出口再审视系列一：出口十大高频跟踪框架

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年05月22日 【宏观专题】 出口十大高频跟踪框架 ——出口再审视系列一 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】一季度信贷，钱都去哪了？》 2023-05-17 《【华创宏观】美联储可以实现软着陆吗？——海外论文双周报第17期》 2023-05-10 《【华创宏观】加息或结束！然后呢？》 2023-05-05 《【华创宏观】美国房地产市场有大“雷”吗？》 2023-04-26 《【华创宏观】数说欧盟银行业：探寻风险边界》 2023-04-26 2023年全面放开叠加地缘局势变化，全球贸易格局调整。因此，我们推出出口再审视系列，本文作为该系列第一篇，首先构建新背景下出口总量与结构的分析跟踪框架。 核心观点：我们给出出口总量与结构分析的十大跟踪指标。一、总量视角。1、 摩根大通全球制造业PMI→我国整体出口。全球PMI持续在荣枯线以下，指向出口回落压力。二、国别视角。对于传统三大贸易伙伴，2、波罗的海干散货指数→全球出口量。3、RJ/CRB价格指数→全球出口价。4、全球工业产能 利用率→我国出口份额，海外工业生产已基本恢复至疫情前，我国出口份额回落压力最大的时候或已过去。综合看，量萎靡、价下行、份额或有韧性，指向对传统三大伙伴出口或下行。对于新三大贸易伙伴，5、新三大伙伴中主要国家制造业PMI均值，尚未见回落趋势→对新三大伙伴出口或依然较强。三、商品视角。6、越南劳密出口→我国劳密出口，前者持续负增，指向我国劳密出口面临下行压力。7、CRB工业原料价格→化工&贱金属出口，未来3-4个月或将下行、随后见底。8、韩国汽车出口→我国汽车出口，韩汽车出口维持高位，叠加新三大伙伴相对偏好汽车，我国汽车出口或延续高景气。9、美国耐用品支出→11类重要耐用品出口。美国超额储蓄最快或Q3初耗尽，出口面临下行压力。10、发达市场制造业PMI→其他机电产品出口。发达市场带来 下行压力，但新三大伙伴相对偏好机电产品，或带来额外上行动能。 一、总量视角。跟踪指标1、摩根大通全球制造业PMI，跟踪我国整体出口增速。详见正文。 二、国别视角 拆分框架：将我国出口目的地拆分为传统三大（欧盟、美国、东盟）与新三大贸易伙伴（俄罗斯、中西亚国家、非洲）。受数据限制，对于传统三大伙伴出 口，按照以往分析框架，拆分成量、价、份额进行跟踪；对于新三大伙伴出口则用经济景气指标跟踪。 具体指标：跟踪指标2、波罗的海干散货指数（BDI），用于跟踪全球出口量备选指标还包括全球GDP增速（年频）、G7国家OECD综合领先指标（月频），相关性均好于BDI，但BDI是日度高频。跟踪指标3、RJ/CRB价格指数，用于跟踪全球出口价。备选指标还包括我国PPI同比，相关性好于RJ/CRB指数，但后者胜在是日度高频。跟踪指标4、全球工业产能利用率，用于跟踪我国出口份额。疫情以来我国出口份额的提升主要源自海外生产受限后对海外份额的替代，因此海外复工复产或将带来我国出口份额回落压力。跟踪指标5、新三大伙伴中主要国家制造业PMI均值，用于跟踪对新三大伙伴出口。 三、商品视角 拆分框架：将我国商品拆分为5大类，劳动密集型产品（HS39-67&94-96，权重21.8%）、化工&贱金属（HS25-38&68-70，权重16.4%）、汽车（权重 1.7%）、11类重要耐用品（权重21.7%）、其他机电产品（机电产品中扣除汽车、11类重要耐用品，权重34.1%），合计占2022年我国出口的96%。 具体指标：跟踪指标6、越南劳密出口，用于跟踪我国劳密出口。越南劳密产品出口比较优势高于我国，全球领先。刨除掉疫情影响，越南劳密出口与我国劳密出口增速相关系数达0.7。