固收周报：广义基金接续商业银行成新配置力量（2023年第19期）

固收周报20230521 证券研究报告·固定收益·固收周报 广义基金接续商业银行成新配置力量（2023年第19期） 观点 2023年4月债券托管量数据公布，如何看待不同机构的持仓特征？从分机构投资者净增持看，配置盘中商业银行4月对利率债配置节奏稳定，对信用债增持力度减弱。分券种看，商业银行对国债、地方政府债和政策性金融债分别增持2178亿元、2800亿元和减持297亿元；自年 初以来首次减持同业存单，减持297亿元；对信用债保持增持，但力度 有所减弱，由上月的增持507亿元下降为增持103亿元；配置盘中保险 机构4月增配债券315亿元，延续年初以来的增配态势。分券种看，保险机构主要增持地方政府债，而对国债的配置力度减弱，对地方政府债的增持量为681亿元，对国债的减持量为209亿元。交易盘中广义基金 4月对利率债和同业存单的增持力度较大，成为新增配置力量。4月广 义基金增持债券8330亿元，年内首次单月增持。其中对利率债和同业存单的增持量较大，对国债、政金债、地方政府债和同业存单分别增持274亿元、1676亿元、653亿元和3916亿元。与商业银行相比，广义基金的考核标准为税前利润，因税收差异而具有较高收益率的政金债受到青睐。交易盘中证券公司4月对债券的持有量由升转降，除地方政府债外，对各类债券均有所减持。4月证券公司总体减持1164亿元债券，分别减持国债和政金债365亿元和312亿元，分别减持信用债和同业存 单291亿元和184亿元。境外机构4月对债券由上月的微量增持转为减 持。4月境外机构减持债券417亿元，而上月为增持35亿元。对各类 券种均有所减持，对国债、政金债和同业存单的减持量分别为117亿元、 55亿元和92亿元。从债市杠杆看，2023年4月银行间债券市场杠杆约为107.8%，较上月的108.69%有所下降。从2023年4月的托管量数据来看，广义基金正在接替商业银行成为新的债券配置力量，从而一定程度上驱动了4月利率的快速下行。当前债券收益率已经下降至较低分位，新的配置力量较难把握波段，新的利率下行动力在于“宽货币”，而在“脱实向虚”的风险下，总量型政策至少在上半年难现，建议谨慎入场。 美国4月零售数据及房屋销售数据均逊于预期，本周美债收益率大幅上涨，未来美债收益率将如何变动？美债收益率上升原因有二：债务上限危机悬而未决，导致市场恐慌情绪蔓延。周四众议院的共和党领袖麦卡 锡传出本周末可能达成协议的利好后，周�美国债务上限谈判遇阻，共和党谈判员突然退场。美债收益率受市场恐慌情绪有所上浮；衰退预期下行，通胀预期上行，高久期债券存在抛售压力。本周周�前，Fedwatch显示市场预期6月停止加息的概率在65%附近，进一步加息的概率在35%附近，加息预期较上周回升。尽管周�美联储主席鲍威尔传出了有望暂停加息的信号，使得两年期美债收益率一度较高位回落超过10个基点，但在鲍威尔讲话结束后，美债收益率逐步回升，全天攀升收官。这表明市场对于通胀的预期有所上升，高久期债券存在抛售压力。未来，10Y美债中期或将维持在3.2-3.6%区间内窄幅震荡。美国通胀目前仍远高于目标水平，联储暂停加息脚步主要在于兼顾维稳流动性，避免继续加息导致银行业危机失控蔓延，而非因为通胀控制已达预期。房租滞后房价周期拐点时长高于周期均值，使得核心通胀存在粘性。房价作为租金的先行指标，租金及自有住房的等价租金同比变化滞后于房价同比变化18个月左右，预计住房租金同比变化在2023年下半年才会见顶回落。综合来看，中期看向3.2-3.6%区间内窄幅震荡。目前美国政治形势较之前更为复杂，但为避免后果最为严重的债务违约出现，两党达成协议解决这次危机的可能性较高，目前仍在博弈期。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2023年05月21日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《二级资本债周度数据跟踪 （20230515-20230519）》 2023-05-20 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20230508-20230519)》 2023-05-20 1/39 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总13 2.1.流动性跟踪13 2.2.国内外宏观数据跟踪17 2.3.海外宏观及大类资产表现20 3.地方债一周回顾23 3.1.一级市场发行概况23 3.2.二级市场概况24 3.3.本月地方债发行计划25 4.信用债市场一周回顾25 4.1.一级市场发行概况25 4.2.发行利率27 4.3.二级市场成交概况28 4.4.到期收益率28 4.5.信用利差30 4.6.等级利差33 4.7.交易活跃度37 4.8.主体评级变动情况38 5.风险提示38 2/39 东吴证券研究所 图表目录 图1：债券月度托管增量（单位：亿元）5 图2：商业银行券种持仓月度变动（单位：亿元）6 图3：保险机构券种持仓月度变动（单位：亿元）6 图4：广义基金券种持仓月度变动（单位：亿元）7 图5：证券公司券种持仓月度变动（单位：亿元）7 图6：境外机构券种持仓月度变动（单位：亿元）7 图7：银行间债市杠杆（单位：%）8 图8：美国4月零售销售环比微增0.4%，低于预期（单位：%）10 图9：分项来看，非耐用消费品为4月零售销售拉动项（单位：%）11 图10：美国4月成屋销售环比超预期下跌，跌幅扩大（单位：千套；%）11 图11：美国4月成屋销售中位价环比回升（单位：美元；%）12 图12：受债务上限危机及通胀预期影响，本周美债收益率上浮（单位：%）12 图13：货币市场利率对比分化（单位：%）13 图14：利率债两周发行量对比（单位：亿元）13 图15：央行利率走廊（单位：%）14 图16：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图17：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图18：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图19：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）15 图20：本周国债期限利差变动（单位：BP）15 图21：国开债、国债利差（单位：BP）16 图22：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图23：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图24：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）17 