白酒产业周期研究之三：从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待

行业研究|深度报告 看好（维持） 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待 ——白酒产业周期研究之三 食品饮料行业 国家/地区中国 行业食品饮料行业 报告发布日期2023年08月05日 核心观点 白酒业绩与宏观关联度大，股价受宏观经济影响。商务场合是次高端及以上白酒产品的核心消费场景，而支出的主体是企业，因此白酒消费和国内企业的经营效益有直接的关联，这也直接联系到国内的宏观环境好坏。我们基于白酒板块受宏观经济周期性影响较大的原理出发，以飞天茅台批价为纽带连接宏观变量与白酒微观结构，寻找影响白酒板块基本面及股价的领先及同步指标。其中同步指标主要包括进出口增速、工业企业利润增速、房地产投资增速、长端国债收益率等，在区域酒市场以及次高端酒领域，同步经济指标与白酒企业的营收增速之间也存在较高的关联度。而M1增速、信贷脉冲、OECD综合领先指标、PMI等作为宏观经济的领先指标 也领先于白酒板块基本面的趋势，当前OECD综合领先指标已经企稳回升，或预示 着白酒板块基本面有望向上。 从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待。随着国内宏观经济数据持续转弱，宏观经济政策开始逐步出台，以支持经济的复苏，尤其是近期政治局会议召开后，下半年加大宏观政策调控力度的基调已经确立。在经济周期运行到底部阶段后，各类政策出台有助于促进需求的改善，或将推动国内的库存周期从主动去库存进入被动去库存阶段。复盘2000年以来的被动去库存阶段，除了2012-2013年阶段因为三公消费事件导致板块下跌以外，其余期间白酒板块整体表现良好。其余总计6个被动去库存的阶段中有5个阶段白酒板块实现上涨，平均涨幅39.6%。站在当下时点，政策预期交易推动板块有所反弹；随着政策逐步落地，国内的需求有望受到 支撑，同时海外经济的韧性也有助于外需的恢复，进而推动经济进入被动去库存阶 段，预计将支撑白酒板块的进一步反弹。从指标上看，国内的大宗商品价格、工业企业利润总额增速，海外的OECD综合领先指标、美国地产及消费数据以及日韩等国的出口数据都预示本轮经济复苏或已临近。 估值回落持仓降低，白酒配置价值提升。从未来12个月的估值百分位来看，截至 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 2023年7月底，高端酒估值在2019年以来的25%左右及以内，次高端酒平均在 15%以内，白酒估值整体处于估值的低位。从主要白酒公司的基金持仓来看，截止 白酒产业周期研究之二——温和复苏下的结构性分化 2023-05-23 23Q2末，重仓持股市值占基金股票投资市值比环比下降1.2pct至5.2%（2020Q2以来新低），重仓持股市值占基金净值比环比下降0.4pct至1.2%（2020Q3以来新低）。当前白酒板块估值水平低，持仓占比低，我们认为正是长期配置的良好时机。历史上看，在人民币汇率转强的背景下，北向资金趋向于加速流入，当前人民币开始出现转强迹象，白酒板块也有望受益。 投资建议与投资标的 国内经济政策催化明显，短期建议关注弹性较高的次高端酒企山西汾酒(600809，买入)和舍得酒业(600702，买入)，需求稳健，动销良性的高端酒贵州茅台(600519，买入)、五粮液(000858，买入)和泸州老窖(000568，买入)，以及今年来业绩增长确定性较高的区域名酒企今世缘(603369，买入)、迎驾贡酒(603198，买入)和古井贡酒(000596，买入)。 风险提示: 宏观经济恢复不及预期风险、宏观经济指标适用性有限风险、消费升级低于预期风险、食品安全风险。 白酒产业周期阶段及前置指标探索2022-04-14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、白酒业绩与宏观关联度大，股价受宏观经济影响5 1.1白酒基本面受宏观影响较大，可将宏观因素纳入行业框架5 1.2飞天批价关联白酒基本面，联系宏观因素和微观结构8 二、从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待11 2.1政策频出支撑经济，周期底部企稳向上11 2.2被动去库有望实现，白酒板块修复值得期待15 三、估值回落持仓降低，白酒配置价值提升18 四、投资建议21 五、风险提示21 图表目录 图1：应酬场景是白酒消费的核心场景之一5 图2：纳入宏观变量的白酒行业框架5 图3：宏观经济对白酒股价影响的机制6 图4：飞天价格与同步经济指标保持较高的关联度6 图5：飞天批价同比与国债6 图6：M1同比增速领先于同步经济指标7 图7：M1同比增速领先于飞天批价同比增速7 图8：信贷脉冲领先于同步经济指标8 图9：信贷脉冲领先于飞天批价同比增速8 图10：PMI领先于飞天批价同比增速8 图11：OECD综合领先指标领先于飞天批价同比增速8 图12：飞天批价同比与普五国窖批价同比保持同步9 图13：飞天茅台批价同比与高端酒营收增速对比9 图14：飞天茅台批价同比与白酒板块营收增速对比9 图15：江苏工业企业利润增速、房地产投资增速和洋河及今世缘省内增速对比10 图16：安徽工业企业利润增速和徽酒省内增速对比10 图17：次高端酒企单季度营收增速和飞天批价增速的关系11 图18：高端酒和次高端酒收入增速对比11 图19：库存周期示意图15 图20：被动去库存时期的白酒板块走势良好16 