北交所策略专题报告：回归本源，从北交所PB和ROE看估值体系或重构

北交所策略专题报告 2023年05月22日 北交所研究团队 相关研究报告 《IPO跟踪（2023.05.13~05.19）：豪声电子北交所提交注册—北交所策略专题报告》-2023.5.21 《豪声电子(838701.BJ)：国内电声元器件第一梯队，专注下游智能化、迭代化需求—北交所新股申购报告》 -2023.5.19 《详解专精特新中小成长企业可转债融资的优势—北交所策略事件点评报告》-2023.5.19 回归本源-从北交所PB和ROE看估值体系或重构 ——北交所策略专题报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 北交所估值为科创板及创业板3-4折，ROE优于双创或面临系统性重估 在前篇《北交所或系统性低估，特色估值体系应参考科技股、成长股》中我们从相对估值角度对北交所进行分析，发现北交所的PE估值即使考虑到流动性差异和限售差异等，与科创板及创业板相比折扣较大。影响的主要因素是流动性、其次是限售等制度，未来长期合理中枢应该由现在的4折升至7折。从2月份至今，北交所估值已经得到一定修复。本篇我们从PB和ROE的角度进一步分析，将北交所与更可比的创业板（注册制后）PB分布结构进行对比。北交所公司PB多集中于1X-2X区间，占比达到65%；而创业板公司PB多集中于2X以上区间。通过PB=ROE*PE恒等式将北交所与科创板及创业板进行分析比较，北交所PB、PE估值与双创相比均有较大折扣，但ROE表现优于双创，或代表北交所当前估值折价过高。 破净率上北交所5.13%，创业板、科创板分别为0.24%、0.19% 目前北交所公司破净率高于其他市场和板块。北交所破净率为5.13%，而创业板、科创板、沪深主板破净率分别为0.24%、0.19%、3.48%。由于北交所覆盖行业偏向成长股，医药生物、计算机行业占比合计更是超过30%；而研发投入方面，北交所与创业板较为相似、略低于科创板投入，因此北交所估值体系应偏向科技股、成长股的估值体系。在如此高破净率下，我们关心是否因行业属性或者业绩差等因素。但结果显示并非上述原因，例如从市值角度来看大多数公司破净公司集中于市值10亿元以下区间；从行业角度看，破净公司行业分布较为分散并无特别行业属性，有30%属于机械设备行业，20%属于化工行业，其余50%分布于食品饮料、医药生物、电器设备等。从营收及归母净利润增速来看，破净公司2023年Q1业绩表现较好，多数公司实现营收及归母净利润正增长，其中田野股份、生物谷、晨光电缆2023Q1归母净利润增速超过100%。 回归本源：北交所ROE较优、收入增长也较快，估值存在修复机会 从板块整体ROE表现来看，北交所、科创板、创业板对应2022年报的ROETTM 分别12.94%、7.71%、7.99%；对应2023Q1的ROETTM分别为10.61%、5.77%、 7.31%，北交所ROE整体优于科创板及创业板。这与北交所公司增长较好有关， 2022年北交所实现营收1501.91亿元，同比增长22.10%，平均实现营收7.86亿元；2023Q1季度共实现总营收345.71亿元，同比增长8.23%。2022年实现归母净利润138.11亿元，同比增长12.17%，平均实现归母净利润7,230.81万元；2023Q1季度共实现归母净利润23.26亿元。通过PB=ROE*PE恒等式进行分析，北交所破净率较高现象，应与ROE无关，而与估值中隐含的风险溢价过高有关，在后续市场流动性等因素改善影响下，北交所整体估值水平或存在进一步修复的机会。 风险提示：政策变动风险、宏观经济环境风险、市场竞争加剧风险 北交所研究 开源证券 证券研究报 告 北交所策略专题报告 目录 1、相对估值：北交所PB为创业板6折，科创板5折3 2、绝对估值：北交所公司破净率为5.13%，高于其他板块5 2.1、与创业板（注册制）相比，北交所PB内部结构偏向低位5 2.2、北交所破净率高于其他板块，破净公司多数市值小于10亿元5 3、北交所ROE高于双创，北证当前估值折价过高7 4、风险提示8 图表目录 图1：北交所上市公司规模更小3 图2：科创板研发费用率最高3 图3：北交所PETTM为创业板5折，科创板4折3 图4：北交所PB为创业板6折，科创板的5折3 图5：目前市场PE估值处于历史最低阶段4 图6：目前市场PB估值基本处于历史最低阶段4 图7：北交所PB于1X-2X区间的公司有125家5 图8：北交所PB于1X-2X区间的公司占比达65%5 图9：创业板（注册制）PB于2X-3X的公司有176家5 图10：创业板（注册制）PB于2X-3X的公司占比达40%5 图11：北交所公司破净比例高于创业板、科创板及沪深主板（非金融、非周期）6 图12：北交所对应2022年年报ROE（TTM）为12.94%7 图13：北交所对应2023Q1ROE（TTM）为10.61%7 图14：2022年北交所公司总营收同比增长22.10%7 图15：2022年北交所公司归母净利润同比增长12.17%7 图16：2022年北证50实现营收752.53亿元8 图17：2022年北证50实现营收74.16亿元8 表1：北交所10家破净公司中多数为小市值公司6 表2：北交所破净公司2023Q1业绩表现较好6 1、相对估值：北交所PB为创业板6折，科创板5折 在前篇《北交所或系统性低估，特色估值体系应参考科技股、成长股》报告中，我们主要从相对估值角度对北交所估值水平进行分析。整体来看，北交所PE、PB估值水平与科创板及创业板相比折扣较大。 从市值上来看，北交所上市企业的规模更小，算数平均总市值仅仅为科创板平均市值的1/10。在研发投入方面，北交所与创业板较为相似，略低于科创板投入，但总体差异并不大。 