家电行业专题：需求拐点已显，盈利能力持续改善

Q1家电行业收入增速转正，上游、白电率先复苏：2023Q1家电行业收入YoY+3.2%，环比2022Q4收入增速提升11.9pct。Q1家电行业回暖，主要因为：1）受空调渠道补库存、前期需求释放和海外白电去库存近尾声影响，Q1白电行业内外销均改善。2）受益于下游空调行业和新能源汽车行业高景气度，Q1家电上游板块实现快速增长。具体来看，Q1家电上游、白电、厨电、黑电、照明、小家电收入YoY+12.2%、+6.2%、-3.7%、-2.7%、-2.7%、-3.7%、-7.9%。 Q1国内消费景气边际改善，空调赛道率先复苏：整体来看，家电线下渠道逐步恢复，空调复苏节奏领先，可选属性较强的小家电复苏节奏滞后。传统厨电行业复苏快于集成灶行业，主要因为传统厨电工程渠道、春节放假时间短，而集成灶受到三四线地产销售波动影响。后续，线下销售渠道逐步复苏，地产竣工和销售数据边际改善，空调、厨电销售有望整体向好。 999563397 Q1海外家电需求偏弱，家电出口承压：海外客户下单节奏谨慎，尤其小家电出口压力较大。值得注意的是，部分大家电企业的出口开始企稳回升，海尔、海信视像海外份额持续提升，美的、海容对欧洲、东南亚、拉美等市场拓展成效较好。当前，海外家电去库存接近尾声，根据美国商务部普查局的数据，2月美国家电制造业和零售库存同比增速均已回落较大幅度（见图7），显示美国市场家电库存压力缓解。展望后续，海外家电库存压力缓解，且国内企业持续推动品牌出海业务，我们预计白电、黑电出口将延续向好趋势，小家电出口有望在Q2末逐步企稳回升。 成本红利持续释放，盈利能力同比改善：Q1原材料价格低于去年同期水平，家电行业毛利率同比+1.9pct。家电子板块毛利率同比均有所提升，Q1小家电、厨电、白电、上游、黑电毛利率同比+4.0pct、+2.0pct、+1.8pct、+1.7pct、+1.4pct。小家电亦受益于人民币兑美元贬值与海运费下降，毛利率提升最为显著。Q1家电行业净利率同比+0.6pct，改善幅度小于毛利率改善幅度，主要因为疫后营销宣传活动增多，Q1销售费用率同比+0.4pct；且新兴品类企业加大研发创新力度，Q1研发费用率同比+0.3pct。分板块来看，Q1上游、厨电、黑电、白电、小家电净利率同比+1.6pct、+0.7pct、+0.6pct、+0.5pct、+0.1pct。展望后续，当前家电行业竞争格局较为稳定，成本红利有望持续释放。考虑到前期基数较低，二线白电品牌业绩有望展现较大弹性。 投资建议：消费疫后复苏，地产政策触底，年初以来家电景气有所恢复。其中，厨电、空调的恢复节奏相对较快，其他家电品类的恢复也逐渐显现。结合去年的基数效应考虑，今年二季度家 家电逢发展良机 Q4自主品牌加速增长 电行业的基本面有望出现明显复苏。我们看好家电板块性的行情，优先推荐美的集团、格力电器、海尔智家、海容冷链、海信家电、老板电器、华帝股份、亿田智能、火星人。教育平板行业的政策红利可期，重点标的包括视源股份、鸿合科技。国内外消费景气有望逐步改善，建议关注科沃斯、石头科技、极米科技、小熊电器、苏泊尔、九阳股份、新宝股份、北鼎股份、倍轻松、海信视像、公牛集团、欧普照明。 2023-04-01 风险提示：原材料价格大幅上涨、地产政策变化、人民币大幅升值 1.家电行业：收入底部回升，盈利能力明显改善 我们按安信家电组跟踪的家电个股及分类，结合2022年年报及2023年一季报，对家电行业上市公司整体及各子板块的经营情况进行回顾与展望。 表1：家电子板块个股 1.1.Q1行业收入增速转正，上游、白电率先复苏 2023Q1行业收入增速由负转正。2023Q1家电行业收入YoY+3.2%，环比2022Q4收入增速提升11.9pct。Q1家电行业收入底部回升，主要因为：1）受空调渠道补库存、前期需求释放和海外白电去库存近尾声影响，Q1白电行业内外销均改善。