跟踪指标7、CRB工业原料价格，用于跟踪我国化工&贱金属出口。该指标在领先4个月情况下，与化工&贱金属出口增速相关系数达0.72，备选指标中最高。跟踪指标8、韩国汽车出口，用于跟踪我国汽车出口。韩国汽车出口比较优势高于我国，且其领先2个月情况下，与我国汽车出口增速相关系数0.72。跟踪指标9、美国耐用品支出，用于跟踪我国 11类重要耐用品出口。美国是除中国以外全球最大耐用品进口国，其耐用品进口占全球14%的份额。跟踪指标10、发达市场制造业PMI，用于跟踪其他机电产品出口。其他机电产品中主要是一些机电中间品，其出口或与企业资本 开支和制造业景气度有关。备选指标中发达市场制造业PMI与其他机电产品 出口相关系数0.74，最高。 风险提示：新三大伙伴拉动超预期；受数据可得性限制，跟踪体系不完备 投资主题 报告亮点 本文构建出口总量与结构分析框架，并针对框架中的关键变量给出后续主要的跟踪指标。兼具总量和结构视角，便于把握出口的主要矛盾。 投资逻辑 1、分别构建出口总量、国别、商品分析框架。 2、分别针对总量、国别、商品分析框架中的关键变量给出主要跟踪指标。 目录 一、总量视角分析与跟踪框架5 跟踪指标1：摩根大通全球制造业PMI→我国出口增速5 二、国别视角分析与跟踪框架6 跟踪指标2：运价→量7 跟踪指标3：RJ/CRB价格指数→价7 跟踪指标4：全球工业产能利用率→份额8 跟踪指标5：新三大伙伴制造业PMI→新三大贸易伙伴9 三、商品视角分析与跟踪框架10 跟踪指标6：越南劳密出口→劳密产品10 跟踪指标7：CRB工业原料价格→化工&贱金属11 跟踪指标8、韩国汽车出口→汽车12 跟踪指标9：美国耐用品支出→主要耐用品14 跟踪指标10：发达市场制造业PMI→其他机电产品14 图表目录 图表1出口的三视角、十大跟踪指标5 图表2主要备选指标与我国出口增速相关系数6 图表3全球制造业PMI拐点往往略领先于我国出口增速6 图表4我国出口总量分析&跟踪框架6 图表5主要备选指标与全球出口数量增速相关系数7 图表6日频的BDI可用于指示全球出口数量同比增速拐点7 图表7RJ/CRB价格指数、我国PPI季度同比与全球出口价格同比增速走势8 图表8日频的RJ/CRB商品价格指数同比可用于跟踪全球出口价格变化8 图表9中国大陆占全球23个主要经济体出口份额9 图表10海外复产情况影响我国出口份额9 图表11新三大贸易伙伴出口累计同比与主要国家制造业PMI均值MMA39 图表12我国出口商品结构分析框架10 图表13备选跟踪指标与我国劳密出口增速相关系数11 图表14越南劳密产品与我国劳密产品出口走势相近11 图表15越南劳密产品出口相对我国更有比较优势11 图表16主要备选指标与我国化工&贱金属出口增速相关系数12 图表17日频CRB工业原料价格能较好指示化工与贱金属出口增速的走势12 图表18日韩汽车出口比较优势都高于我国13 图表19备选指标与我国汽车出口同比增速相关系数13 图表20日韩汽车出口累计同比增速大致领先我国2个月13 图表21新三大贸易伙伴更偏好汽车等商品13 图表221-4月俄罗斯汽车销量同比增速与我国汽车出口增速的上行斜率对应13 图表23美国是全球第一大耐用品进口国，占比14%14 图表24我国重要耐用品出口增速与美国耐用品消费支出同比14 图表25各指标与我国其他机电产品出口同比增速相关系数15 图表26我国其他机电产品出口增速与主要跟踪指标走势15 2020年疫情爆发，全球供给遭受冲击，我国由于生产端最先恢复，出口份额快速提升成为外贸屡超预期的主要原因，因此彼时对出口的分析重点在于我国出口份额的提升幅度与可持续性。2023年，我们迎来了全面放开的后疫情时代，全球供给逐步回归正轨，叠加俄乌冲突后地缘格局变化，我们与主要贸易伙伴的关系也有一定改变，出口分析框架的重点或需相应调整。