PB-ROE策略框架系列之一：估值指标再审视

在投资领域，市净率（PB）、市盈率（PE）和市现率（PCF）是广泛应用于股票筛选和投资组合构建的估值指标。通常，投资者在对这些估值指标进行市值行业中性化处理后便直接使用，但是这种处理方式未能充分考虑估值指标背后的潜在逻辑，导致这些因子的作用未能得到最大化利用。因此，我们需要探讨这些指标在什么情况下使用？适用于哪些行业？以及它们存在哪些问题？本篇报告将针对这些问题对估值因子进行改进，并将改进后的BP、EP、CFP进一步融合得到综合估值因子。最后我们提出了基于PB-ROE框架的选股策略，该策略效果显著。 PB估值因子的审视与优化 市净率（PB）通过分析公司的净资产与市场价值来评估股票的投资价值。在BP因子十档分组收益统计时，我们发现第十组的超额收益反而低于第九组。为了解决这一问题，我们剔除了P<0.8B的股票。结果显示，剔除后BP因子的十档分组超额收益的线性特征更加明显。我们还发现BP因子更适用于重资产股票。同时BP估值中枢具有稳定性，为此我们构建了BP估值中枢稳定性因子，该因子选股能力良好。最后，我们将BP、BP分位点和BP估值中枢稳定性进行等权融合，构建BP融合因子，测试结果表明BP融合因子效果提升显著。 PE估值因子的审视与优化 市盈率（PE）是衡量公司盈利能力与市场关系的重要指标。我们研究发现 PE由盈利质量和成长贴现共同决定，且PE的波动性主要源于𝑭𝑪𝑭�的剧烈波 𝑷𝒓𝒐𝒇𝒊� 动。为此我们引入了估值中枢稳定性的概念，并测得EP估值中枢稳定性因子具有良好的选股能力。在EP因子十档分组收益统计时，我们发现EP值最低的第一组收益能力竟高于EP值相对较高的第二组，为了解决该问题，我们对微利股进行剔除。最后，我们将EP、EP分位点和EP估值中枢稳定性进行等权融合，形成EP融合因子，该因子表现出色。 PCF估值因子的审视与优化 市现率（PCF）仅与成长贴现率相关，相比于PE，PCF更加纯粹。通过测试我们发现CFP因子的十档分组超额收益在前几个分组表现不佳，这与部分公司股权自由现金流（FCFE）为负有关。在剔除了FCFE<0的公司之后，CFP和CFP分位点因子得到明显增强。我们将CFP、CFP分位点和CFP估值中枢稳定性进行等权融合得到CFP融合因子，该因子效果得到显著提升。 基于PB-ROE框架的选股策略 我们将BP融合因子，EP融合因子和CFP融合因子进一步融合，构建综合估值因子，该因子的整体表现明显提升。最后，我们设计了基于PB-ROE框架的选股策略。自2010年以来，基于PB-ROE框架的选股策略年化收益25.64%，相对于中证800等权的年化超额收益25.41%，信息比2.62，相对收益回撤比2.36。相对于偏股混合型基金指数而言，2010年以来策略实现了20.97%的年化超额收益，信息比为1.85，相对收益回撤比为1.22。该策略在大多数年份的表现均位居主动权益基金前列，自2010年以来，其平均排名分位点为11.86%，显示出优异的业绩表现。 刘凯分析师 2024年09月28日 PB-ROE策略框架系列之一—估值指标再审视 核心观点 量化配置主题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450524010001 相关报告基金经理风格切换及中性化 2024-06-10 与投资业绩基于宏观周期视角的行业轮 2024-04-21 动之二—美林时钟基于宏观周期视角的行业轮 2024-01-22 动—货币信用周期 liukai5@essence.com.cn 风险提示：市场环境变动风险，因子、组合失效风险。 内容目录 1.PB估值的逻辑7 1.1.市净率（PB）7 1.2.破净企业处理方法8 1.3.重资产企业的估值11 2.PE估值的逻辑15 2.1.市盈率（PE）15 2.2.微利股的处理方法20 2.3.估值中枢稳定性22 2.4.EP估值因子融合27 2.5.BP估值因子融合28 3.PCF估值的逻辑29 3.1.