电子行业2023中期策略会：周期视角下的半导体，万事俱备，只欠东风华西证券

万事俱备，只欠东风 周期视角下的半导体 华西电子团队证券分析师：刘奕司SACNO:S11205210700012023年05月12日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告 目录 回顾宏观中观策略 1 年报/一季报万事俱备只欠东风投资策略 核心结论： 一、全年半导体业绩有望走出低估，我们预计行业整体业绩环比有望逐渐提升，同比有望三季度转正。 二、从宏观角度半导体已具备周期底部反转逻辑。半导体景气度拐点主要和美元利率挂钩，主要原因为半导体行业和GDP相关性高。随着美元利率加息预期减弱，我们认为半导体行业有望进入复苏预期。 三、行业仍处下行周期，Q3同比有望转正。目前行业正处于去库阶段，上游环节代工厂稼动率已降至荣枯线，IC 设计公司库存有望Q3见顶，目前需要静待渠道环节完成去库和终端需求拉动。行业衰退期已过半，复苏可期。 四、投资策略与标的，参考费城半导体指数，主要分为估值修复和业绩兑现两个阶段。虽然当下行业处于衰退期，但市场已经开始预期复苏，费城半导体指数已经完成估值修复。但SW半导体指数，并未跟随我们认为后续随着时间推进，A股半导体公司有望开始进行估值修复阶段。周期角度推荐存储相关公司和代工厂商，相关受益为：兆易创新、江波龙、中芯国际以及TCL科技；新产品放量和国产替代角度，相关受益为：北方华创、中微公司、芯源微、旭光电子、鼎龙股份、杰华特及帝奥微 01年报/一季报回顾 23年业绩走势有望呈现前低后高 •SW电子行业近三年分化明显，半导体行业业绩表现亮眼 图：SW电子行业各子版块收入增速情况图：SW电子行业各子版块归母净利润增速情况 资料来源：Wind，华西证券所 •半导体板块异军突起 •主要受益行业处于景气度上行周期 图：全球半导体销售额情况 •A股半导体板业绩呈现爆发趋势，收入利润均呈现高速发展 图：SW电子行业各子版块收入增速情况图：SW电子行业各子版块归母净利润增速情况 •下行尾声，复苏在即 随着半导体行业进入下行周期尾声阶段，我们认为23年半导体行业业绩有望呈现同比前低后高环比逐渐提升的态势 图：SW半导体版块收入同比增速情况 02宏观：万事俱备 半导体拐点与美元利率挂钩行业拐点将至 •半导体应用广泛，下游终端涉及各个领域，半导体行业与宏观经济关联性较强 图：半导体行业规模与全球GDP的关联性 资料来源：WSTS，MordorIntelligence，Wind，华西证券研究所 •除行业自身供需影响外，美元利率和失业率对于半导体行业景气度和股价拐点都有极强的影响，在宏观波动较 大的情况下尤为明显 图：半导体行业拐点与美元利率以及失业率的关系 资料来源：WSTS，Wind，华西证券所 DRAM大繁荣时代 •曾经低利率环境造就半导体十年繁荣，未来联储利率下降的空间与时间将决定行业未来走势 图：DRAM行业景气度与美联储利率相关性 资料来源：DramExchange，Wind，华西证券所 •预期领先半导体当下实际情况,市场预期已进入复苏阶段 图：半导体行业景气度钟摆 资料来源：华西证券研究所 •费城半导体指数去年10月见底，股价拐点与联储降息预期息息相关 图：费城半导体指数与联储利率的关系 图：德州仪器股价与各数据间关系 2005% 1804% 160 3% 140 2% 120 1001% 800% 资料来源：Wind，华西证券研究所 图：超威半导体股价与各数据间关系 180 5% 150 4% 120 3% 9060 2% 30 1% 0 0% 资料来源：Wind，华西证券研究所 图：思佳讯股价与各数据间关系 210 5% 180 4% 150 3% 12090 2% 60 1% 30 0% 资料来源：Wind，华西证券研究所 03中观：只欠东风 行业仍处下行周期，Q3有望迎来拐点 •行业供给收缩已初步完成，渠道和原厂进行库存去化过程，Q3有望迎来拐点 