有色金属行业周报：美联储释放鸽派信号，板块上行趋势进一步增强

【本周关键词】：美联储释放鸽派信号投资建议：维持行业“增持”评级 1）贵金属上行趋势加速：本周美联储释放鸽派信号，加息预期降温，中期看随着居民超额储蓄的消耗及高利率的维持，美国经济周期性回落难以避免，贵金属有望进入降息预期驱动的上涨阶段，持续重视板块内高成长及资源优势突出标的的投资机会。 2）基本金属恰处布局良机：本周全球经济延续修复趋势，全球制造业整体仍处于筑底回升前半段。基本金属供给瓶颈终将在弱复苏的带动下，迎来新一轮的景气周期，尤其是铜铝更是如此，我们坚定看好2024年大宗板块的投资表现。 行情回顾：大宗价格整体承压：1）LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为1.6%、0.4%、-4.4%、0.0%、-3.2%、-6.1%，SHFE铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为0.2%、-0.5%、-3.3%、-1.6%、-6.6%、-5.2%；2）COMEX黄金收于2042.80美元/盎司，环比上涨2.93%，SHFE黄金收于465.9元/克，环比下跌1.59%；3）本周有色行业指数跑输市场，申万有色金属指数收于4,116.56点，环比下跌2.25%，跑输上证综指1.81个百分点，工业金属、金属新材料、小金属、贵金属、能源金属的涨跌幅分别为-0.98%、-2.06%、-2.23%、-2.71%、-4.76%。 宏观“三因素”总结——筑底回升前半段：国内1年期与5年期LPR环比持平；美国11月Markit制造业PMI初值超预期回落；欧元区11月制造业PMI初值超预期回升。 具体来看： 1）国内1年期与5年期LPR环比持平：国内10月服务贸易差额当月值-193.71亿美元（前值-231.48亿美元）；1年期间贷款市场报价利率3.45%（前值3.45%），5年期贷款市场报价利率4.20%（前值4.20%）。 2）美国11月Markit制造业PMI初值超预期回落：11月Markit制造业PMI初值49.4（前值50.0，预期49.8），服务业PMI商务活动初值50.8（前值50.6，预期50.3）； 10月成屋销售折年数379万套（前值395万套，预期393万套），环比折年率-4.05%（前值-2.23%）；10月耐用品订单（初值）环比-6.69%（前值5.04%），除运输外订单（初值）环比0.0%（前值0.16%）。 3）欧元区11月制造业PMI初值超预期回升：11月欧元区制造业PMI初值为43.8（前值43.1，预期43.4），服务业PMI初值为48.2（前值47.8，预期48.1）。 4）十月全球制造业景气度读数回落：10月全球制造业PMI为48.8，环比减少0.4，连续14个月处于荣枯线以下，全球经济复苏动能仍有进一步提升空间。 贵金属：美元走弱，内外价差逐步修复，金价外涨内跌 周内，十年期美债实际收益率2.21%，环比升0.03pcts，实际收益率模型计算的残差1291.8美元/盎司，环比+68.8美元/盎司；美联储公布会议纪要，美联储表明“现阶段适合放慢加息的态度”但继续重申2%通胀目标，高利率或将保持，后市降息动作暂不明确，随着市场预期美联储加息进入尾声，美元走弱下，海外金价有所回升；国内本周金价内外价差有所修复，国内金价有所回落。我们认为美国经济回落难以避免，当前4.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，看好板块内高成长及资源优势突出标的投资机会。 基本金属：美元指数回落，支撑整体价格 宏观方面，美元在年内即将结束加息步伐的声音中持续走弱，虽然初请失业金就业人数有所回落且不及预期，显示美元就业市场仍存韧性，美元止跌略微反弹，但10月耐用品订单环比大跌5.4%，远不及预期下跌3.2%，美元指数走弱，对基本金属价格形成支撑。基本面方面，本周整体去库不畅、需求边际弱化。 1、对于电解铝，消费疲软主导铝价反弹乏力，短期弱势震荡。 供应方面，本周电解铝企业增减产不一，云南地区本周减产完成，内蒙古地区新产能稳定投产。综合来说，本周电解铝供应较上周减少。截至目前，电解铝行业开工产能4194.4万吨，较上周减少26.5万吨。需求方面，各板块开工率基本持平，对电解铝需求较为冷清。库存方面，本周铝锭社会库存在铝价低位下游补库的带动下连续两周去库，库存压力在一定程度上得到缓解。成本方面，目前电解铝90分位成本17187元/吨。 1）氧化铝价格2984元/吨，环比下降0.10%，氧化铝成本2924元/吨，环比上升0.62%，吨毛利60元/吨，环比下降21元/吨。 2）预焙阳极方面，本周周内均价4810/吨，环比持平；考虑1个月原料库存影响，周内平均成本4692元/吨，环比持平，周内平均吨毛利118元/吨，环比持平；如果不虑原料库存，预焙阳极周内平均成本5316元/吨，环比下降9元/吨，周内平均吨毛利-506元/吨，环比持平。 3）对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本16190元/吨，环比下降1.41%，长江现货铝价18870元/吨，环比上升0.64%，吨铝盈利1779元，环比上升15.09%。 总结来看，本周铝价弱势震荡整理，主要是短期的下游消费疲软及相对高位的铝库存使铝价上方承压，但中长期期供应端收紧逻辑不变，且国内消费仍有向上修复预期，再加之去库态势已经形成，铝价支撑稳健。 2、对于电解铜，美元下跌持续利好铜价，24年铜精矿长单加工费降至80美元/吨。 供给方面，百川统计本周国内电解铜产量环比小幅下降。需求方面，高升水背景下精铜杆消费受抑，线缆企业订单仍有韧性；国内主要精铜杆企业周度开工率较上周减少3.81个百分点。周内精铜杆市场整体表现不佳，尤其是换月后，高升水叠加铜价重心上抬，下游观望情绪增强，提货节奏放缓，新下订单量也环比减少。