非银金融行业《以邻为鉴》养老金系列报告之一：如何看待养老第三支柱扮演的角色？

如何看待养老第三支柱扮演的角色？ 《以邻为鉴》养老金系列报告之一 核心结论 1.当前我国养老金体系布局如何？ 我国养老金体系以第一支柱为主导，可持续性面临严峻挑战，发展第三支柱将是解决养老问题的关键。我国养老第一、二、三支柱资产占比分别为58%/40% /2%。老龄化程度持续深化态势下，第一支柱面临需求提升、供给不足、缺口持续拉大的严峻挑战。面对潜在问题，我国采取补短板、锻长板的方式，通过财政补贴、国有股权划转、延迟退休年龄等多种手段提升养老金的可持续性。 第二支柱建设主要依靠用人单位，预计后续发展动力及空间相对有限。长期来 看，推动养老第三支柱建设、完善多层次养老保障体系是解决养老问题的关键。 2.海内外主要经济体的养老金体系结构如何？ 我们选取海内外主要经济体美国、德国、日本、加拿大、英国、新加坡、中国香港作为案例对比分析：1）养老金制度方面，7大经济体均建立了养老三支柱体系，发展历程基本都起步于第一支柱，但随着老龄化程度加深，逐步建立起多层次养老保障体系，由政府、企业、个人共担风险；2）养老金资产结构方面， 7个主要经济体间呈现较为明显的差异，i）第一支柱主导型：新加坡（第一支 柱占比91.9%）；ii）均衡型：日本（第一支柱占比52.3%）；iii）第二、三支柱主导型：美国（第二、三支柱占比92.4%）、加拿大（第二、三支柱占比87.5%）、 英国（第二、三支柱占比98.7%）、中国香港（第二支柱占据主导）、德国（第二、三支柱占比88.2%）。人口老龄化为养老金体系完善的主要驱动力，影响养老金结构最直观的因素在于养老金资产的可持续性，即如较早设立的支柱收支不均衡、可持续性较弱，政府则有更动力发展第二、三支柱。整体来看，第一支柱依赖政府支持，第二支柱依靠强制缴费，第三支柱发展需政策激励。 3.如何看待我国养老第三支柱扮演的角色？ 养老金结构受多重因素影响，包括历史文化及社会体制、人口结构、税收及金融体系等，德国模式更具借鉴意义。我们认为，个人养老金发展的前途是光明的，但道路是曲折的：1）自上而下来看，大力发展个人养老金是刚性需求，初 步测算规模或将超10万亿元。个人养老金潜在资金来源相对充裕，涵盖居民可支配收入提升、住户“存款搬家”及居民资产中住房占比下降带来的潜在资金 增量；2）自下而上来看，个人养老金在发展初期面临多重挑战，根据需求测算 2025年乐观/中性/悲观情况下规模分别为4627.27/3322.32/1964.72亿元。预计个人养老金发展将是一个“摸着石头过河”的过程，短期催化剂为税优政策、产品收益率及制度宣传力度；长期关注税优力度提升、产品投资表现、税收体系完善、居民收入提升及资产结构优化、投资者教育成效显现等因素的催化。 风险提示：政策风险、市场波动风险、利率风险、经营及业务风险。 证券研究报告 老 行业专题报告|非银金融 2022年12月24日 行业评级超配 前次评级超配 评级变动维持近一年行业走势 非银金融沪深300 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2021-122022-042022-08 相对表现 1个月 3个月 12个月 非银金融 2.43 3.01 -21.35 沪深300 1.90 -0.72 -22.21 分析师 罗钻辉S0800521080005 15017940801 luozuanhui@research.xbmail.com.cn 联系人 孙冀齐 13162770049 sunjiqi@research.xbmail.com.cn 相关研究 非银金融：互联互通机制再优化，双向扩容促进ADT扩张—关于互联互通股票标的进一步扩容的点评2022-12-20 非银金融：关注稳增长催化下的估值上修机会 —非银行业周度观点更新2022-12-18 非银金融：非银板块迎多重政策催化，建议关注配置机会—非银行业周度观点更新2022-11-27 索引 内容目录 一、我国养老金结构及当前困境4 1.1我国养老金结构：第一支柱占主导，第三支柱资产占比仅2%4 1.2养老金困境：老龄化程度持续加深，第一支柱面临多重挑战5 1.2.1当前我国养老金面临哪些难题？