固收定期报告：从基本面数据的波动看市场预期

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《预期“阶数”到顶，市场返璞归真 ——固收周报及5月转债组合》2023- 05-04 2.《预期摇摆下的股债兼顾》2023-04-24 3.《情绪周期、定价权迁移及市场分析》2023-04-16 证券研究报告 核心观点 本周股债均沿着我们此前的预期演绎，通胀和社融数据引发了一些关注。对于通胀和社融的讨论已经不少，我们从数据波动的角度做简单讨论。 社融在年内本身具备强且稳定的周期性。数据低于预期，可能是因为市场错估了波动，而不是均值。我们认为，4月社融低于预期的本质在于市场错估了社融数据本身的波动性，简单的依据4月社融调整均值预测，会使得后续数据超预期的可能性更高。 社融数据波动处于历史高位，波动降低需要下限抬高。社融数据自2018年末起进入波动上升阶段，在2020-2021年出现阶段性波动下降，2022年起波动率再次上升。具体而言，如果社融的波动在年内仍然维持高位，那么意味着5-6月仍然有可能实现环比大幅上升，从而向上修正市场相对悲观的预期。如果社融的波动年内就开启下降周期，那么很可能对应的是下限抬升，即在政策力度不高的月份依然表现尚可，实际上可以认为经济内在需求已经有了相当程度的修复。此外，我们认为社融不太可能出现“下限不变，上限压低”的情况，因此市场预期后续理应有修复的空间和可能。 社融波动的放大，部分由于经济需求和政策力度同步性增强。从另一个角度，社融波动的放大本质上是其“脉冲效应”越来越明显，也即政策节奏对其影响越来越大。可以发现，社融与“政策力度”的相关性同社融自身的波动走势完全一致，即社融波动增大的背后是经济需求受政策影响大，而这本质上是政策有效性的表征，因此当前过分低估社融数据的波动性可能并不合适。 PMI连续弱于预期的次数已经达到历史高位。PMI的均值回复特性则更加明显，也就是说波动同样是关键。如果我们用线性外推的方式来推定每个月PMI的市场预期，那么实际上PMI历史上连续超预期/低于预期的次数是有其极限的，目前已经触及这一高位。 最后，对于近期市场的一些关注点，我们建议不要过分依赖对特定事件的研判。对于利率，我们不建议过多依赖对降息的判断来指导交易。对于转债同样如此，当前也不必过多讨论所谓“潜在退市风险”。 风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变 请阅读最后一页的重要声明！ 1错估的不是均值，而是波动 本周股债均沿着我们此前的预期演绎，通胀和社融数据引发了一些关注。市场观点层面，转债端的部分投资者对本周的下跌感到意外，且注意力不出意外的放在了“触发剂”——某些转债潜在退市风险——上；纯债端的看多观点得到了通胀和社融数据印证，但市场也再次出现一定的钝化迹象，因此趋势可持续性的问题仍然得不到有效解决，边际上市场更关注“降息”和后续流动性变化。 对于通胀和社融的讨论已经不少，我们从数据波动的角度做简单讨论。 社融在年内本身具备强且稳定的周期性。这一点从数据上很容易看到，在每年的 4月、7月、10月容易出现相对低点，而在这几个月中间则相应的出现社融高点。这样的规律在历史上相对稳定，表明其与每年的基本面情况相关性并不是很高，更多反映了政策执行和市场需求的内在周期。实际的分析中，市场往往更重视社融的结构拆解和分项含义解读，这会导致在后续预期中仍然含有一定线性外推的成分。从这一点而言，社融数据的周期性虽然非常简单，但我们认为仍有可用之处。 图1.社融年内周期（单位：亿元） 70000201520162017201820192020202120222023 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 123456789101112 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据低于预期，可能是因为市场错估的社融自身的波动率，而不是均值。从结果看，市场显然事先考虑到了一季度政策发力后4月的社融滑坡，只是对“滑坡”后的低点看得更高了些，而事后市场调降对宏观修复的预期，也是在修复对“均值”的预测。不过我们认为，4月社融低于预期的本质在于市场错估了社融数据 本身的波动性，简单的依据4月社融调整均值预测，会使得后续数据超预期的可能性更高。 图2.社融数据的波动性逐渐提升 亿元 社会融资规模:当月值(左) 社融近两年变异系数(右) 700000.60 60000 0.55 50000 0.50 40000 30000 0.45 0.40 20000 10000 0.35 0 2015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-07 0.30 数据来源：Wind，财通证券研究所 社融数据波动处于历史高位，波动降低需要下限抬高。社融数据自2018年末起进入波动上升阶段，在2020-2021年出现阶段性波动下降，2022年起波动率再次上升。具体而言，2019年社融波动的提高主要是因为年内上限得以打开，而2020-2021年波动下降则主要在于下限的抬高（上一次波动下降的2017年也是类似），2022年下限走低进一步拉大社融的波动。基于此可以得出如下推论： 1）如果社融的波动在年内仍然维持高位，那么意味着5-6月仍然有可能实现环比大幅上升，从而向上修正市场相对悲观的预期。 2）如果社融的波动年内就开启下降周期，那么很可能对应的是下限抬升，即在政策力度不高的月份依然表现尚可，实际上可以认为经济内在需求已经有了相当程度的修复。 那么，社融有可能出现“下限不变，上限压低”的情况吗？首先从数据上，面对4月的情况，如果接下来社融的年内上限系统性压降，那么全年的数据形态将 类似甚至弱于2022年，我们认为从政策层面上，这样的结果可能难以接受。其次，即便真的出现“下限不变，上限降低”的情况，今年疫情缓解叠加出口韧性，相对2022年实现弱复苏也并不困难，而根据我们上期周报，股债目前均已来到考验这一判断的位置。