品牌 •库存去化 •销售待改 善 渠道 /OEM/ODM 图：代工厂商稼动率情况 设计 •供给收 缩 •缩减投片， 库存去化 代工 资料来源：华西证券研究所 •供给端正在缩减产能，稼动率已降到荣枯线水平 代工厂Q1普遍稼动率处于80%水平，Q2环比恐小 幅下跌,存储目前收缩产能至小于终端需求的水平 图：代工厂商稼动率情况 •设计公司正在处于去库存阶段，Q2存货周转天数环比有望增速收窄，Q3开始改善 图：A股SW半导体设计公司库存周转天数图：费城半导体设计公司库存周转天数 04投资策略 宏观视角更加有效把握周期底部机遇 •费城半导体指数由估值与业绩共同驱动 SOX指数每一轮行情上涨主要由估值与业绩共同驱动，在行情前半段，估值修复为主，在行情的后半段，业绩兑现为主，期间PE值整体在15-35倍之间波动 图：2011-2023费城半导体指数收盘价与估值、每股利润的关系 •申万半导体指数由估值与业绩共同驱动 SW半导体指数每一轮行情上涨主要由估值驱动，但近些年随着行业关注度增加。行情也分为估值驱动和业绩驱动，但整体估值弹性高于SOX指数 图：2011-2023申万半导体指数收盘价与估值、归母利润的关系 •IC设计：重点关注通用类产品和新品布局顺利的公司 存储：价格弹性高，周期性明显。竞争格局集中供给收缩快，国内企业不断扩新，兼具α和β属性。相关受益：兆易创新、东芯股份、澜起科技、江波龙。 模拟：通用性强，下游新增需求旺盛，国内企业新品扩张不断。相关受益：杰华特、帝奥微。 表兆易创新与杰华特盈利预测 兆易创新盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 杰华特盈利预测2021A 2022 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,130 6,808 8,479 10,546 营业收入(百万元)1,042 1,448 2,263 3,413 YoY（%） -4.5% -16.3% 24.6% 24.4% YoY（%）156.2% 39.0% 56.3% 50.8% 归母净利润（百万元） 2053 1336 1901 2465 归母净利润(百万元)142 137 299 514 YoY（%） -12.2% -34.9% 42.4% 29.7% YoY（%）152.6% -3.4% 117.8% 72.1% 毛利率（%） 47.7% 44.2% 46.2% 46.9% 毛利率（%）42.2% 39.9% 40.7% 42.3% 每股收益（元） 3.1 2.00 2.85 3.70 每股收益（元）0.39 0.35 0.67 1.15 ROE 13.5% 8.1% 10.3% 11.8% ROE15.1% 4.4% 8.7% 13.0% 市盈率 32.4 50.2 35.3 27.2 市盈率99.23 110.57 57.88 33.62 •兆易创新产品随市场波动，有望迎来底部拐点 我们认为可能的加息末期是半导体行业底部，存储市场同样因利率有望处于底部，我们预计2023年有望成为公司重要的周期底部拐点。公司未来发展有望随着存储市场复苏而增长。同时预计随着消费市场未来的复苏，公司MCU产品同样受益于行业复苏。由于产品结构 调整和高毛利产品占比增加，我们预计公司净利率有望保持较高水平。 图NORFlash市场波动与DRAM市场波动接近图预计公司主要产品营收在23年将会触底反弹 25.0% 100.0% 11,000 20.0% 80.0% 15.0% 60.0% 10.0% 40.0% 5.0% 20.0% 0.0% 0.0% -5.0% -20.0% -10.0% -40.0% -15.0% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -60.0% - 2022A 2023E 2024E 2025E NORFlash市场规模增速（左侧）DRAM市场增速（右侧）存储芯片(百万元)微控制器(百万元)传感器(百万元) •存储之基稳固，DRAM成重要增长点 公司官网显示，公司NORFlash市场排名全球第三，国内第一。