——需求提升、供给不足，缺口持续拉大5 1.2.2为解决相应问题采取了哪些措施？——财政补贴+股权转移+延迟退休年龄+推动第三支柱建设6 二、他山之石：全球主要经济体养老金结构如何？8 2.1美国：第一、二、三支柱资产规模占比为7.6%/53.8%/38.6%10 2.2德国：第一支柱面临挑战的态势下，第二、三支柱逐步成长11 2.3日本：第一支柱及第二、三支柱平分秋色13 2.4加拿大：以第二、三支柱为主体，CPPIB助力可持续性提升14 2.5英国：强制缴费型第二支柱助力提升保障水平15 2.6新加坡：第一支柱占据主导，可持续性高16 2.7中国香港：以第二支柱中的强积金为核心17 三、以点窥面：哪些因素可能影响养老金结构？18 3.1影响多层次养老金体系建设的因素有哪些？18 3.2影响养老金结构的因素有哪些？19 四、以邻为鉴：我国养老金结构演变将走向何方？20 4.1养老金结构将如何发展？20 4.2养老金第三支柱体量有多大？21 4.2.1影响第三支柱规模的因素有哪些？21 4.2.2长期需求测算：基于替代率、养老金资产占比的分析22 4.2.3流入个人养老金账户的资金从哪里来？22 4.2.4短期需求测算：基于当前政策设计分析，短期快速放量的存在挑战23 4.2.5如何实现由短期规模有限向长期规模腾飞的发展？26 图表目录 图1：我国养老保障体系4 图2：我国养老三支柱资产结构分布（万亿元）5 图3：截至2021年末，我国基本养老保险资产分布（亿元）5 图4：近年来，我国出生率持续下降，死亡率保持相对稳定6 图5：我国65岁及以上人口占比、老年人口抚养比提升6 图6：我国人口预期寿命持续提升（岁）6 图7：我国养老金替代率持续下降6 图8：财政对基本养老保险基金及企业职工养老保险基金的补贴持续提升（亿元）7 图9：国有资本充实社保基金历程7 图10：国有资本股权划转规模与分红水平7 图11：各主要经济体养老三支柱布局8 图12：截至2020年末，各主要经济体养老三支柱规模及结构情况9 图13：美国养老金体系10 图14：截至2020年末，美国养老体系资产结构（十亿美元）11 图15：美国养老金资产规模（十亿美元）11 图16：德国养老三支柱体系12 图17：1999年德国老龄人口养老金收入结构12 图18：2019年德国65岁以上老龄人口养老金收入结构12 图19：日本养老三支柱体系13 图20：加拿大养老三支柱体系14 图21：英国养老金体系15 图22：英国养老金资产规模（亿美元）16 图23：截至2018年末，英国第二支柱职业养老金资产结构16 图24：新加坡养老金体系17 图25：中国香港养老金体系18 图26：世界主要经济体65岁以上老龄人口占比18 图27：中国个人所得税平均税率处于较低水平19 图28：各主要经济体非金融资产占家庭资产比重20 图29：截至2021年末，各主要经济体居民金融资产结构20 图30：我们认为个人养老金账户制的吸引力主要在于三方面表现21 图31：主要经济体养老金资产规模占GDP比重（%）22 图32：我国全国居民可支配收入持续提升23 图33：近年来住户部门存款规模持续增长23 图34：住户部门新增存款规模及结构23 图35：住房资产占家庭资产比重下降23 图36：个人养老金规模测算25 一、我国养老金结构及当前困境 世界养老保障体系主要由第一支柱（国家主导）、第二支柱（企业主导）及第三（个人主导）组成。受社会体制、历史文化、人口结构、税收制度、资产结构及风险偏好等多重因素影响，主要全球经济体的养老金结构呈现较大差异。 