债券日思录：磨底的过程可能不短，关注破局新线索

债券日思录 磨底的过程可能不短，关注破局新线索 债券 2023年05月17日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 5月16日上午，国家统计局公布4月经济数据。4月规模以上工业增加值、社会消费品零售额当月同比分别为5.6%、18.4%，固定资产投资累计同比为4.7%，其中，制造业、房地产、基建投资累计同比分别为6.4%、-6.2%和 9.8%。 平安观点： 4月经济数据给出了消费VS投资角力的结果。今年以来，经历1-3月经济小幅修复，4月高频经济数据开始走弱，证实了3月以来债券市场抢跑的交易。本轮基本面修复有比较典型的疫后修复特征：即消费成为主要支撑，生产和投资表现一般，这与以往周期由投资拉动有明显的不同。我们看到经济内部存在着大量分化，难以形成合力，包括：数量尚可而价格弱，消费强而投资弱，企业加杠杆而居民降杠杆。消费内部服务强而商品弱，居民储蓄高而收入弱。投资内部基建强而地产弱，制造业观望。出口短期表现较强但预期弱。这样一些分化共振的结果是1-3月我们经历了十分温和的修复，4月企业加杠杆逐步见顶，而居民杠杆尚未企稳预示着消费与投资的角力已趋于下风，基本面再度承压，4月的经济数据是对这个状态的印证。 证券研究报告 债券点评 债券报告 我们发现耐用消费品需求低迷，服务性消费表现尚可，但五一人均旅游 支出低于疫情前，反映出居民可能有消费意愿，但正在消费降级。对于高增的超额储蓄为什么无法转换为消费，这一方面不符合居民以往收入对应消费，储蓄对应投资（买房）的习惯，另一方面也反映出当前经济的运行存在一定的堵点，高储蓄在失去“房地产”这个蓄水池后无处消化，居民信心尚在低位，居民存款向企业利润及存款的转化偏慢，经济修复的潜力发挥受限。 工业方面，产需皆弱，居民杠杆能否稳住是接下来的观察点。投资的最大拖累仍在地产，本月地产投资延续竣工强、新开工弱，本月读数大幅走弱是由新开工拖累，可能说明地产企业信心再次出现摇摆，后续需保持密切关注。展望后市，如果没有增量政策托底，投资可能进一步承压。 债券显现对利多钝化，说明多头交易情绪不再明显占据上风。从央行货币政策执行报告表态来看，当前对于经济的判断相对有定力，需要出现新的变量才能打破市场的平衡或引发货币政策的新动作。可能出现利好债券的情景是居民杠杆持续下行，价格进一步承压；可能出现利空债市的情景是产业政策、财政或准财政发力等。 风险提示：政策刺激经济，美国经济超预期上行，全球通胀期上行。 耐用消费品需求低迷，显示出居民或在消费降级 4月社会消费品零售额为3.49万亿，同比增速为18.4%，低于Wind市场一致预期的20.2%，两年复合增速为2.6%，较3月回落 0.7个百分点。今年以来，消费修复一直是一条重要的宏观主线，但一些迹象让市场担忧消费修复的力度和持续性，本月数据走弱是对这个怀疑的证实。这些隐忧包括： 首先，数量和价格呈现巨大的分化，22年7月以来CPI环比持续低于季节性，虽然无法完全排除短期供给端放开以后的影响，但是连续9个月的价格低迷表现至少排除了需求修复强劲这个选项。 其次，服务消费和商品消费出现比较大的分化，这背后折射出居民消费降级的倾向。4月商品两年复合增速较3月下降1.0个百分点至2.3%，而服务业生产指数两年复合增速为4.3%，餐饮较3月上升2.6个百分点至5.4%。从五一旅游消费数据看，居民旅游总支出和出行人数均较疫情前明显改善，但是人均消费支出仅有540.4元，仍低于疫情前2019年的603.4元，当前的分化或许说明居民有消费意愿，但阶段性出现了消费降级。消费降级的另一个表现是本月数据中必选消费明显好于可选消费，增速较高的消费分项有粮油（7.4%）、药品（5.9%）、烟酒（5.6%），而具有社交属性的服饰类消费增速中等，如金银珠宝 （2.0%）、服装制品（1.0%）、化妆品（0.7%），而耐用品及地产后周期消费品增速则较低，如建筑装潢（-12.5%）、家具（-7.1%）、电器影音（-2.1%）和汽车（-0.9%）。 最后，居民消费降级的原因主要在于收入恢复缓慢，高储蓄向收入乃至消费的转化需要政策打通堵点。根据我们的研究，以往居民用收入来消费，用储蓄来投资，尤其是投资房地产，因此虽然当前居民储蓄高企，收入修复缓慢的结果是消费改善相对较弱。居民高储蓄而无法有效支撑消费，除了习惯的因素，也反映出当前经济的运行存在一定的堵点，高储蓄在失去“房地产”这个蓄水池后无处消化，居民信心尚在低位，居民存款向企业利润及存款的转化偏慢，经济修复的潜力发挥受限。 生产环比增速创10年新低，投资增速超预期回落 4月工业增加值当月同比为5.6%，两年复合增速为1.3%，均较3月明显回落。工业生产回落的原因，一方面是需求走弱，无论是投资还是消费，4月都出现环比回落的状态；另一方面，供给也并不稀缺：3月工业企业库存同比增速为9.1%的较高水平，一季度产能利用率在74.3%的中性偏低水平，4月CPI和PPI分别环比回落0.1%、0.5%，价格的疲软一定程度上反映出供给并不紧张。 地产投资延续竣工强、新开工弱，本月读数大幅走弱是由新开工拖累，可能说明地产企业信心再次出现摇摆，后续需保持密 投资增速超预期回落，主要拖累仍在地产。4月固定资产投资累计同比为4.7%，低于wind一致性预期的5.2%。