白酒产业周期研究之三：从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待

——白酒产业周期研究之三 核心观点 ⚫白酒业绩与宏观关联度大，股价受宏观经济影响。商务场合是次高端及以上白酒产品的核心消费场景，而支出的主体是企业，因此白酒消费和国内企业的经营效益有直接的关联，这也直接联系到国内的宏观环境好坏。我们基于白酒板块受宏观经济周期性影响较大的原理出发，以飞天茅台批价为纽带连接宏观变量与白酒微观结构，寻找影响白酒板块基本面及股价的领先及同步指标。其中同步指标主要包括进出口增速、工业企业利润增速、房地产投资增速、长端国债收益率等，在区域酒市场以及次高端酒领域，同步经济指标与白酒企业的营收增速之间也存在较高的关联度。而M1增速、信贷脉冲、OECD综合领先指标、PMI等作为宏观经济的领先指标也领先于白酒板块基本面的趋势，当前OECD综合领先指标已经企稳回升，或预示着白酒板块基本面有望向上。 证券分析师叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪021-63325888*6079caiqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519080001 ⚫从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待。随着国内宏观经济数据持续转弱，宏观经济政策开始逐步出台，以支持经济的复苏，尤其是近期政治局会议召开后，下半年加大宏观政策调控力度的基调已经确立。在经济周期运行到底部阶段后，各类政策出台有助于促进需求的改善，或将推动国内的库存周期从主动去库存进入被动去库存阶段。复盘2000年以来的被动去库存阶段，除了2012-2013年阶段因为三公消费事件导致板块下跌以外，其余期间白酒板块整体表现良好。其余总计6个被动去库存的阶段中有5个阶段白酒板块实现上涨，平均涨幅39.6%。站在当下时点，政策预期交易推动板块有所反弹；随着政策逐步落地，国内的需求有望受到支撑，同时海外经济的韧性也有助于外需的恢复，进而推动经济进入被动去库存阶段，预计将支撑白酒板块的进一步反弹。从指标上看，国内的大宗商品价格、工业企业利润总额增速，海外的OECD综合领先指标、美国地产及消费数据以及日韩等国的出口数据都预示本轮经济复苏或已临近。 证券分析师周翰021-63325888*7524zhouhan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔yaoye@orientsec.com.cn ⚫估值回落持仓降低，白酒配置价值提升。从未来12个月的估值百分位来看，截至2023年7月底，高端酒估值在2019年以来的25%左右及以内，次高端酒平均在15%以内，白酒估值整体处于估值的低位。从主要白酒公司的基金持仓来看，截止23Q2末，重仓持股市值占基金股票投资市值比环比下降1.2pct至5.2%（2020Q2以来新低），重仓持股市值占基金净值比环比下降0.4pct至1.2%（2020Q3以来新低）。当前白酒板块估值水平低，持仓占比低，我们认为正是长期配置的良好时机。历史上看，在人民币汇率转强的背景下，北向资金趋向于加速流入，当前人民币开始出现转强迹象，白酒板块也有望受益。 白酒产业周期研究之二——温和复苏下的结构性分化2023-05-23白酒产业周期阶段及前置指标探索2022-04-14 投资建议与投资标的 ⚫国内经济政策催化明显，短期建议关注弹性较高的次高端酒企山西汾酒(600809，买入)和舍得酒业(600702，买入)，需求稳健，动销良性的高端酒贵州茅台(600519，买入)、五粮液(000858，买入)和泸州老窖(000568，买入)，以及今年来业绩增长确定性较高的区域名酒企今世缘(603369，买入)、迎驾贡酒(603198，买入)和古井贡酒(000596，买入)。 风险提示: 宏观经济恢复不及预期风险、宏观经济指标适用性有限风险、消费升级低于预期风险、食品安全风险。 目录 一、白酒业绩与宏观关联度大，股价受宏观经济影响.....................................5 1.1白酒基本面受宏观影响较大，可将宏观因素纳入行业框架...........................................51.2飞天批价关联白酒基本面，联系宏观因素和微观结构...................................................8 二、从政策预期到被动去库，白酒板块修复值得期待...................................11 2.1政策频出支撑经济，周期底部企稳向上......................................................................112.2被动去库有望实现，白酒板块修复值得期待...............................................................15 三、估值回落持仓降低，白酒配置价值提升.................................................18 四、投资建议...............................................................................................21 五、风险提示...............................................................................................21 图表目录 图1：应酬场景是白酒消费的核心场景之一..................................................................................5图2：纳入宏观变量的白酒行业框架............................................................................................5图3：宏观经济对白酒股价影响的机制.........................................................................................6图4：飞天价格与同步经济指标保持较高的关联度.......................................................................6图5：飞天批价同比与国债...........................................................................................................6图6：M1同比增速领先于同步经济指标.......................................................................................7图7：M1同比增速领先于飞天批价同比增速................................................................................7图8：信贷脉冲领先于同步经济指标............................................................................................8图9：信贷脉冲领先于飞天批价同比增速.....................................................................................8图10：PMI领先于飞天批价同比增速..........................................................................................8图11：OECD综合领先指标领先于飞天批价同比增速.................................................................8图12：飞天批价同比与普五国窖批价同比保持同步.....................................................................9图13：飞天茅台批价同比与高端酒营收增速对比.........................................................................9图14：飞天茅台批价同比与白酒板块营收增速对比.....................................................................9图15：江苏工业企业利润增速、房地产投资增速和洋河及今世缘省内增速对比........................10图16：安徽工业企业利润增速和徽酒省内增速对比...................................................................10图17：次高端酒企单季度营收增速和飞天批价增速的关系........................................................11图18：高端酒和次高端酒收入增速对比.....................................................................................11图19：库存周期示意图..............................................................................................................15图20：被动去库存时期的白酒板块走势良好..............................................................................16图21：库存周期中价格先于量见底............................................................................................17图22：价格逐步出现拐点迹象...................................................................................................17图23：国内制造业PMI正处于低位...........................................................................................17图24：工业企业利润总额同比增速边际企稳改善.......................................................................17图25：OECD综合领先指标已经出现回升.................................................................................18图26：原油等大宗商品价格上涨明显..............................................................................