1.1我国养老金结构：第一支柱占主导，第三支柱资产占比仅2% 我国养老金体系以第一支柱为主（资产规模占比58%）、第二支柱为辅（资产规模占比40%），第三支柱尚处于发展初级阶段（占比2%，仅考虑专属商业养老保险、养老理财及养老FoF产品），具体来看： 1）第一支柱：基本养老保险，涵盖城镇居民基本养老保险及城乡居民基本养老保险，覆盖人群广，但深度不足。根据人社部披露的数据，截至2021年末，我国基本养老保 险的参保人数为10.29亿，参保率超90%；累计结余规模为6.397万亿元，占养老金资产总规模的58%。 2）第二支柱：包括企业年金及职业年金。其中，企业年金一般由大型企业提供，覆盖人群规模较小；职业年金为机关事业单位为工作人员建立的补充养老保险制度。截至2021年末，第二支柱覆盖超7000万职工，积累基金规模4.4万亿元，占养老金资产 的40%。其中，全国共有11.75万户企业建立企业年金，覆盖职工人数达2875万人。 由于第二支柱建设主要依靠用人单位，预计后续发展动力及空间相对有限。 3）第三支柱：涵盖享受税优政策的个人养老金账户制产品及不享受税优政策的、个人自主配置的养老补充资产。i）享受税优政策的个人养老金产品：2022年4月21日，国务院印发《关于推动个人养老金发展的意见》，明确个人养老金账户制产品涵盖养老基 金、养老保险、养老储蓄及养老理财产品，目前个人养老金尚处于发展起步阶段。ii）不享受税优政策的养老补充资产：广义上来讲，除个人养老金产品外，养老第三支柱 还包括个人自主配置的养老资产，如房地产、股票、信托、固定资产、不享受税优政策的保险、基金、理财、定期存款等产品。截至11月中旬，养老理财规模合计1000 亿元；叠加养老目标FoF产品（截至12月19日，合计规模954亿元）及专属商业 养老保险产品（截至7月末，规模为23.5亿元），初步统计第三支柱资产规模达1977.5 亿元，仅占养老金资产规模比重的2%。 图1：我国养老保障体系 资料来源：银保监会、人社部、国务院，西部证券研发中心绘制 图2：我国养老三支柱资产结构分布（万亿元）图3：截至2021年末，我国基本养老保险资产分布（亿元） 11396,18% 52574,82% 0.20,2% 4.4,40% 第一支柱：基本养老保险 第二支柱：企业、职业年金 第三支柱：个人养老金及其 他养老产品 6.4,58% 城镇职工基本养老保险城乡居民基本养老保险 资料来源：wind、银保监会，西部证券研发中心绘制；其中第一、二支柱为21年末 值，第三支柱仅包括养老理财（截至11月中旬）、养老FoF基金（截至12月19日 及专属商业养老保险试点产品（截至7月末）。 资料来源：wind，西部证券研发中心 1.2养老金困境：老龄化程度持续加深，第一支柱面临多重挑战 我国养老第一支柱基本养老保险采取现收现付制，在人口老龄化程度持续加深、预期寿命持续提升的态势下面临多重挑战。根据《中国养老金精算报告2019-2050》的测算，在企业缴费率为16%的基准情景下，全国城镇企业职工基本养老保险基金将于2035年耗尽全部累计结余。中国保险行业协会发布的《中国养老金第三支柱报告》预测，未来5-10年 时间中国约有8-10万亿的养老金缺口，且缺口将随时间推移进一步扩大，给未来养老保障带来较大压力。 1.2.1当前我国养老金面临哪些难题？——需求提升、供给不足，缺口持续拉大 我国养老金面临需求提升、供给不足、缺口持续拉大的严峻挑战。根据联合国划分标准，当一个国家或地区60岁以上人口占比超10%或65岁以上人口占比超7%时，该国家或地区进入老龄化社会。据此标准，我国已于2000年进入老龄化社会，根据第七次全国人口 普查数据，在全国14.12亿人口中，60岁以上人口达2.64亿，占比18.7%；与2010年水平相较提升5.4pct；其中，65岁以上人口1.91亿，占比13.5%。在出生率下降、死亡率相对稳定、预期寿命提升的影响下，我国老龄化态势持续加深，带来了养老抚养比失衡、养老金替代率不足等问题。