库存方面，SMM主流地区社会库存环比累库0.72万吨；国内保税区铜库存环比去库0.13万吨；海外LME和Comex库存环比去库0.1万吨。 总结来看，本周美元走跌且宏观利好仍占据主导情绪，铜价重心继续上移，但同时铜价走高对基本面消费有所抑制，预计短期铜价仍将维持震荡走势。 3、对于锌，海外再度大幅交仓且国内环保限产，周内内外盘重心明显下移。美元指数回落下支撑锌价，但海外大幅交仓，致使锌价承压下行。供给方面，百川统计本周国内锌产量11.68万吨，环比+2.76%；需求方面，本周锌价下降，下游企业逢低采买刚需补库为主，而国内环保督察再度扰动锌下游开工，环保力度加大，部分企业停产4天左右，弱需求占据市场主导。库存方面，七地锌锭库存9.37万吨，较上周去库1.18万吨。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股整体回升、A股整体回落 周内，美股三大指数整体回升（道指↑1.27%，纳斯达克↑0.89%，标普↑1.00%）。 本周A股整体回落：上证指数收于3,040.97点，环比下跌0.44%；深证成指收于9,839.52点，环比下跌1.40%；沪深300收于3,538.01点，环比下跌0.84%；申万有色金属指数收于4,116.56点，环比下跌2.25%，跑输上证综指1.81个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，工业金属、金属新材料、小金属、贵金属、能源金属的涨跌幅分别为-0.98%、-2.06%、-2.23%、-2.71%、-4.76%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：美元走弱，内外价差逐步修复，金价外涨内跌 周内，美联储公布会议纪要，美联储表明“现阶段适合放慢加息的态度”但继续重申2%通胀目标，高利率或将保持，后市降息动作暂不明确，随着市场预期美联储加息进入尾声，美元走弱，海外金价有所回升；国内本周金价内外价差有所修复，国内金价有所回落。截至11月24日，COMEX黄金收于2042.80美元/盎司，环比上涨2.93%；COMEX白银收于24.34美元/盎司，环比上涨2.05%；SHFE黄金收于465.9元/克，环比下跌1.59%；SHFE白银收于5872元/千克，环比下跌0.68%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美元指数走低，支撑整体价格 周内，美元在年内即将结束加息步伐的声音中持续走弱，虽然初请失业金就业人数有所回落且不及预期，显示美元就业市场仍存韧性，美元止跌略微反弹，但10月耐用品订单环比大跌5.4%，远不及预期下跌3.2%，美元指数走弱，对基本金属价格形成支撑。具体来看：LME铜、铝 、 铅 、 锌 、 锡 、 镍本周涨跌幅为1.6%、0.4%、-4.4%、0.0%、-3.2%、-6.1%，价格涨跌互现。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：国内1年期与5年期LPR环比持平 国内1年期与5年期LPR环比持平。本周披露国内10月服务贸易差额当月值为-193.71亿美元（前值-231.48亿美元）；1年期间贷款市场报价利率为3.45%（前值3.45%），5年期贷款市场报价利率为4.20%（前值4.20%）。 图表8：国内1年期与5年期LPR（%） 图表9：国内社融规模与新增人民币贷款当月值（亿元） 2.2美国因素：11月Markit制造业PMI季调初值有所回落且不及预期 美国11月Markit制造业PMI季调初值有所回落且不及预期。本周披露美国11月Markit制造业PMI季调初值为49.4（前值50.0，预期49.8），服务业PMI商务活动季调初值为50.8（前值50.6，预期50.3）；10月成屋销售折年数379万套（前值395万套，预期393万套），环比折年率-4.05%（前值-2.23%）；10月耐用品除国防外订单（初值）季调环比为-6.69%（前值5.04%），除运输外订单（初值）季调环比为0.0%（前值0.16%）。 图表10：美国Markit制造业与服务业PMI 图表11：美国耐用品新增订单季调同比及环比（%） 美国当周初请失业金人数有所回落且不及预期。本周披露美国当周初请失业金人数季调为20.9万人（前值23.3万人，预期22.5万人）。 图表12：美国失业率季调（%） 图表13：美国当周初请失业金人数（万人） 美联储公布FOMC会议纪要。美联储会议纪要显示，所有决策者一致认为适合一段时间保持限制性货币政策，直到通胀显然朝目标大幅下降为止。若收到的信息暗示实现通胀目标的进展不够，适合进一步收紧货币。所有FOMC成员都同意在利率问题上“谨慎行事”。决策者仍认为有通胀上行和经济下行的风险。相比前次，本次纪要提到的通胀上行风险新增地缘政治紧张局势，经济下行风险新增信贷环境收紧的影响超预期、全球油市可能受干扰。 图表14：美联储加息预期 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：欧元区11月制造业PMI初值超预期回升 欧元区11月制造业PMI初值超预期回升。本周披露11月欧元区制造业PMI初值为43.8（前值43.1，预期43.4），服务业PMI初值为48.2（前值47.8，预期48.1）。 图表16：欧元区制造业与服务业PMI 图表17：英国法国德国制造业PMI 3.贵金属：大周期上行趋势不变 3.1上行趋势不变 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位置（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价