公司持续在NORFlash市场发力，中大容量NORFlash客户群和覆盖面不断扩大，需求持续稳定，并有望进一步提升。公司首款自有品牌DRAM产品于2021年6月推出，已在主流消费类平台获得认证，并在诸多客户端量产使用。我们认为公司能基于已有优势继续扩展存储领域市场，DRAM会成为未来重要的营收增长点，我们预计23年将是存储行业触底反弹的重要时间点，也是公司业绩底部周期的拐点。 图存储芯片单价随市场波动上升图Dram产品加入存储系列产品 •杰华特为本土模拟芯片龙头，产品结构升级打开成长空间 虚拟IDM赋能，公司运行模式轻便灵活。虚拟IDM模式为公司持续提升工艺平台性能奠定基础。自研工艺体系推动公司与晶圆厂深度合作。 营业收入快速增长，开关电源与线性电源芯片占比不断提高。DC-DC芯片与线性电源芯片由于新产品推广及与大客户建立合作关系后，销售规模存在明显增长，产品收入占比不断提高 图虚拟IDM模式流程图公司各类产品收入占比 •计算电源是十亿美元规模的模拟IC单品，汽车和Chatgpt等领域有望成为全新增量。 根据我们判断下一代IntelVRM体系有望采用12相控制器。由于PWM需要与CPU进行通信，除通用的PMBus协议外，各家处理器厂商都有自己的私有协议，如IntelVRM生态和AMDSVI生态等。各PWM厂商需要经过各处理器厂商认证授权，才能获取与CPU通信权限。杰华特经过多年研发，目前与Intel深度合作，有望进入VRM13.5和14.0体系。 年出货量（万） Drmos单台用量（颗） 单价（美元） PWM单台用 量（颗） 单价 （美元） 服务器市场 约1300-1400 约30-40 约1 约3-6 约2 PC 约4850 约6-8 约50 约1 约1 显卡 约3700 约4-6 约50 约1 约1 汽车 约8-10 （自动驾驶+座舱） 约600 自动驾驶等级提高用量还会增加 约1.5-2 约2 约2 PWM和Drmos是VRM的重要组成部分。VRM主要原理与传统buck原理相似。主要组成为电容、电感、Drmos和PWMController（多相控制器）图。VRM主要组成部分 图计算电源市场空间测算 •代工：周期底部确立，关注低估优质标的，建议关注：中芯国际 图：港股中芯国际PB 图：华虹半导体PB •半导体设备国产化率持续快速提升。根据芯谋研究的数据显示，2022年国产半导体设备销售额约43亿美元左右，国产化率首次突破10%，达到12%。预计2023年国产半导体设备销售额将达到62亿美元，国产化率约16%。 图半导体设备国产化率持续快速提升图中国大陆地区已占全球设备市场约20%的份额 350 300 250 200 150 100 50 0 2020202120222023F 18.0% 7.2% 9.3% 12.0% 15.9% 其他,5% 日本,7% 中国大 陆,20% 欧洲, 10% 美国, 14% 中国台湾 地区,25% 韩国, 19% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 进口设备总额（亿美元）国产设备总额（亿美元）国产化率 30 •根据Gartner数据，2022年全球主要国家与地区芯片生产线设备市场约为1005亿元，其中市场规模前二的领域是刻蚀设备与薄膜设备，并且仍快速增长。我们重点推荐关注刻蚀设备、薄膜设备、涂胶显影与离子注入设备，根据华紫研究统计，目前这些领域国产化率依然很低，未来增长空间巨大。 刻蚀设备 薄膜设备 光刻机 工艺控制 成批清洗 显影洗像 化机抛光 离子注入 氧化退火 其他种类 市场规模22% 22% 17% 12% 6% 4% 3% 2% 1% 11% 市场规模1500 1500 1200 800 400