结构优化、利润率提升，运营业务全线增长

事件 2023年4月24日，公司发布2022年年报及2023年一季报。2022 年营收75.1亿元，同比增加6.5%；归母净利润5.02亿元，同比增加19.08%。2023年一季度营收16.86亿元，同比减少9.35%；归母净利润1.22亿元，同比增加39.78%。业绩符合预期。 点评 品牌运营业务全线发力，业务聚焦成果显现。 2022全年、2023年一季度营收75、17亿元，同比增长6.5%、减少9.4%。核心品牌运营业务毛利贡献持续提升，带动整体毛利率提升。2022年整体毛利率为27.8%，同比提升2.7个百分点；2023年一季度毛利率为28.9%，提升趋势确定。2023 人民币(元)成交金额(百万元) 年1季度总营收下滑，主要是非核心业务批发配送、零售业 务收入下滑28%、9%所致，品牌运营业务收入同比增长11%；且利润端，在营收下滑的前提下，实现40%的归母净利润的同比增长，业务结构优化趋势明显。 品牌运营业务：2022年收入37亿元，同比增加27%；还原两票制后，收入48亿元，同比增加33%。2022年和2023年一季度毛利率分别为46.12%和34.74%、毛利额分别为17.07和 4.10亿元，显著高于批发配送和零售业务，是公司的主要利润来源。 重点运营品牌中，迪巧系列/泌特系列/海露系列营收16.28/3.29/4.27亿元，同比增长18%/6%/43%。安斯泰来系 32.00 28.00 24.00 20.00 16.00 220425 成交金额百洋医药沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 公司基本情况（人民币） 列营收4.14亿元，通过哈乐（盐酸坦索罗辛缓释胶囊）联合 营业收入增长率 19.94% 6.50% 7.14% 9.15% 11.27% 顺爽安（盐酸坦索罗辛缓释胶囊）组成泌尿系统的产品组合 归母净利润(百万元) 423 502 617 808 1,065 营销方案，满足不同客户和患者需求。罗氏的肿瘤药营收1.41 归母净利润增长率 55% 19% 22.82% 30.98% 31.84% 贝坦利（米拉贝隆缓释片）、卫喜康（琥珀酸索利那新片）、 项目202120222023E2024E2025E 营业收入(百万元)7,0527,5108,0468,7829,772 每股经营性现金流净额 0.35 0.58 0.61 1.76 1.79 亿元。公司在接手产品后，依托专业运营体系，全方位推动 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.61% 21.81% 21.59% 22.47% 23.22% 合作产品收入增长。 P/E 37.63 24.93 24.42 18.65 14.14 预测、估值与评级P/B2.105.445.274.193.28 亿元，同比增长92.65%，罗盖全（骨化三醇胶丸）收入1.10 摊薄每股收益(元)0.8050.9561.1741.5382.028 盈利 我们认为品牌运营业务占比会持续提升，预计2023/24/25年收入80/88/98亿元，同比增加7%/9%/11%；归母净利润6/8/11亿元，同比增加23%/31%/32%。维持“增持”评级。 风险提示 品牌运营业务过于集中风险、合作销售不及预期风险、药品销售 合规的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5,879 7,052 7,510 8,046 8,782 9,772 货币资金 1,107 1,275 1,048 2,205 2,369 2,595 增长率 23.5% 19.9% 6.5% 7.1% 9.1% 11.3% 应收款项 1,669 1,984 2,277 2,660 2,904 3,231 主营业务成本 -4,406 -5,280 -5,425 -5,797 -6,196 -6,750 存货 610 624 650 1,588 1,528 1,664 %销售收入 74.9% 74.9% 72.2% 72.1% 70.6% 69.1% 其他流动资产 154 207 283 622 662 717 毛利 1,473 1,772 2,085 2,249 2,585 3,021 流动资产 3,541 4,090 4,258 7,076 7,463 8,208 %销售收入 25.1% 25.1% 27.8% 28.0% 29.4% 30.9% %总资产 88.5% 88.9% 84.6% 88.9% 88.2% 88.1% 营业税金及附加 -27 -32 -37 -40 -44 -49 长期投资 199 210 237 237 247 257 %销售收入 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 171 187 259 342 423 503 销售费用 -873 -988 -1,122 -1,207 -1,317 -1,466 %总资产 4.3% 4.1% 5.1% 4.3% 5.0% 5.4% %销售收入 14.8% 14.0% 14.9% 15.0% 15.0% 15.0% 无形资产 42 42 65 101 134 164 管理费用 -141 -140 -197 -282 -307 -342 非流动资产 460 509 772 885 1,001 1,113 %销售收入 2.4% 2.0% 2.6% 3.5% 3.5% 3.5% %总资产 11.5% 11.1% 15.4% 11.1% 11.8% 11.9% 研发费用 0 0 -3 -16 -18 -20 资产总计 4,001 4,598 5,030 7,961 8,464 9,321 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 1,350 1,204 1,192 2,338 1,909 1,510 息税前利润（EBIT） 433 613 726 704 899 1,145 应付款项 917 929 1,082 2,127 2,275 2,479 %销售收入 7.4% 8.7% 9.7% 8.8% 10.2% 11.7% 其他流动负债 231 264 329 517 562 623 财务费用 -55 -61 -48 -67 -71 -46 流动负债 2,497 2,397 2,604 4,982 4,746 4,612 %销售收入 0.9% 0.9% 0.6% 0.8% 0.8% 0.