金属包装拐点已至，盈利能力持续改善

公司简介 公司是中国金属包装行业龙头，二/三片罐制造业务23年收入占比约87.0%，总产能超230亿罐/年。随着行业整合并购推进、市场竞争趋缓，公司23年毛利率15.2%回升3.4pct，重归上行通道。 投资逻辑： 二片罐：罐化率提升支撑需求，竞争趋缓提振利润。下游啤酒罐 化率提升、市场竞争改善，二片罐行业利润率将迎拐点。1）需求端：二片罐主要用于啤酒/碳酸饮料，消费量占比近56%/26%。受消费场景变化、环保政策影响下游啤酒罐化率提升明显，带动行业量增。2）供给端：16年后市场竞争激烈，中小企业出清、外资退出，22年二片罐行业CR3接近74%。以生产性资产规模、 人民币(元)成交金额(百万元) 资本开支强度刻画二片罐行业供给，16年后头部公司产能总规模 趋于平稳，资本开支强度也逐步从峰值6.0以上降至2.0以下水平。奥瑞金、宝武钢铁正竞购中粮包装，行业整合将提振盈利能力。三片罐：红牛诉讼影响趋弱，拓客+拓品分散风险。三片罐是公司 发展最早、规模最大的业务，22年收入约57亿元。22年中国三片罐行业规模约192亿元、需求量约305亿罐/年，70%以上市场集中于少数消费品牌。中国红牛是公司三片罐业务核心客户，17-22年平均收入占比约79%，订单毛利率也更高。16年起中国红牛受商标权纠纷影响，但公司积极开拓其他功能饮料客户，并积极培育奶粉品类，有效分散风险。 其他业务：灌装业务短期承压，积极布局创新业务。1）灌装：起 5.00 3.00 230918 231218 240318 240618 成交金额奥瑞金沪深300 250 200 150 100 50 0 公司基本情况（人民币） 步于14年，年产能近20亿罐，18-23年平均收入约1.6亿元。业务周期性较强，21年后因消费需求承压，灌装销量/收入均有所下行。2）创新业务：20年起探索多元化发展，包括自主品牌消费品（犀旺功能饮料、乐K精酿等）、新能源项目（枣庄电池项目）。 海外对比：对标美国龙头公司，长期盈利改善可期。行业进入追 求利润的整合阶段，盈利能力提升是长期主线。参考发展更早的美国金属罐行业龙头，历史上由并购实现寡头垄断，18-23净利率中枢为7.7%/11.3%，高于目前中国行业平均水平。 盈利预测、估值和评级 不考虑并购，预计24-26年归母净利润为8.97/10.49/11.70亿元， 同比+15.77%/+16.94%/+11.60%。行业盈利拐点渐近，给予24 年估值15XPE，目标价5.2元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；原材料价格上涨；产能利用率不足；资产重组；大股东股权质押比例较高。 项目202220232024E2025E2026E 营业收入(百万元)14,06713,84314,72215,66916,619 营业收入增长率1.31%-1.59%6.35%6.43%6.06% 归母净利润(百万元)5657758971,0491,170 归母净利润增长率-37.56%37.05%15.77%16.94%11.60% 摊薄每股收益(元)0.2200.3010.3480.4070.455 每股经营性现金流净额0.410.590.600.640.71 ROE(归属母公司)(摊薄)6.85%8.87%9.73%10.66%11.11% P/E22.9913.7512.1110.369.28 P/B1.571.221.181.111.03 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、奥瑞金：金属包装龙头，引领行业周期反转5 1.1、深耕行业三十年，开启多元化发展之路5 1.2、行业盈利拐点渐进，利润率或边际回升7 二、二片罐：罐化率提升支撑需求，竞争趋缓提振利润10 2.1、需求端：啤酒罐化率提升，支撑行业再扩容11 2.2、供给端：行业整合加速，竞争格局有望改善12 三、三片罐：红牛诉讼影响趋弱，拓客+拓品分散风险15 3.1、市场规模趋于稳定，份额高度集中15 3.2、红牛诉讼影响趋弱，拓客分散风险16 