综上，我们认为市场预期后续理应有修复的空间和可能。 图3.万得全A，半个月前的画线仍然有指示效果 数据来源：Wind，财通证券研究所 社融波动的放大，部分由于经济需求和政策力度同步性增强。从另一个角度，社融波动的放大本质上是其“脉冲效应”越来越明显，也即政策节奏对其影响越来越大。实际上财政存款的季节性正好同社融交错，表明即便不做结构上的微调，其依然可以作为政策潜在力度的代理变量。此外，财政存款的长期均值相对稳定，因此我们简单将每个月财政存款相对其历史均值的偏离，作为当月政策力度的代理变量。可以发现，社融与“政策力度”的相关性同社融自身的波动走势完全一致，即社融波动增大的背后是经济需求受政策影响大，而这本质上是政策有效性的表征，因此当前过分低估社融数据的波动性可能并不合适。 图4.财政存款年内周期（亿元）图5.社融同政策力度的相关性提升带动其波动提升 15000 0.60 社融近两年变异系数(左) 社融和“政策力度”的相关系数(右) 0.30 10000 0.55 0.25 5000 0 -5000 -10000 -15000 2015 2018 2021 20162017 20192020 20222023 0.50 0.45 0.40 0.35 0.20 0.15 0.10 0.05 0.00 -0.05 -20000 0.30 -0.10 1234567891011122017-012018-042019-072020-102022-012023-04 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 PMI连续弱于预期的次数已经达到历史高位。PMI的均值回复特性则更加明显，也就是说波动同样是关键。如果我们用线性外推的方式来推定每个月PMI的市场 预期，那么实际上PMI历史上连续超预期/低于预期的次数是有其极限的，目前已经触及这一高位。 图6.PMI连续超预期/弱于预期的次数 连续超预期/弱于预期的次数 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 12-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01 数据来源：Wind，财通证券研究所 最后，对于近期市场的一些关注点，我们建议不要过分依赖对特定事件的研判。我们认为，市场关注点聚焦于某一特定事件，往往说明其他常用的逻辑链条难以推进（在上期周报中我们已经提示了这一点），而此时会出现“预期坚定者阶段性掌握定价权”（具体讨论详见4月16日周报）的情况，从而在事件落地前期就会消耗一部分交易机会，后续无论事件是否落地，基于此的交易空间都会相对有限，而今年以来这种情况是更加严重的。对于利率，此前已有不少银行适度调降了存款利率，近期对协议存款和通知存款的相关监管也实质上产生了类似作用，因此我们不建议过多依赖对降息的判断来指导交易。对于转债同样如此，当前不必过多讨论所谓“潜在退市风险”，历史复盘来看，每次转债无法获得股市情绪支撑时，都会出现各种引发下跌的触发剂，严重时甚至会引发对“转债市场未来存续”的担忧，在我们看来本质都是情绪问题。 2周度市场动向 2.1利率市场 5月8日至5月12日期间，央行逆回购投放资金总量100亿元、较上周明显减少，每日回购金额相同，均为20亿元，逆回购利率保持在2%。银行间质押式回购 （R007）成交量均维持在4000亿元以上高位，累计成交量达到27063亿元，其 中5月11日成交量达到7229.46亿元，显著高于其他四天。短期市场利率方面， R007相比上周下降了6BP，而DR007相比上周上升了3BP，反映银行间市场存款类金融机构之间的资金流动性有放松。 图7.本周资金利率及逆回购情况 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 上周利率变动本周利率变动 253 BP 3 -6 R007DR007 -40 -54 亿元逆回购:7日:回购金额（左）逆回购:7日:回购利率(右)% 2020202020 2 2 2 2 2 20 15 2 10 5 01 2023/5/82023/5/92023/5/102023/5/112023/5/12 数据来源：iFind、财通证券研究所 国债收益率方面，各期限均有一定程度下降，反映了市场对经济复苏情况的悲观态度。同业存单收益率方面，各个期限（AAA）的同业存单收益率呈现不同程度的下行，1月期限的同业存单下降最多，为16BP。国开债方面，5年期和7年期的收益率有6BP的下行，1、3、7期限的国开债收益率较上周下降了3BP。 长端利率五一后开始加速下行，截至上周五10年期国债利率累计下行7BP。主要缘于4月PMI数据公布后，经济基本面预期明朗了一些，债市情绪有了较大变化。但我们看到同样弱势的通胀数据和金融数据公布后市场反应并不明显，因为“弱预期、弱现实”已成既定事实，政策发力必要性提升，利率若要进一步突破2.70%的位置需要看到资金利率下行。下周建议关注5月MLF、LPR公告和经济数据的发布。 图8.一年期及十年期国债收益率变化 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1/43/45/47/49/411/4 3.4 % 一年期国债收益率 2021年2022年 2023年 3.3 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 % 十年期国债收益率 2021年2022年2023年 1/43/45/47/49/411/4 数据来源：iFind，财通证券研究所 2.2权益及转债市场 本周万得全A下跌1.75%，中证转债指数下跌0.97%，价值风格偏好连续一月在历史90百分位数附近徘徊。以一级行业来看，当周公用事业、煤炭、汽车板块 表现靠前，有色、传媒、通信表现落后。5月以来的反转效应较4月有明显的减弱，4月上旬市场表现出半月频度的反转，进入5月后，计算机、有色等板块持续表现弱势，银行、汽车