股权自由现金流（FCFE）29 3.2.市现率（PCF）30 3.3.股权自由现金流为负企业的处理方法33 3.4.CFP估值中枢稳定性34 3.5.CFP估值因子融合35 4.基于PB-ROE框架的选股策略37 4.1.基于PB-ROE框架的选股策略构建方法37 4.2.估值层面筛选38 4.3.盈利质量筛选40 4.4.估值-盈利质量股票池的构建40 4.5.如何对估值盈利质量股票池进行增强42 4.6.基于PB-ROE框架的选股策略44 5.总结47 图表目录 图1.估值指标的探索6 图2.三大财务报表的历史演进6 图3.全市场股票池下BP因子RankIC统计7 图4.全市场股票池下BP因子10档分组超额收益7 图5.全市场股票池下BP分位点因子RankIC统计8 图6.全市场股票池下BP分位点因子10档分组超额收益8 图7.净资产高于市场价值的原因分析9 图8.每期剔除P<0.8B的股票数量及比例9 图9.P<0.8B的个股行业分布10 图10.剔除P<0.8B个股后，BP因子RankIC统计11 图11.剔除P<0.8B个股后，BP因子10档分组超额收益11 图12.重资产企业更适合PB估值法的原因12 图13.重资产企业的特点12 图14.剔除P<0.8B个股，重资产股票池下BP因子RankIC统计13 图15.剔除P<0.8B个股，重资产股票池下BP因子10档分组超额收益13 图16.近3年主要宽基指数的PE与PB16 图17.近3年主要宽基指数的FCFE/Profit（TTM）17 图18.近3年主要宽基指数的FCFE/Profit（单季度）17 图19.房地产与食品饮料行业的FCFE/Profit（TTM）17 图20.房地产与食品饮料行业的FCFE/Profit（单季度）17 图21.全市场股票池下EP（单季度）因子RankIC统计18 图22.全市场股票池下EP（单季度）因子10档分组超额收益18 图23.全市场股票池下EP（TTM）因子RankIC统计19 图24.全市场股票池下EP（TTM）因子10档分组超额收益19 图25.全市场股票池下EP分位点因子RankIC统计19 图26.全市场股票池下EP分位点因子10档分组超额收益19 图27.每期剔除微利股的股票数量及比例20 图28.微利股行业分布20 图29.微利股市值中位数21 图30.剔除微利股后，EP因子RankIC统计21 图31.剔除微利股后，EP因子10档分组超额收益21 图32.EP估值中枢最稳定组别的行业分布23 图33.全市场股票池下EP估值中枢稳定性因子RankIC统计24 图34.全市场股票池下EP估值中枢稳定性因子10档分组超额收益24 图35.BP估值中枢最稳定组别的行业分布25 图36.全市场股票池下BP估值中枢稳定性因子RankIC统计26 图37.全市场股票池下BP估值中枢稳定性因子10档分组超额收益26 图38.剔除微利股后EP融合因子RankIC统计27 图39.剔除微利股后EP融合因子10档分组超额收益27 图40.剔除P<0.8B个股，重资产股票池下BP融合因子RankIC统计29 图41.剔除P<0.8B个股，重资产股票池下BP融合因子10档分组超额收益29 图42.全市场股票池下CFP（单季度）因子RankIC统计31 图43.全市场股票池下CFP（单季度）因子10档分组超额收益31 图44.全市场股票池下CFP（TTM）因子RankIC统计32 图45.全市场股票池下CFP（TTM）因子10档分组超额收益32 图46.全市场股票池下CFP分位点因子RankIC统计32 图47.全市场股票池下CFP分位点因子10档分组超额收益32 图48.每期剔除FCFE<0的股票数量及比例33 图49.FCFE>0个股行业分布33 图50.CFP估值中枢最稳定组别的行业分布34 图51.全市场股票池下CFP估值中枢稳定性因子RankIC统计35 图52.