2）受益于下游空调行业和新能源汽车行业高景气度，Q1家电上游板块实现快速增长。具体来看，Q1家电上游、白电、厨电、黑电、照明、小家电收入YoY+12.2%、+6.2%、-3.7%、-2.7%、-2.7%、-3.7%、-7.9%。 内销方面，Q1国内消费景气边际改善，空调赛道率先复苏。整体来看，家电线下渠道逐步恢复，空调复苏节奏领先，可选属性较强的小家电复苏节奏滞后。传统厨电行业复苏快于集成灶行业，主要因为传统厨电工程渠道、春节放假时间短，而集成灶受到三四线地产销售波动影响。后续，线下销售渠道逐步复苏，地产竣工和销售数据边际改善，空调、厨电销售有望整体向好。 外销方面，Q1海外家电需求偏弱，家电出口承压。其中，海外客户下单节奏谨慎，尤其小家电出口压力较大。值得注意的是，部分大家电企业的出口开始企稳回升，海尔、海信视像海外份额持续提升，美的、海容对欧洲、东南亚、拉美等市场拓展成效较好，Q1海尔、海信视像、美的、海容外销收入实现增长。当前，海外家电去库存接近尾声，根据美国商务部普查局的数据，2月美国家电制造业和零售库存同比增速均已回落较大幅度（见图7），显示美国市场家电库存压力缓解。展望后续，海外家电库存压力缓解，且国内企业持续推动品牌出海业务，我们预计白电、黑电出口将延续向好趋势，小家电出口有望在Q2末逐步企稳回升。 2023Q1行业经营性现金流大幅改善。2023Q1家电行业经营性现金流净额291.2亿元，YoY+299.1%。家电行业现金流状况明显提升，主要因白电和小家电板块现金流明显改善。受益于铜、铝、塑料、面板等原材料价格的下降，企业原材料采购支出减少，且空调销售景气改善，经销商打款提货意愿积极，白电企业合同负债增长显著，Q1白电、小家电板块经营性现金流净额同比+154.5亿元、+23.1亿元。 表2：行业及子板块收入财务指标 图1.行业收入及增速 图2.行业经营现金净流入金额及增速 图3.行业被下游占款 图4.行业对上游占款 图5.行业预收账款 图6.行业预付账款 图7.美国及欧洲库存情况 表3：家电行业个股收入增速（按2023Q1收入增速排序） 1.2.原材料价格低于去年同期，成本红利持续释放 2023Q1原材料价格低于去年同期水平，家电行业毛利率同比提升。Wind数据显示，2023Q1 LME3个月铜期货价、LME3个月铝期货价、塑料指数分别YoY-10.3%/-25.5%/-14.4%。根据我们测算，Q1空调、冰箱、洗衣机成本指数分别YoY-8.4%/-8.6%/-8.4%。受益于原材料成本红利，2023Q1家电行业整体毛利率同比+1.9pct。分板块来看，Q1小家电、厨电、白电、上游、黑电毛利率同比+4.0pct、+2.0pct、+1.8pct、+1.7pct、+1.4pct。小家电既受益于原材料成本下降，也受益于人民币兑美元贬值与海运费下降，毛利率提升最为显著。 图8.2022Q1后铜价、铝价持续回落 图9.空调、冰箱、洗衣机成本价格指数 图10.空调、冰箱、洗衣机成本价格指数YoY 图11.美元兑人民币即期汇率 行业盈利能力持续改善，Q1家电行业净利率同比+0.6pct。行业净利率改善幅度小于毛利率改善幅度，主要因为1）疫情放开后营销宣传活动增多，Q1行业销售费用率同比+0.4pct；2）新兴品类企业加大研发创新力度，Q1行业研发费用率同比+0.3pct。分板块来看，Q1上游、厨电、黑电、白电、小家电净利率同比+1.6pct、+0.7pct、+0.6pct、+0.5pct、+0.1pct。小家电净利率改善幅度小于毛利率改善幅度，主要因为行业竞争较为激烈，企业在营销和研发环节投入加大，Q1销售费用率、研发费用率同比+2.9pct、+0.7pct。原材料成本下降对白电板块毛利率提振效果明显。 表4：行业及子板块盈利能力财务指标 图12.行业归母净利润及增速 图13.行业净利率、毛利率、销售费用率 表5：家电行业个股业绩增速（按2023Q1业绩增速排序） 2.