【固收周报】多头情绪有所降温，关注破局新线索（2023年第19期总第133期）

证券研究报告 【固收周报】多头情绪有所降温，关注破局新线索 2023年第19期总第133期 2023年5月21日 本周核心观点 经济基本面 生产、价格继续磨底，消费显示韧性。生产方面，由于下游需求疲弱，钢材产量、水泥开工率下行，制造业多数生产指标偏弱。商品房销售较上 周回落11%，为可持续水平的75%。外需或仍回落，美国商业零售同比增速维持在低位，韩国出口继续负增长。消费虽环比回落，但呈现出一定韧性，汽车销售、观影人次都在2020年以来的偏高水平。整体来看，高频数据显示出一定“磨底”特征，即数据仍然偏弱，但下滑幅度未再扩大，个别指标近几周边际企稳（如发电量、出口高频、观影人次等），但不排除反复的可能性，我们拟合的扩散指数小幅回升。在此背景下，价格低位震荡，南华工业品指数较上周小幅下降0.44%。 资金面&市场 MLF等价续作，多头情绪有所降温。本周MLF等价续作，降息预期短暂证伪，资金价格小幅回升。R001、R007分别较上周上行7.44BP、4.44BP至 1.52%、1.95%，票据利率小幅上行8BP至1.64%，1Y国股行NCD发行利率震荡。中美利差倒挂幅度较上周末加深11BP，人民币年内首度“破7”，或一定程度上对债市情绪形成压制。本周利率曲线微幅上移，但国债、国开债各期限利率变动仅在3BP以内。机构行为上，农商行是本周利率债买入主力，而基金对超长债由净买入转为净卖出，理财的信用债买入亦有所下降。机构降杠杆、降久期，整体呈现出多头情绪有所降温的状态。 利率策略 债市对利多钝化，关注破局线索。本周公布的4月经济数据明显弱于市场预期，但债市反应平淡，债市对基本面走弱的定价已较为充分，且近期 基本面也开始呈现一定“磨底”特征，暂看不见进一步加速滑落的迹象。货币方面，MLF本月降息的预期证伪，从央行货币政策执行报告来看，央行对经济的判断相对有定力，货币政策相对审慎。若无破局信号，短期内市场或较为僵持。打破市场平衡或引发货币政策新动作的线索可能包括：1）居民杠杆持续下行，价格进一步承压（环比与季节性的差距拉大），这将利好债市；2）产业政策（例如补贴居民消费）、财政或准财政发力，或对债市形成利空。 PART1：生产、价格继续磨底，消费显示韧性 5月15日 5月16日 5月17日 5月18日 5月19日 美联储报告显示，美国700多家银行因其资产负债表上存在大量浮亏而面临风险。 加息是造成美国银行出现大量亏损的催化剂。美联储的另一份报告显示，出于对经济前景、信贷质量、融资流动性以及存款外流的担忧，46%的美国银行计划提高贷款标准，以减少银行承担的风险。 央行发布一季度货币政策执行报告 报告指出，我国经济运行有望持续整体好转，其中二季度在低基数影响下增速可能明显回升。未来几个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动 ；预计下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。当前我国经济没有出现通缩，也不存在长期通缩或通胀的基础。我国 金融机构对硅谷银行风险敞口小，硅谷银行破产对我国金融市场影响可控。下阶段，稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳。 MLF降息预期落空！MLF利率已连续9个月维持不变。 央行5月15日开展1250亿元MLF操作和20亿元公开市场逆回购操作，中标利率分别持平于为2.75%、2%。至此，MLF利率已连续9个月维持不变。 美联储巴尔金：如果通胀持续下去，加息“没有障碍” 美联储巴尔金：如果通胀持续下去，加息“没有障碍”；非常满意数据依赖的方法，但还不确定通胀是否正在稳步下降的道路上；鉴于还有数据待公布，银行信贷和债务上限存在不确定性，他将暂缓决定6月会议的立场。 国家统计局公布4月经济数据 国家统计局公布数据显示，4月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，比上月加快1.7个百分点；服务业生产指数同比增长13.5%，比上月加快4.3个百分点；社会消费品零售总额同比增长18.4%，比上月加快7.8个百分点。 美联储古尔斯比：还没有为6月份的议息会议做出任何决定 美联储古尔斯比：还没有为6月份的议息会议做出任何决定；在还有更多数据出炉前承诺利率决定是错误的；希望在不引发衰退的情况下让通 胀回到目标水平；看到劳动力市场中一些泡沫已消失；经济活动开始有所放缓。 商务部公布全国实际使用外资金额数据 商务部公布数据显示，1-4月，全国实际使用外资金额4994.6亿元人民币，同比增长2.2%，折合735亿美元，下降3.3%。从行业看，制造业实际使用外资金额1300.5亿元人民币，增长4.1%；高技术制造业实际使用外资增长37.1%。 国家金融监督管理总局正式揭牌 总局党委书记李云泽在揭牌仪式上表示，将全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，依法将各类金融活动全部纳入 监管，努力消除监管空白和盲区，大力推进央地监管结合，牢牢守住不发生系统性金融风险底线。 资料来源：wind、平安证券研究所4 •4月经济数据怎么看？ •4月规模以上工业增加值、社会消费品零售额当月同比分别为5.6%、18.4%，固定资产投资累计同比为4.7%，其中，制造业、房地产、基建投资累计同比分别为6.4%、-6.2%和9.8% •4月经济数据给出了消费VS投资角力的结果。本轮基本面修复有比较典型的疫后修复特征：即消费成为主要支撑，生产和投资表现一般，这与以往周期由投资拉动有明显的不同。耐用消费品需求低迷，服务性消费表现尚可，服务消费和商品消费出现比较大的分化，这背后折射出居民消费降级的倾向。居民消费降级的原因主要在于收入恢复缓慢，高储蓄向收入乃至消费的转化需要政策打通堵点。