疫情下稳增长，结构优化+成本管控提升利润率

事件（1）：公司公告2021年年报：2021年全年实现收入12.7亿元，同比+34.9%； 归母净利润0.88亿元，同比+15.5%；扣非净利润0.86亿元，同比+47.1%。。 事件（2）：公司公告2022年一季报：22Q1实现收入3.5亿元，同比+20.2%；归母净利润0.29亿元，同比+44.8%；扣非0.24亿元，同比+24.2%。 蒸煎饺、油条表现亮眼，拓新客、上新产品，收入稳健增长。21Q4实现收入3.9亿元，同比+14.9%；归母净利润0.32亿元，同比+14.6%；扣非净利润0.30亿元，同比增速放缓主因20Q4高基数影响。22Q1在疫情反复背景下保持稳健增长，我们认为主要有几个原因：1）Q1疫情影响时间主要在3月末，对Q1报表端影响时间较短；2）疫情对餐饮单店有影响，但是公司通过开拓新客户，给新客户上新开拓品类能弥补增长；3）2021Q1餐饮端需求同样受疫情扰动影响，因此不存在其他速冻企业21Q1基数较高的情况，公司21Q1收入同比19Q1增长31%。 1）分产品：21年全年油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他产品收入分别为6.6/2.2/2. 6/1.3亿元，同增26.7%/19.1%/39.2%/162.1%。蒸煮类主因卡通包放量增幅较快；菜肴类因21年聚焦投入蒸煎饺，其收入达到1.2+亿元规模，同比+167.9%。此外，公司大单品油条保持快速增长，除百胜中国以外的其他客户收入同比+43.9%，市场地位领先。 2）拆分量价：21年全年，油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他销量分别同比+20.2%/12.4%/41.1%/164.2%，价格分别同比+5.4%/5.9%/-1.3%/-0.8%。收入增长主要由于量增驱动，价格变化主要与产品结构调整相关。 3）分渠道：21年全年公司直营、经销渠道分别实现收入5.1/7.6亿元，分别同比+51. 6%/25.4%，直营渠道增速更快主因21年调整渠道收入口径，将部分中型连锁餐饮客户归类到直营渠道中，同口径下2个渠道增速接近。按最新口径，大B、小B客户收入占比约6:4。 4）分地区：北区、南区分别实现收入4.3/8.3亿元，分别同比+21.0%/41.8%。 原材料锁价+产品结构优化提升经营利润率。公司21年全年净利率6.8%，同比-1.3pc t；扣非净利率6.7%，同比+0.6pct。净利率下滑主因2020年公司收到较多政府补助等非经收入造成基数较高。盈利水平的提升主要由于产品结构优化下毛利率提升所致，21年毛利率22.4%，同比+0.6pct，油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他毛利率分别同比+0.5/2.0/-1.1/2.3pct，烘焙和菜肴类业务毛利率主因规模增长+上新品毛利率提升较快，公司去年对原材料锁价较早，因此未收到原材料成本大幅上涨的冲击。销售/管理/研发/财务费用率分别为3.3%/8.4%/0.7%/0.4%，与同期基本持平。22Q1净利率为8. 1%，同比+1.4pct，主因今年收到政府补助600万元。扣非净利率6.8%，同比+0.2pc t。其中毛利率22.6%，同比+0.4pct，22Q1使用原材料均以锁价，因此成本端稳定； 销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/8.7%/0.8%/-0.1%，同比+0.1/+0.3/+0.2/-0.4p Ct ，财务费用变化主要系募投资金产生的利息收入所致。 短期疫情冲击有限，产能逐步释放保障增长。1）疫情影响：我们预期疫情对公司整体影响有限，餐饮企业虽然闭店但是仍可以通过团购等方式进行销售；同时C端消费者对米面类产品囤货需求旺盛，公司的B端产品也以各种渠道流向C端，包括政府采购、经销商对接团购等多种方式满足市场需求，保持稳健增长。2）产能规划：今年安徽芜湖将释放3万吨产能，年底释放募投项目河南新乡三期7-8万吨，未来或进一步在西南地区布局产能，保障未来发展。 盈利预测及投资建议：公司专注服务B端餐饮客户，看好公司在强研发和客户优势双轮驱动下持续增长。根据公司最新业绩，考虑到近期疫情反复对公司收入和业绩端可能存在的影响，我们略微调整盈利预测，预计2022-2024年公司收入分别为16.0/20.0/24.7亿元，同比+25%/25%/24%，预计归母利润0.99/1.25/1.68亿元，同比+12%/27%/34%，EPS分别为1.14/1.45/1.94元（前次22-23年为1.13/1.59元），剔除激励费用后为1.33/1.62/2.01元，对应PE分别为42X、33X、24 X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。 图表1：千味央厨三大财务报表预测（单位：百万元）