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -22 2 -15 0 0 0 其他长期负债 5 27 146 145 145 145 公允价值变动收益 4 6 -11 0 0 0 负债 2,502 2,424 2,750 5,128 4,891 4,757 投资收益 5 4 2 2 2 2 普通股股东权益 1,472 2,156 2,302 2,856 3,595 4,587 %税前利润 1.2% 0.7% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 其中：股本 473 525 525 525 525 525 营业利润 368 564 674 659 850 1,121 未分配利润 697 1,081 1,220 1,773 2,513 3,504 营业利润率 6.3% 8.0% 9.0% 8.2% 9.7% 11.5% 少数股东权益 27 17 -22 -22 -22 -22 营业外收支 3 4 -6 -10 0 0 负债股东权益合计 4,001 4,598 5,030 7,961 8,464 9,321 税前利润利润率 371 6.3% 568 8.1% 669 8.9% 649 8.1% 850 9.7% 1,12111.5% 比率分析 所得税 -94 -150 -183 -32 -43 -56 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.3% 26.5% 27.4% 5.0% 5.0% 5.0% 每股指标 净利润 277 417 485 617 808 1,065 每股收益 0.577 0.805 0.956 1.174 1.538 2.028 少数股东损益 5 -5 -17 0 0 0 每股净资产 3.115 4.107 4.384 5.438 6.847 8.735 归属于母公司的净利润 273 423 502 617 808 1,065 每股经营现金净流 -0.247 0.350 0.582 0.610 1.761 1.793 净利率 4.6% 6.0% 6.7% 7.7% 9.2% 10.9% 每股股利 0.082 0.084 0.120 0.120 0.130 0.140 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.53% 19.61% 21.81% 21.59% 22.47% 23.22% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.82% 9.20% 9.98% 7.75% 9.54% 11.42% 净利润 277 417 485 617 808 1,065 投入资本收益率 11.34% 13.31% 15.18% 12.93% 15.58% 17.91% 少数股东损益 5 -5 -17 0 0 0 增长率 非现金支出 45 51 76 32 36 40 主营业务收入增长率 21.26% 19.94% 6.50% 7.14% 9.15% 11.27% 非经营收益 54 60 53 99 111 91 EBIT增长率 26.62% 41.50% 18.47% -3.03% 27.74% 27.35% 营运资金变动 -493 -345 -309 -428 -31 -254 净利润增长率 29.94% 55.04% 18.75% 22.82% 30.98% 31.84% 经营活动现金净流 -117 184 306 320 925 941 总资产增长率 16.64% 14.93% 9.40% 58.27% 6.32% 10.13% 资本开支 -16 -25 -104 -152 -142 -142 资产管理能力 投资 -31 2 -14 0 -10 -10 应收账款周转天数 85.0 88.4 94.4 95.0 95.0 95.0 其他 4 3 1 2 2 2 存货周转天数 45.5 42.7 42.9 100.0 90.0 90.0 投资活动现金净流 -43 -21 -117 -150 -150 -150 应付账款周转天数 53.1 45.9 41.0 70.0 70.0 70.0 股权募资 0 418 6 0 0 0 固定资产周转天数 10.6 9.2 8.7 8.2 7.6 6.8 债权募资 225 -166 29 1,146 -429 -399 偿债能力 其他 80 -220 -579 -159 -182 -166 净负债/股东权益 13.87% -5.12% 5.15% 3.72% -13.65% -24.38% 筹资活动现金净流 306 32 -544 987 -611 -565 EBIT利息保障倍数 7.8 10.0 15.0 10.5 12.7 24.7 现金净流量 145 194 -349 1,157 164 226 资产负债率 62.54% 52.72% 54.68% 64.41% 57.79% 51.03% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均