求方面，碳中和政策要求大力发展风力和光伏发电，提高终端产品电气化率，可再生能源和电动汽车的用铜量均大幅超过传统能源和汽车，带来大量新增铜需求。  铜同时具备工业属性和金融属性，投资者全球化，价格既受供需关系影响，又与全球宏观经济走势密切相关。2020年初，新冠疫情同时冲击了铜的供给和需求，铜价持续跌势，4月起，美联储及全球主要经济体相继实行财政刺激和货币宽松政策，美元指数大幅下跌，同时带动铜需求恢复快于供给，库存快速下降，铜价不断上涨并创历史新高。今年6月以来，随着全球通胀持续高企，市场预期美联储货币政策转向，铜价有所回落但仍处于历史高位。我们认为，铜供需偏紧格局短期不会改变，尽管随着全球经济的恢复加快，量化宽松幅度有所缩减，但美联储承诺短期不加息，货币政策仍较为宽松，铜价或呈现高位震荡。  发债铜企信用利差自2018年民企违约潮开始分化，民企及规模较小的地方国企利差持续走高，央企及大型地方国企利差较低且相对稳健。我们从业务和财务两方面对发债铜企的信用资质进行了分析，并结合利差水平将其分为四个梯队：1）第一梯队为中国铜业和紫金矿业，业务规模大，铜矿储备量高，铜精矿自给率较高，盈利能力较强，其中中国铜业为央企具备较强的股东支持，紫金矿业为上市公司融资渠道多元，二者资金实力较强，信用资质出色；2）第二梯队为中国有色集团和金川集团，有色金属业务较为多元，盈利能力尚可，短期偿债压力较轻且长期偿债能力较强，信用资质较为出色；3）第三梯队为江铜集团、铜陵有色和鸿商集团，其中江铜集团和铜陵有色业务偏重于铜产业链中下游，阴极铜市占率高，受制于铜矿价格不断上涨，2020年盈利有所承压，现金流弱化且短期债务压力较大；鸿商集团资源储备较丰富，盈利能力尚可，但集团利润对子公司依赖度较高，且信用利差持续处于高位，三者信用资质一般；4）第四梯队为西矿集团和祥光铜业，业务规模较小，铜精矿自给率不足，盈利抗波动能力一般，债务短期化严重，两者目前的信用利差高企，应关注其估值波动风险。  风险提示：1）全球疫情控制不及预期，疫苗接种不及预期；2）全球经济恢复不及预期，货币政策变动超预期；3）碳中和政策实施不及预期；4）铜精矿以及精炼铜价格波动超预期。 2021年06月23日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、铜行业综述 ..............................................................................................4 1、铜产业链综述.........................................................................................4 2、铜资源禀赋分布 .....................................................................................4 二、供需格局偏紧，铜价或维持高位波动 .......................................................6 1、供给端：疫情全球反复，铜供给投放有限...............................................6 2、需求端：碳中和带来铜需求增量.............................................................7 3、价格端：库存落，铜价升 .......................................................................9 三、铜发债主体信用资质分析 .........................................................................9 1、铜行业存量债务情况 ............................................................................10 2、铜发债主体信用资质分析 ..................................................................... 11 四、总结 ......................................................................................................16 五、风险提示 ...............................................................................................17 图表目录 图表1：铜行业产业链结构 .............................................................................4 图表2：全球铜矿储备分布（2020，万吨）....................................................5 图表3：中国铜矿储备分布（2017，万吨）....................................................5 图表4：全球精炼铜产量分布（2020，万吨） ................................................5 图表5：全球铜矿产量分布（2020，万吨）....................................................5 图表6：我国铜矿产量与进口量 ......................................................................5 图表7：我国铜矿进口来源（2020） ..............................................................5 图表8：2020年全球铜矿产量下跌 .................................................................6 图表9：全球主要铜企资本开支2016年以来处于低位 ....................................6 图表10：智利新冠疫情出现反复 ....................................................................6 图表11：铜冶炼费持续走低（美元/千吨） .....................................................6 图表12：我国精炼铜产量结构（万吨）..........................................................7 图表13：我国废铜及精炼铜进口量（万吨）...................................................7 图表14：中国铜消费量居全球首位（万吨）...................................................7 图表15：铜产业链终端需求结构 ....................................................................7 图表16：2020全国发电设备容量及新增情况（万千瓦）................................8 图表17：新能源汽车生产和销售情况 .............................................................9 图表18：铜价格与美元指数成反比.................................................................9 图表19：铜价格与库存成反比........................................................................9 图表20：发债铜企基本情况 .........................................................................10 图表21：发债铜企存续债到期情况（亿元）.................................................10 图表22：发债铜企信用利差走势（bp） ....................................................... 11 rQmPtNyRoPpPpQsRqPqMqRbRdNbRsQnNpNpOfQrRoQiNmOrNbRnPpMvPnRxPNZrRpR固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表23：发债铜企信用分析框架 .................................................................. 11 图表24：发债铜企业务结构 .........................................................................12 图表25：发债铜企资源储备、产能与产量（2020，万吨，万吨/年， 元/吨）12 图表26：发债铜企阴极铜国内市占率 ...........................................................13 图表27：2020年发债铜企营收结构（亿元） ...............................................13 图表28：2020年发债铜企毛利结构（亿元） ...............................................13 图表29：发债铜企2018年以来主要收并购活动..........................................