白电：Q1收入增速转正，盈利能力提升 2.1.Q1空调行业景气回升，白电板块收入增速转正 2023Q1白电行业收入率先改善。2023Q1白电行业收入YoY+6.2%，较2022Q4增速由负转正，白电行业景气明显改善，主要受到国内空调赛道高景气提振。销量方面，据产业在线数据，Q1空调、冰箱、洗衣机内销出货量YoY+16.7%、-2.7%、-1.8%，外销出货量YoY-4.9%、-9.7%、+18.2%。受渠道补库存、需求滞后释放影响，Q1空调内销出货好于冰箱、洗衣机；海外需求持续偏弱，Q1空调、冰箱外销出货量同比下降，但洗衣机出货量增速率先转正，主要因为去年同期低基数，且据产业在线，Q1洗衣机出口均价有所下降。价格方面，线下均价延续提升态势，但增幅有所缩窄。据奥维云网数据，Q1空调、冰箱、洗衣机线下行业均价YoY+6.8%、+5.3%、+1.1%。 经销商提货意愿较为积极。Q1期末，白电行业预收款余额YoY+12.9%。其中，格力、海信家电、美的、海尔预收款余额YoY+27.5%、+21.5%、+7.2%、-2.9%。当前，空调渠道库存较低，且经销商对后续消费景气预期较为积极，空调渠道商提货意愿有所提升。可资参考的是，Q1期末，格力合同负债、其他流动负债环比+90亿元、+23亿元。另外，据产业在线数据，Q2空调行业内销排产较去年实绩增长27%，居民消费力有所下降，价格较低的二三线空调销售较好，二三线品牌排产更为积极。 图14.白电行业收入及增速 图15.白电行业预收款及增速 图16.空冰洗内销出货量YoY 图17.空冰洗外销出货量YoY 图18.空冰洗线下零售均价YoY 图19.空冰洗线上零售均价YoY 图20.空冰洗线下零售量YoY 图21.空冰洗线上零售量YoY 2.2.成本红利持续释放，Q1盈利能力同比提升 盈利剪刀差持续体现，2023Q1白电行业归母净利润YoY+13.9%。其中，海信家电、海尔、美的、格力Q1业绩YoY+131.1%、+12.6%、+12.0%、+2.6%。Q1原材料价格低于去年同期水平。 Wind数据显示，2023Q1期间沪铜指数、沪铝指数、塑料指数YoY-4.2%、-16.5%、-14.4%。 另外，白电龙头产品结构优化、数字化转型、供应链整合等举措推动盈利能力提升。整体来看，白电行业均价提升和成本下行带来的盈利剪刀差持续体现，Q1业绩增速优于收入增速。 展望后续，当前白电行业价格保持平稳，成本红利有望持续释放。考虑到前期基数较低，二线白电品牌业绩有望展现较大弹性。 图22.白电行业归母净利润及增速 图23.白电行业净利率、毛利率、销售费用率 2.3.经营性现金流同比大幅提升 2023Q1白电行业经营性现金流明显改善。2023Q1白电行业经营性现金净额YoY+144.6%。其中，格力、海尔、美的经营性现金净额YoY+343.8%、+18.2%、+16.2%。格力经营性现金流提升显著，主要因为公司销售回款能力提升，且下游经销商提货积极，合同负债明显增加。原材料价格下行，采购成本下降，Q1白电行业对上游占款YoY-7.0%。行业景气度持续复苏，为刺激下游经销商积极性，白电龙头增加对下游的支持力度，Q1被下游占款YoY+9.2%。 图24.白电行业经营现金净流入 图25.白电行业被下游占款 图26.白电行业对上游占款 图27.白电行业预付款 3.厨电：销售景气改善，盈利能力提升 3.1.传统厨电企业销售情况好于集成灶公司 厨电Q1收入增速略有改善。2023Q1厨电行业收入YoY-2.7%，降幅环比2022Q4收窄5.6pct，随着疫情放开，下游消费逐步恢复，Q1行业景气也在改善。分公司来说，我们看到传统厨电企业销售增速好于集成灶（例如，老板、华帝Q1收入增速高于4家集成灶公司），我们分析，其中原因为：1）行业层面，集成灶销售主要集中在三四线毛坯新房，前期三四线地产销售波动影响了集成灶行业增速，而一二线、三四线