图1：北交所上市公司规模更小图2：科创板研发费用率最高 140 120 100 80 60 40 20 0 130.53 96.01 13.54 北交所创业板科创板 12 10.93 4.29 4.89 10 8 6 4 2 0 北交所创业板科创板 总市值-算术平均（亿元） 研发费用率（整体法） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 从PE估值来看，剔除负值后，北交所上市公司PETTM为17.53X，低于创业板的35.49X与科创板的41.09X，分别为创业板的5折及科创板的4折；PB估值上，北交所PB为2.17X，低于创业板的3.63X与科创板的4.2X，分别为创业板的6折及科创板的5折。 图3：北交所PETTM为创业板5折，科创板4折图4：北交所PB为创业板6折，科创板的5折 41.09 35.49 17.53 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 北交所创业板科创板 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 4.2 3.63 2.17 北交所创业板科创板 PETTM（剔除负值） 市净率（剔除负值） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 从历史估值的时间序列分析上来看，北证50指数、三板做市的PE、PB估值都目前处于历史最低点附近，同时与科创50、创业板50运行方向一致。 长期来看，因为同样的科技属性和小盘股属性，北证50指数的PE估值涨跌趋势应与科创50、创业板50等指数继续保持同向，但是北交所明显PE估值绝对值较 低。 图5：目前市场PE估值处于历史最低阶段 110 90 70 50 30 10 2016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1 北证50科创50创业板50创业板指三板做市 数据来源：Wind、开源证券研究所 在PB估值表现上，北证50的PB估值走势与科创50、创业板50等指数更加趋同，但绝对值同样相对较低。 图6：目前市场PB估值基本处于历史最低阶段 12 10 8 6 4 2 0 2016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/1 北证50科创50创业板50创业板指三板做市 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、绝对估值：北交所公司破净率为5.13%，高于其他板块 2.1、与创业板（注册制）相比，北交所PB内部结构偏向低位 将北交所与创业板（注册制）内部PB结构进行对比，北交所公司PB多集中于1X-2X区间，创业板（注册制）公司PB多集中于2X-3X区间。北交所有125家公司PB位于1X-2X区间，占比达到65%；创业板（注册制）有176家公司PB位于2X-3X区间，占比达到40%。 图7：北交所PB于1X-2X区间的公司有125家图8：北交所PB于1X-2X区间的公司占比达65% 大于4X 7% 0-1X 5% 2X-3X 18% 1X-2X 65% 140 120 100 80 60 40 20 0 0-1X1X-2X2X-3X3X-4X大于4X 3X-4X 5% 0-1X1X-2X2X-3X3X-4X大于4X 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图9：创业板（注册制）PB于2X-3X的公司有176家图10：创业板（注册制）PB于2X-3X的公司占比达40% 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1X-2X2X-3X3X-4X4X-5X大于5X 大于5X4X-5X 10% 1X-2X 22% 3X-4X 21% 2X-3X 40% 7% 1X-2X2X-3X3X-4X4X-5X大于5X 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、北交所破净率高于其他板块，破净公司多数市值小于10亿元 北交所公司破净率高于其他板块。从绝对估值的角度对剔除ST标的、PB负值标的后北交所、创业板、科创板及沪深主板（非金融、非周期）公司进行分析。北交所195家公司中，有10家公司股价跌破每股净资产，破净率为5.13%，创业板、科创板、沪深主板破净率分别为0.24%、0.19%、3.48%。 图11：北交所公司破净比例高于创业板、科创板及沪深主板（非金融、非周期） 6% 3% 0% 北交所 创业板科创板沪深主板 北交所创业板科创板沪深主板 数据来源：Wind、开源证券研究所 北交所10家破净公司市值多数为10亿元以下，行业分布较为分散。北交所10家破净公司分别为拾比佰、田野股份、百甲科技、生物谷、晨光电缆、齐鲁华信、安徽凤凰、润农节水、颖泰生物及浙江大农。对破净公司进行具体分析，从市值角度来看，共有80%公司市值小于10亿元，10%公司市值位于10-20亿元，10%公司 市值高于50亿元，破净公司多集中于市值10亿元以下区间；从行业角度看，有30%公司属于机械设备行业，20%属于基础化工行业，其余50%分布于食品饮料、医药生物、电器设备、交运设备及建筑行业，行业分布并无典型行业属性，整体较为分散。 表1：北交所10家破净公司中多数为小市值公司 证券代码 证券简称 最新收盘价（元/股） 每股净资产（元/股） P/B 公司市值（亿元） 行业 831768.BJ 拾比佰 4.81 6.20 0.78 5.34 机械设备 832023.BJ 田野股份 3.07 3.60 0.85 10.05 食品饮料 835857.BJ 百甲科技 3.42 3.87 0.88 6.20 机械设备 833266.BJ 生物谷 7.04 7.92 0.89 9.01 医药生物 834639.BJ 晨光电缆 4.24 4.57 0.93 7.91 电气设备 830832.BJ 齐鲁华信 5.18 5.52 0.94 7.19 基础化工 832000.BJ 安徽凤凰 5.17 5.55 0.93 4.88 交运设备 830964.BJ 润农节水 3.22 3.40