风格复盘系列一（4）：成长行情终结与否再审视

策略研究 专题报告 报告日期：2022-09-21 主要观点 风格复盘系列一（4）：成长行情终结与否再审视 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001电话：13269985073 邮箱：liuchao@hazq.com 联系人：潘广跃 执业证书号：S0010121060007电话：18686823477 邮箱：panggy@hazq.com 相关报告 1.《风格复盘系列一（3）：为什么坚定看好成长第三阶段拔估值行情— —基于对第三阶段行情关键问题的讨论》2022-03-01 2.《风格复盘系列一（2）：假如成长步入调整—十六年成长良性调整全复盘》2021-09-14 3.《风格复盘系列一（1）：那些年我们追过的成长——十六年成长占优行情全复盘》2021-08-09 在此前发布的成长风格系列报告《那些年我们追过的成长20210809》和《假如成长步入调整20210914》中，我们提出：一轮完整的成长大行情将经历相对稳定和有迹可循的演绎节奏，遵循“第一阶段估值修复→（良性调整）→第二阶段业绩驱动→（良性调整）→第三阶段拔估值行情→成长大行情结束”的顺序，这在2008.11月—2010.12月和2012.12月—2015.06月已经经历过 两轮完整演绎，目前正在经历2019年初开启的，以新能源产业周期引领的第三轮成长完整期行情。在《为什么坚定看好成长第三阶段拔估值行情20220302》中，我们坚定看好第三阶段行情仍会到来。从4月底反弹至今的 成长第三阶段拔估值行情也如约而至，然而从8月中旬开始，在内外部风险事件的冲击下，成长风格经历了较大幅度的调整，当前市场最为迫切关心的问题就是本轮成长风格的完整行情是否已经结束。本篇报告针对这个问题，通过复盘历史上两轮成长完整行情第三阶段结束的表现和原因，尝试去回答本轮成长行情是否彻底结束以及后续需要重点关注哪些因素的边际变化等。 核心结论：当前成长行情仍然处于第三阶段期间，成长完整行情彻底结束需关注货币支撑转向收紧以及新能源产业周期回落的同时发生 4月底至今以新能源为首的V型反弹属于成长第三阶段行情。4月26日至9月19日，成长风格上涨16%，其中PETTM上涨21%，估值是主要支撑，符合历史上成长第三阶段行情的特征。估值背后主要有三方面支撑：1）实体经济需求偏弱，M2社融剪刀差逐步扩大下，资金空转、流动性宽松充裕；2）横 向对比，新能源产业周期中成长风格依然具备业绩相对优势；3）政策层面围绕新能源、绿色低碳的支持政策层出不穷，提振成长风格风险偏好。 成长第三阶段行情真正结束的核心因素在于三大支撑因素中存在两个及以上同时弱化或消失。如2010年7-11月成长第一轮完整行情第三阶段，支撑在于经济下行压力下流动性短暂宽松、半导体产业周期相对业绩优势及催化剂三重因素。而行情结束原因在于，加息周期开启下流动性再度收紧以及半导体景气回落后成长业绩相对优势弱化；2015年1-6月第二轮完整行情第三阶段，极度宽松的流动性及互联网+、“双创”等政策事件强催化是行情主要支撑，业绩并无优势。而行情终结主要发生在严控两融、严查场外配资下，资金踩踏负反馈下市场微观流动性大幅收紧，流动性从对行情的支撑转为制约。 若流动性转紧叠加产业周期转弱同时发生，第三轮成长完整行情或将结束。 复盘显示第三阶段行情的终结通常意味着成长完整行情的完结，由于新能源 类政策中长期提振风险偏好（一大支撑），因此需重点关注其余两个核心因素的边际变化：其一货币政策和市场流动性是否持续边际转紧。尽管在经济出现实质性回暖前，市场流动性有望保持整体宽松充裕，但也需注意短期流动性的边际变化，如随着7月央行缩量逆回购，9月以来DR001利率迅速攀升，期间成长风格盘整或大幅回撤，这意味着当前市场对流动性边际变化的敏感度明显提升，因此货币政策和流动性变化非常关键。