图21：库存周期中价格先于量见底17 图22：价格逐步出现拐点迹象17 图23：国内制造业PMI正处于低位17 图24：工业企业利润总额同比增速边际企稳改善17 图25：OECD综合领先指标已经出现回升18 图26：原油等大宗商品价格上涨明显18 图27：美国经济的韧性也有助于外需的恢复18 图28：日韩出口出现企稳回升的趋势18 图29：主要酒企重仓持股市值占基金股票投资市值比20 图30：主要酒企重仓持股市值占基金净值比20 图31：2022年以来北向资金净买入累计值和美元兑人民币汇率对比20 图32：2022年以来美元兑人民币汇率和中证白酒走势对比21 表1：与白酒基本面及股价高度关联的指标总结11 表2：国内宏观经济政策频出12 表3：宏观刺激政策对白酒股价影响12 表4：高端酒和次高端酒动态估值水平18 表5：区域名酒和大众酒动态估值水平19 一、白酒业绩与宏观关联度大，股价受宏观经济影响 1.1白酒基本面受宏观影响较大，可将宏观因素纳入行业框架 宏观变量纳入白酒框架的合理性 上市白酒公司（尤其是龙头公司）的核心增量来自于高端及次高端价位带的产品，而这些产品的核心消费场景在于商务场合（茅五泸以及次高端等）、宴席场合（次高端等）。其中商务场合的消费或者支出主体是企业，因此白酒消费和国内企业的经营效益有直接的关联（包含工业企业、房地产企业等），这也直接联系到国内的宏观环境好坏。 图1：应酬场景是白酒消费的核心场景之一 资料来源：益普索《2021中国白酒消费洞察报告》、东方证券研究所 因此我们认为把宏观变量纳入到白酒行业框架中是合理的，在这个框架中，飞天批价是连接宏观变量与白酒微观结构的核心变量。 图2：纳入宏观变量的白酒行业框架 资料来源：东方证券研究所绘制 图3：宏观经济对白酒股价影响的机制 资料来源：东方证券研究所绘制 飞天茅台批价与同步经济指标 从指标上来看，飞天茅台价格同比和工业企业利润增速、出口增速以及房地产投资增速等经济同步指标高度相关，这表明了白酒周期受宏观经济周期影响关系。出现背离的区间主要对应白酒行业的自身独特事件：1）11年至12年上半年，飞天茅台价格涨幅明显偏离工业企业利润增速和地产投资增速，对应了当时的白酒行业过热。2）12年下半年至14年上半年，限制三公消费政策以及塑化剂事件等，对白酒行业造成冲击，飞天批价增速出现向下背离。 图4：飞天价格与同步经济指标保持较高的关联度 �口增速工业企业利润总额增速房地产投资增速箱飞批价同比散飞批价同比 120% 100% 80% 60% 11年至12年上半年，飞天茅台价格涨幅明显偏离工业企业利润增速和地产投资增速，对应了当时的白酒行业过热 12年下半年至14年上半年，限制三公消费政策以及塑化剂事件等，对白酒行业造成冲击，飞天批价增速出现向下背离 40% 20% 2007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-01 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 0% -20% -40% -60% 资料来源：Wind、今日酒价、东方证券研究所（注：09年Q3至10年Q1、21H1工业企业利润增速采用两年复合增速，主要因08年经济危机、20年受疫情影响较大，基数较低；21H1出口增速也采用两年复合增速，主要因20年受疫情影响，基数较低） 长端国债收益率也是反映经济基本面走势的重要参考指标，可以观察到白酒批价走势和该指标也存在很高的关联度。 图5：飞天批价同比与国债 10年期国债收益率同比增减（%，左）箱飞批价同比（右） 散飞批价同比（右） 2.0000 1.0000 0.0000 -1.0000 -2.0000 150% 2013年钱荒事件与白酒三公消 费事件，导致两者形成背离 100% 50% 2007-01 2007-11 2008-09 2009-07 2010-05 2011-03 2012-01 2012-11 2013-09 2014-07 2015-05 2016-03 2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 2020-05 2021-03 2022-01 2022-11 0% -50% -100% 数据来源：Wind、今日酒价、东方证券研究所 M1、信贷脉冲、OECD综合领先指标等指标可以作为领先指标 从金融指标来看，M1同比增速对应了实体经济的货币使用需求，反映了经济的热度，对比出口增速、工业企业利润增速等，M1同比增速是领先指标。因此M1同比增速也领先于飞天批价的同比增速，我们可以将M1同比增速作为白酒行业的领先指标来参考。 图6：M1同比增速领先于同步经济指标图7：M1同比增速领先于飞天批价同比增速 100.0% 50.0% 2001-01 2002-06 2003-11 2005-04 2006-09 2008-02 2009-07 2010-12 2012-05 2013-10 2015-03 2016-08 2018-01 2019-06 2020-11 2022-04 0.0% -50.0% M1同比�口增速 工业企业利润总额增速房地产投资增速 100% 80% 60% 40% 20% 2007-01 2008-02 2009-03 2010-04 2011-05 2012-06 2013-07 2014-08 2015-09 2016-10 2017-11 2018-12 2020-01 2021-02 2022-03 2023-04 0% -20% -40% -60% 箱飞批价同比散飞批价同比M1同比 资料来源：