图25：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）17 图26：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）18 图27：同业存单利率（单位：%）18 图28：余额宝收益率（单位：%）18 图29：蔬菜价格指数（单位：元/吨）19 图30：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）19 图31：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）19 图32：费城半导体指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/05/15-05/19）20 图33：费城半导体指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/05/15-05/19）20 图34：美国债较半月前，曲线长短端均上升(2023/05/15-05/19)(单位:%)21 图35：美期限利差分化、信用利差收窄(2023/05/15-05/19）(单位:bp)21 图36：美元指数领涨，日元领跌（2023/05/15-05/19）22 图37：天然气领涨，道琼斯美国房地产指数领跌（2023/05/15-05/19）22 图38：地方债发行量及净融资额（亿元）23 图39：本周地方债发行利差均位于小于10BP和10BP~15BP（只）23 图40：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）24 图41：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）24 图42：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）24 3/39 东吴证券研究所 图43：地方债发行计划（单位：亿元）25 图44：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图45：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图46：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）26 图47：短融发行量及净融资额（单位：亿元）27 图48：中票发行量及净融资额（单位：亿元）27 图49：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图50：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）27 图51：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）31 图52：3年期企业债信用利差走势（单位：%）32 图53：3年期城投债信用利差走势（单位：%）33 图54：3年期中票等级利差走势（单位：%）34 图55：3年期企业债等级利差走势（单位：%）35 图56：3年期城投债等级利差走势（单位：%）36 图57：各行业信用债周成交量（单位：亿元）38 表1：2023年4月主要券种持有者结构以及相对上月环比变动（单位：亿元）8 表2：2023/5/15-2023/5/19公开市场操作（单位：亿元）13 表3：钢材价格涨跌互现（单位：元/吨）17 表4：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）17 表5：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）25 表6：本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）27 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）28 表8：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）28 表9：本周短融中票收益率涨跌互现（单位：%，BP）29 表10：本周企业债收益率涨跌互现（单位：%，BP）29 表11：本周城投债收益率涨跌互现（单位：%，BP）30 表12：本周短融中票利差总体收窄（单位：%，BP）30 表13：本周企业债信用利差总体收窄（单位：%，BP）31 表14：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）32 表15：本周短融中票等级利差全面收窄（单位%，BP）33 表16：本周企业债等级利差总体收窄（单位：%，BP）34 表17：本周城投债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）35 表18：活跃信用债37 表19：发行人主体评级或展望调低情况38 4/39 1.一周观点 Q：2023年4月债券托管量数据公布，如何看待不同机构的持仓特征？ A：以中债登和上清所托管数据统计，截至2023年4月末，债券市场托管总规模 131.61万亿元，4月单月托管净增量由上月的10139亿元上升至11522亿元，其中中债登托管增量由上月的8220亿元下降至5586亿元，上清所托管增量由上月的1919亿元上升至5936亿元。 图1：债券月度托管增量（单位：亿元） 22,648 22,249 18,942 12,57193,20122,516 14,272 14,590 15,516 13,715 12,209 15,15214,93174,463 11,761 8,3599,053 10,1510,881 8,7087,604 5,412 6,064 4,241 4,595 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 中债登托管余额月度增量上清所托管余额月度增量全市场托管余额月度增量 数据来源：中债登，上清所，东吴证券研究所 从分机构投资者净增持看： 配置盘中商业银行4月对利率债配置节奏稳定，对信用债增持力度减弱。4月商业银行总体增持4464亿元债券，同上月的增持7246亿元相比略有回落。分券种看，商业 银行对国债、地方政府债和政策性金融债分别增持2178亿元、2800亿元和减持297亿 元；自年初以来首次减持同业存单，减持297亿元；对信用债保持增持，但力度有所减 弱，由上月的增持507亿元下降为增持103亿元。 配置盘中保险机构4