其二密切跟踪新能源等热门赛道产业周期进程和持续性。本轮成长完整行情建立在新能源产业趋势基础上，成长风格业绩优势也得益于新能源汽车、绿电等热门领域持续 高景气。后续全球新能源汽车销量能否保持强势，光伏、风电装机在高基数下能否维持高增长，决定了成长风格业绩相对优势的持续性。 后续若市场流动性转紧及新能源产业周期景气回落同时发生，仅剩风险偏好 （产业政策）“孤木难支”，成长第三阶段行情有望结束，即代表本轮成长完整行情的正式完结。 风险提示 对比研究和逻辑推演的局限性；市场学习效应的超预期影响；双碳政策理解存在偏差；货币政策和流动性剧烈变化等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 引言4 1当前成长行情在演绎第三轮完整行情第三阶段4 2历史上两次成长完整行情第三阶段结束原因探索：关注三大核心支撑条件是否存在两个及以上弱化或消失9 2.1成长第一轮完整行情结束原因：流动性大幅收紧，成长业绩相对优势转弱，仅剩风险偏好支撑9 2.1.1结束原因一：央行开启加息周期，流动性再度转紧11 2.1.2结束原因二：半导体产业景气见顶回落，成长相对业绩优势逐步消失12 2.2成长第二轮完整行情结束原因：查配资、严监管、货币政策转向担忧，市场微观流动性迅速萎缩，仅剩产业政策支撑风险偏好14 2.2.1结束原因一：央行版“扭曲操作”引发市场大幅下跌，市场对于流动性边际变化敏感度大幅提升16 2.2.2结束原因二：监管层严查场外配资，去杠杆引发市场资金踩踏，微观流动性急速萎缩17 2.3成长完整行情结束的核心原因在于三大支撑因素中存在两个及以上同时弱化或消失18 3当前成长完整行情是否结束的核心关注点：货币政策边际转紧以及热门赛道产业周期持续性转弱的同时出现19 3.1需密切关注市场流动性的边际变化及新能源等热门赛道产业周期进程和持续性20 3.2新能源类政策中长期提振风险偏好，若流动性转紧叠加产业周期转弱同时发生，第三轮成长完整行情或将完结 ....................................................................................................................................................................................................................................22 图表目录 图表14月底至今，估值是成长风格占优行情的主要支撑，并非业绩5 图表22021年7月以来，央行多次降准降息6 图表3短端、长端利率走势印证资金充裕6 图表42015年下半年资金同样存在“空转”现象，与4月底至今情况类似6 图表5新能源产业支持政策“层出不穷”（不完全统计）7 图表6成长第一轮完整行情风格及行业表现9 图表72010Q1后经济重现新的下行压力10 图表8面对新的经济下行压力，政策选择重启信用宽松加以应对10 图表9成长风格整体业绩维持高增长，具备一定相对优势10 图表102010年12月政治局会议对于货币政策表述发生重大变化11 图表11成长第一轮完整行情中，业绩经历占优（基数）—》占优（产业周期）—》走弱（产业周期见顶）12 图表12截至2010年8月，部分权威机构对2011年半导体销售展望，均有所收敛13 图表132010年全球智能手机出货量同比高点13 图表14半导体高景气周期于2010年底见顶13 图表15电视出货量并未大幅放量14 图表16PC出货量增速未能反超危机前水平14 图表17成长第二轮完整行情风格及行业表现14 图表182014.11—2015.6期间，央行多次降准降息15 图表19短端利率逐步下降16 图表202015年4月降准后，中端利率下降明显16 图表21融资融券暴涨，市场杠杆率较高16 