因此，我们撰写出口再审视系列，本文是该系列第一篇，首先构建新背景下的出口总量与结构分析框架，并针对框架中的关键变量给出主要的跟踪指标。 图表1出口的三视角、十大跟踪指标 视角 跟踪指标 频率 跟踪对象 相关系数 相关系数计算区间 筛选跟踪指标的基本逻辑 总量 摩根大通全球制造业PMI（领先1个月） 月度 我国出口增速 0.60 2009.10-2023.03 全球经济景气度决定全球进口需求 国别 传统三大贸易伙伴 波罗的海干散货指数（BDI） 日度 全球出口量 0.45 2006.03-2022.12 运价能反映全球贸易景气度，而且BDI是日度高频， 便于及时跟踪 RJ/CRB商品价格指数 日度 全球出口价 0.88 2006.03-2022.12 RJ/CRB价格指数跟踪国际主要贸易商品价格 全球产能利用率指数 月度 我国出口份额 -0.45 2016-06-2023.02 疫情以来我国出口份额提升中很大一部分来自海外生产受限后对海外生产的替代，因此海外复工复产情况影响我们出口份额回落压力 新三大贸易伙伴 新贸易伙伴主要国家制造业PMI均值 月度 我国对新三大贸易伙伴累计出口增速 0.52 2014.01-2023.04 （不含2020年疫情期间数据） 受数据的限制，量×价×份额方法主要跟踪的是我国对传统三大贸易伙伴的出口。考虑到今年以来新三大贸易伙伴（俄罗斯、中西亚国家、非洲）对我国出口支撑较强，额外选择能反映新贸易伙伴经济景气度的 指标跟踪对新贸易伙伴的出口 商品 越南劳密产品出口 月度 我国劳密产品出口 0.47 2006.02-2023.03 越南劳密产品出口比较优势高于我国，而且全球领先 工业原料价格（领先4个月） 月度 我国化工&贱金属出口 0.72 2020.02-2023.03 化工、矿产品与贱金属及建材用品主要是工业原料， 出口走势跟随全球价格 韩国汽车出口（领先2个月） 月度 我国汽车出口 0.72 2020.05-2023.04 韩国汽车出口比较优势高于我国，且数据公布更早 美国耐用品支出 月度 我国11类重要耐用品出口 0.54 2020.03-2023.03 美国是全球最大耐用品进口国 发达市场制造业PMI 月度 我国其他机电产品出口 0.74 2020.03-2023.03 其他机电产品包括机械基础件、纺织机械等各种机械 以及摩托车等等，主要是一些机电中间品，而机电中间品主要对应企业投资需求（资本开支）以及制造业景气情况 资料来源：Wind，Bloomberg，WTO，华创证券测算 一、总量视角分析与跟踪框架 总量视角来看，出口面临的需求背后是全球经济景气度，因此我们选择能反映全球经济景气度的指标跟踪我国出口。 跟踪指标1：摩根大通全球制造业PMI→我国出口增速 1、主要依据：全球经济景气度决定全球进口需求，进而影响我国出口增速，因此我们选择能反映全球经济景气度的指标跟踪我国出口。 2、数据验证：备选指标包括摩根大通全球制造业PMI、CCFI综合指数同比、外贸货物吞吐量同比、G7国家OECD综合领先指标同比，其中摩根大通全球制造业PMI（领先1个月）与我国出口增速相关系数0.6为最高值（计算时间区间为2009.10-2023.03）。 3、后续指示：全球制造业PMI在2月达到阶段性高点49.9后转为微幅下滑，最近两个月维持在历史相对低位49.6，指向我国出口面临下行压力。 图表2主要备选指标与我国出口增速相关系数图表3全球制造业PMI拐点往往略领先于我国出口 增速 全球制造业 CCFI:综合指 外贸货物吞吐 OECD综合领先指 时间 PMI（2009.10- 数同比 （2003.01- 量同比 （2000.02- 标:G7,同比 (1995.03- 2023.03） 2023.03） 2023.03） 2023.03) 同期 0.57 0.42 0.50 0.48 T-1月