固投当月同比为-17.4%，较3月回落16.7个百分点；其中制造业、基建、房地产当月同比增速分别为5.3%、7.9%和-16.2%，当月同比增速分别较3月下降0.9、2.0和9.0个百分点，表现均弱于季节性。 切关注。4月竣工面积仍在季节性上沿，不过新开工面积仅为7099万平米，在22年的极低基数基础上同比下滑28.3%。4月我们统计上市房企业绩发布会，总结出三个结论：第一是大型的主流房企今年的销售目标平均至少希望与22年持平，甚至略有增幅。第二是主流房企预期的2023年竣工同比增速达到19.7%，明显高于2022年。第三是由于主流房企在2022年拿地同比增速几乎腰斩，销售同比增速为-18%左右，因此今年对于拿地不是特别悲观。但是5月以来，地产高频销售数据超预期回落，5月12日当周30大中城市商品房销售量仅为13-14年同期的88%，4月居民“降杠杆”的势头仍有反复，说明居民对地产的悲观预期可能正在影响房地产企业的行为，有可能共振成为进一步拖累经济的力量，需要后续密切观察。建筑施工链条的走弱在大宗价格和高频数据中早有体现，4月螺纹钢、水泥价格环比分别下行11.8%、4.0%；库存方面，4月钢材去化21.3%，较季节性慢10.3个百分点，而水泥则持续反季节累库，4月末水泥库容比回升至19年以来的85.3%分位数。此外，电力投资相关的铜价也有所下行，4月末沪铜指数收盘价较3月下行2.5%。进入5月，大宗商品需求走弱的态势没有明显改善。 展望后市，如果没有增量政策托底，投资可能进一步承压。房地产方面，我们预计后续维持竣工强、开工与销售弱、拿地较22年缓慢恢复，投资读数在低基数下有一定支撑的状态。前提是居民杠杆能够稳住，不出现持续的下行。基建方面，22年5月之后一揽子稳增长政策出台（降息、降准、专项债集中发行等），基建投资的高基数效应将从5-6月开始逐渐显现，会对基建投资的同比读数形成压力。制造业方面，预计短期内仍在观望、等待去库中盘整。 债券显现对利多钝化，关注破局的线索 债市对偏弱的基本面数据开始钝化，说明多头交易情绪不再明显占据上风。5月16日收盘，中债10Y国债利率较数据发布前一日下行0.6BP至2.71%，这主要是因为前期利率下行过快，一定程度上透支了基本面再衰退及降息的预期。而股市的反应则相对明显，当日中证A股收盘价前日下行0.7%。5月15日，MLF超额续作，利率维持不变，降息预期短暂被证伪。 从央行货币政策执行报告表态来看，当前对于经济的判断相对有定力，我们建议大家关注可能打破格局的新线索。在四个专 栏中，央行整体体现的态度是利率够低（合理把握利率水平：向均值收敛，降低政策利率波动）、没有通缩（我国通胀水平处于温和区间：当前通胀主要由于供需恢复时间差与基数效应，核心CPI稳定，M2与社融增长较快，货币条件合理，供求基本平衡）、政策足够（如何看待M2与存款增长：如果经济平稳增长，物价稳定，那么目前的政策是正确的）。考虑到货币政策的审慎态度，我们认为需要出现新的变量才能打破市场的平衡或引发货币政策的新动作。可能出现利好债券的情景是居民杠杆持续下行，价格进一步承压（环比与季节性的差距拉大）；可能出现利空债市的情景是产业政策（例如补贴居民消费）、财政或准财政发力等。 风险提示：政策刺激经济，美国经济超预期上行，全球通胀超预期上行。 图表12023年4月经济数据一览 资料来源：Wind,平安证券研究所。注：为与统计局数据口径一致，表中物价、金融、工增、消费为当月同比，GDP为当季同比，其他为累计同比；新增社融与贷款单位为亿元，其他单位为百分数。 图表24月社零环比增速仅高于22年同期（%）图表3消费2年复合增速较3月下降，但餐饮消费走强（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND,平安证券研究所 图表4 居民收入与消费基本同步，目前居民收入增速仅恢复至 疫情前的一半（%） 图表5 居民储蓄一般流向地产，地产销售降速导致存款高增 （%） 资料来源：WIND,平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所 图表6中国消费者信心指数仍处于低位（%）图表7存货偏高，产能利用率偏低，供给不紧张（%） 资料来源：WIND,平安证券研究所资料来源：WIND,平安证券研究所 图表8各品类限额以上企业消费品零售2年同比复合增速 资料来源：WIND,平安证券研究所,数据为各月各类型限额以上企业消费品零售同比增速；限额以上企业消费品零售占社会消费品零售总额约 40%。 图表94月新开工面积仅为季节性的58.8%（万平方米）图表104月竣工面积较季节性高12.4%（万平方米） 资料来源：WIND,平安证券研究所资料来源：WIND,平安证券研究所 图表11上市房企预期2023年销售额不弱于2022年 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表12上市房企预计2023年竣工将明显好于2022年 资料来源：WIND,平安证券研究所 图表1322年拿地明显低于销售，叠加销售转正和竣工高增，23年存在一定土储缺口 资料来源：Wind,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考