图表22市场情绪高涨，换手率大幅上升16 图表23央行2014年11月开启宽松周期，并在2015年上半年多次降准降息，释放长期资金17 图表24央行于4月下旬暂停逆回购，并于5月底回收短期流动性17 图表25第三阶段结束的核心原因在于当三大支撑因素中存在两个及以上同时弱化或消失19 图表26市场对于流动性变化的敏感度逐步提升20 图表278月国内新能源汽车销量维持超高增长21 图表288月动力电池装车量增速同样维持高增长21 图表297月光伏装机规模依然维持较高增长21 图表301-7月风电累计装机依然20%左右的增速21 引言 我们在成长风格复盘系列报告《那些年我们追过的成长—十六年成长占优行情全复盘》（2021年8月9日）和《假如成长步入调整—十六年成长良性调整全复盘》 （2021年9月14日）中发现并提出：一轮完整级别的成长大行情将经历相对稳定和有迹可循的演绎节奏，通常会遵循“第一阶段估值修复行情→（良性调整）→第二阶段业绩驱动行情→（良性调整）→第三阶段拔估值行情→成长大行情结束”的运行顺序，这在2008.11月—2010.12月和2012.12月—2015.06月已经进行过两轮完整的演绎，目前正在经历2019年初开启的，以新能源产业周期引领的的第三轮成长完整行情。在《为什么坚定看好成长第三阶段拔估值行情—基于第三阶段行情关键 问题的讨论》（2022年3月2日）中，我们坚定看好第三阶段行情将会到来。从4 月底反弹至今的成长第三阶段拔估值行情也如约而至，然而从8月中旬开始，在面临内外部风险事件的冲击下，成长风格经历了较大幅度的调整，市场普遍在热议本轮成长风格完整行情是否已经结束、风格是否正处在切换的窗口，这是站在当前角度市场最为迫切关心的问题。我们将在本篇报告对上述问题进行研究，通过复盘历史上两轮成长完整行情第三阶段结束的原因，尝试去回答本轮成长行情是否真的彻底结束以及后续需要重点关注哪些因素的边际变化等。 1当前成长行情在演绎第三轮完整行情第三阶段 4月底至今的成长热门赛道V型上涨正是第三阶段行情的演绎。2022年二季度，受奥密克戎及其变种疫情反复影响，经济受到了超预期冲击，A股业绩承压，叠加全球通胀高企，美联储大幅加息，国内流动性存在收紧预期。机构投资者悲观情绪浓烈，普遍认为在A股业绩承压及全球流动性迅速紧缩下，新能源等成长热门赛道虽然存在超跌反弹的可能，但底部大幅反转的可能性不大—即成长第三阶段行情可能并不会到来。但回头从行情的演绎节奏来看，4月底至今的成长风格的“V型”上涨并不仅仅是市场普遍认为的超跌反弹，更是流动性宽松超预期、产业政策支持，叠加基本面比较优势三者共同催化的成长第三阶段拔估值行情。 图表14月底至今，估值是成长风格占优行情的主要支撑，并非业绩 完整成长行情 第一阶段 第二阶段 第三阶段 完整行情 起始时间 2019/1/4 2020/4/2 2022/4/26 △PE △EPS 2019/1/4 结束时间 2020/2/25 2021/11/22 2022/9/19 2022/9/19 电力设备 48% 222%① 27%② -6% 35% 188% 电子 148%① 64%③ 12% 34% -17% 90% 成长风格（基准） 71% 71% 16% 21% -4% 73% 国防军工 39% 84%② 29%① -21% 64% 71% 计算机 96%② 5% 3% -19% 27% 13% 通信 51%③ -9% 14%③ -3% 18% -2% 传媒 38% 5% 3% -25% 37% -10% 资料来源：Wind，华安证券研究所整理 注：表格中数字代表行业涨跌幅在全部成长类行业中排名，标红为文中重点讨论的成长第三阶段行情 其一是成长第三阶段的核心特点是估值为主要支撑，并非业绩。如第一轮成长完整行情的第三阶段2010.07月—2010.12月期间，成长风格上涨65%，其中PETTM 同期抬升了53%；第二轮成长完整行情的第三阶段2015.0