工业方面，产需皆弱，居民杠杆能否稳住是接下来的观察点。投资的最大拖累仍在地产，本月地产投资延续竣工强、新开工弱，本月读数大幅走弱是由新开工拖累，可能说 明地产企业信心再次出现摇摆，后续需保持密切关注。 •一季度货币政策报告释放了哪些信号？ •当前央行对于经济的判断相对有定力。在四个专栏中，央行整体体现的态度是利率够低（合理把握利率水平：向均值收敛，降低政策利率波动 ）、没有通缩（我国通胀水平处于温和区间：当前通胀主要由于供需恢复时间差与基数效应，核心CPI稳定，M2与社融增长较快，货币条件合理 ，供求基本平衡）、政策足够（如何看待M2与存款增长：如果经济平稳增长，物价稳定，那么目前的政策是正确的）。 •我们建议大家关注可能打破格局的新线索。考虑到货币政策的审慎态度，我们认为需要出现新的变量才能打破市场的平衡或引发货币政策的新动作。可能出现利好债券的情景是居民杠杆持续下行，价格进一步承压（环比与季节性的差距拉大）；可能出现利空债市的情景是产业政策（ 例如补贴居民消费）、财政或准财政发力等。 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 扩散指数(4周MA,右)趋势指数（10周MA,左） 2 1 0 -1 -2 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 -3 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 中债国债到期收益率:10年:周:平均值:结束日7趋势指数（10周MA,右） 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 -2 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2.0 隐含税率(%) 扩散指数(4周MA,右) 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 中债企业债到期收益率(AAA):3年-中债国债到期收益率:3年:周:平均值:结束日7 扩散指数(4周MA,右) 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 类别 指标 本期 上期 去年同期 环比变化 同比变化 更新日期 结论 燃煤发电量（中电联口径，亿千瓦时） — — — 18.9 17.0 2023-05-11 发电与高炉 重点电厂煤炭日耗量（万吨） 432.0 428.0 — 0.9 — 2023-05-11 发电、煤耗环比上行，同比好于去年。 高炉开工率（%） 57.9 57.9 57.1 0.0 0.8 2023-05-19 开工率:石油沥青装置（%） 30.9 32.1 22.6 -1.2 8.3 2023-05-17 主要钢厂产量:螺纹钢（万吨） 266.6 268.0 295.1 -0.5 -9.7 2023-05-19 建筑产业链 水泥磨机运转率（%） 47.4 47.1 41.3 0.4 6.1 2023-05-11 建筑产业链环比分化，除螺纹钢产量、PVC开工率外，同比强于去年。 开工率:纯碱（%） 87.3 91.2 86.9 -3.9 0.4 2023-05-18 浮法平板玻璃市场价（元/吨） 2,257 2,121 2,042.1 6.4 10.5 2023-05-10 开工率:PVC（%） 76.0 76.0 82.0 0.0 -6.0 2023-05-12 开工率:焦化企业(230家)（%） 79.9 80.5 88.1 -0.6 -8.2 2023-05-19 日均产量:粗钢:重点企业（万吨/天） 225.1 220.7 230.5 2.0 -2.4 2023-05-10 制造产业链 主要钢厂产量:主要板材（万吨） 545.3 547.1 557.8 -0.3 -2.2 2023-05-19 制造产业链整体偏弱，同比多数弱于去年。钢铁、PTA生产偏弱，汽车生产较强。 PTA产业链负荷率:PTA工厂（%） 77.7 80.5 73.9 -2.8 3.8 2023-05-13 PTA产业链负荷率:江浙织机（%） 48.2 54.5 58.2 -6.3 -9.9 2023-05-13 开工率:汽车轮胎:全钢胎（%） 64.7 64.3 54.5 0.4 10.2 2023-05-18 开工率:汽车轮胎:半钢胎（%） 71.1 70.5 62.0 0.6 9.1 2023-05-18 本周高炉开工率环比持平，钢价低位震荡。 供给端，铁矿石、燃料价格下行，钢企炼钢成本大幅回落，亏损压力有所缓解，因此产量尚未出现明显下降。 需求端，多地进入高温多雨天气，5月建筑业钢材需求韧性不足。此外，受 海外经济疲软、需求走弱影响，制造业订单下降，制造业用钢需求减弱。 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 螺纹钢库存较上周环比下行约5%（万吨） 2019年2020年2021年2022年2023年 唐山高炉开工率与上周持平（%） 1002020202120222023 80 70 60 50 40 30 90 6000 5000 4000 3000 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 本周钢价低位震荡 价格:螺纹钢:HRB40020mm:全国（元/吨）Myspic综合钢价指数（右轴） 260 240 220 200 180 160 140 120 截至5月19日，水泥价格均值较上周下行约1.7%。 供给端，库位达到同期较高水平，受需求偏弱及水泥价格走低影响，企业延长错峰停产时间。 需求端，五一小长假后全国市场需求表现仍不理想，前段时间多地基建项目陆续竣工，而新开工项目数量减少比较明显，基建端水泥需求有所下滑，叠加地产方面