全市场股票池下CFP估值中枢稳定性因子10档分组超额收益35 图53.剔除FCFE<0的个股后CFP融合因子RankIC统计36 图54.剔除FCFE<0的个股后CFP融合因子10档分组超额收益36 图55.基于PB-ROE框架的选股策略构建方式37 图56.估值因子股票池中股票数量39 图57.最终综合估值因子的构建39 图58.盈利质量筛选40 图59.估值-盈利质量股票池构造方法41 图60.估值-盈利质量股票池股票数量41 图61.估值-盈利质量股票池等权相对于中证800等权净值走势42 图62.从基本面与技术面纬度对估值-盈利质量股票池进行增强43 图63.各因子权重占比44 图64.基于PB-ROE框架的选股策略相对于中证800等权净值走势45 图65.基于PB-ROE框架的选股策略换手率46 图66.基于PB-ROE框架的选股策略资金容量46 图67.基于PB-ROE框架的选股策略组合行业平均分布46 图68.基于PB-ROE框架的选股策略组合在主流宽基指数中的权重分布46 图69.基于PB-ROE框架的选股策略组合持有股票的市值中位数47 图70.基于PB-ROE框架的选股策略组合风格因子暴露47 表1：两种不同股票池下BP因子表现11 表2：不同股票池下BP与BP分位点因子表现14 表3：剔除微利股后EP因子表现22 表4：EP与EP估值中枢稳定性交叉分组收益统计23 表5：EP分位点与EP估值中枢稳定性交叉分组收益统计24 表6：BP与BP估值中枢稳定性交叉分组收益统计25 表7：BP分位点与BP估值中枢稳定性交叉分组收益统计26 表8：EP估值因子相关系数矩阵27 表9：EP融合因子与细分因子绩效统计28 表10：BP估值因子相关系数矩阵28 表11：BP融合因子与细分因子绩效统计29 表12：剔除FCFE<0后CFP与CFP分位点因子表现33 表13：CFP与CFP估值中枢稳定性交叉分组收益统计34 表14：CFP分位点与CFP估值中枢稳定性交叉分组收益统计35 表15：CFP估值因子相关系数矩阵36 表16：CFP融合因子与细分因子绩效统计37 表17：BP融合因子、EP融合因子、CFP融合因子相关系数矩阵38 表18：估值因子股票池下各因子绩效统计40 表19：估值-盈利质量股票池等权相对于中证800等权分年度绩效统计42 表20：因子列表43 表21：基于PB-ROE框架的选股策略分年度绩效统计45 在投资领域中，市净率（PB）、市盈率（PE）和市现率（PCF）作为常见的估值指标，广泛应用于股票筛选和投资组合的构建中。通常，投资者在对这些估值指标进行市值行业中性化处理后便直接使用。然而，这种处理方法未能充分考虑估值指标背后的潜在逻辑，导致这些因子的作用未能得到最大化的利用。本文将具体讨论这些指标什么情况下使用？哪些行业适用？以及指标存在哪些问题？ 图1.估值指标的探索 资料来源：国投证券研究中心整理 1856年,英国的公司法规定了资产负债表的标准格式，1929年，英国修订的公司法首次正式要求企业编制收益表（利润表），从而使利润表成为企业第二个正式对外提供的财务报表。1987年，美国财务会计准则委员会以第95号财务会计准则公告的形式发布了现金流量表的会计准则。本篇报告将沿着这三大财务报表的诞生历程展开讨论，深入探讨源于资产负债表的PB、源于利润表的PE以及源于现金流量表的PCF。 图2.三大财务报表的历史演进 资料来源：国投证券研究中心整理 我们将对估值指标（P/B、P/E、P/CF）的倒数（B/P、E/P、CF/P）进行后续因子测试，主要原因如下（1）因子结构的正向性：B/P、E/P、CF/P因子值越大，表明估值越低，预期收益越高，因此因子方向为正，测试结果更为直观。（2）避免指标值为负所造成的误判：例如在使用P/E时，理论上P/E越小，估值越低，预期收益越高。但若归母净利润为负，则会导致大量归母净利润为负的个股被误判为低估值，违背逻辑。将指