3.3、积极完善品类布局，稳定下游需求18 四、其他业务：灌装业务短期承压，积极布局创新业务18 4.1、灌装：周期属性明显，短期需求承压18 4.2、创新业务：推出自主产品，布局新能源项目19 五、海外对比：对标美国行业龙头，长期盈利改善可期20 六、盈利预测与投资建议21 七、风险提示23 图表目录 图表1：奥瑞金主要业务（%）5 图表2：公司营业收入及增速5 图表3：公司归母净利润及增速5 图表4：公司二片罐收入占比提升明显（%）6 图表5：公司金属罐产能布局完善（亿罐）6 图表6：公司业务以境内为主（%）6 图表7：公司其他业务收入及毛利率6 图表8：公司前五大客户收入占比较高（%）7 图表9：红牛是公司第一大客户（%）7 图表10：全国金属包装规上企业收入及增速7 图表11：全国金属包装规上企业利润率边际回升7 图表12：奥瑞金发展大事记8 图表13：公司生产性资产规模增长趋缓（亿元）8 图表14：公司毛销差边际回升（%）8 图表15：可比公司收入增速放缓（%）9 图表16：可比公司毛销差边际回升（%）9 图表17：可比公司固定资产净值增幅趋缓（亿元）9 图表18：金属包装行业资本支出相对规模达历史低点9 图表19：可比公司自由现金流近似值（亿元）10 图表20：可比公司合计现金支出规模（亿元）10 图表21：公司二片罐业务收入及增速10 图表22：公司二片罐毛利率水平较低（%）10 图表23：中国二片罐市场较为成熟（亿元）11 图表24：中国二片罐需求量小幅增长（亿罐）11 图表25：中国啤酒罐化率低于海外（%）11 图表26：中国啤酒行业二片罐需求量及啤酒产量11 图表27：中国啤酒现饮渠道占比偏高（%）12 图表28：2023年主要国家啤酒分渠道罐化率（%）12 图表29：中国啤酒分渠道罐化率均有提升（%）12 图表30：不同材质包装回收率（%）12 图表31：中国二片罐行业生产性资产增长趋缓（亿元）13 图表32：中国二片罐行业资本开支强度下降13 图表33：2022年中国二片罐行业竞争格局（%）13 图表34：二片罐行业并购事件梳理13 图表35：中粮包装收购时间表14 图表36：宝钢包装二片罐销售均价（元/罐）15 图表37：宝钢包装毛销差（%）15 图表38：公司三片罐业务收入及增速15 图表39：公司三片罐毛利率（%）15 图表40：中国三片罐市场规模相对稳定（亿元）16 图表41：中国三片罐需求量变动较小（亿罐）16 图表42：2022年中国三片罐行业竞争格局（%）16 图表43：中国红牛是公司三片罐主要客户17 图表44：奥瑞金三片罐业务毛利率高于可比公司（%）17 图表45：红牛商标权纠纷进展梳理17 图表46：中国功能饮料三片罐需求量持续提升（亿罐）18 图表47：中国功能饮料销量市占率（%）18 图表48：中国三片罐行业下游产品罐化率（%）18 图表49：公司灌装业务收入及增速19 图表50：公司灌装业务销量（亿罐）19 图表51：公司灌装业务毛利率（%）19 图表52：公司灌装业务产能利用率（%）19 图表53：奥瑞金自主品牌产品20 图表54：奥瑞金枣庄新能源项目20 图表55：波尔发展大事记20 图表56：皇冠控股发展大事记20 图表57：2023年美国金属罐行业呈寡头垄断格局（%）21 图表58：美国主要金属罐企业收入（亿美元）21 图表59：美国主要金属包装企业制罐业务净利率（%）21 图表60：中国主要金属包装企业制罐业务净利率（%）21 图表61：公司收入拆分22 图表62：可比公司估值23 一、奥瑞金：金属包装龙头，引领行业周期反转 1.1、深耕行业三十年，开启多元化发展之路 公司成立于1994年，是中国金属包装行业龙头，为各类快消品客户提供综合包装整体解决方案（涵盖方案策划、包装设计与制造、灌装、智能包装信息服务等），其中主要业务是金属二/三片罐的生产制造。公司以三片罐业务起家，2012年拓展二片罐业务，截至2022年金属包装罐收入占比约为87.0%。 公司在深耕金属包装主业基础上，2014年公司进军灌装业务、2022年加快多元化布局，推出自有品牌快消品（犀旺功能饮料、飨客预制菜等）、上马新能源项目（山东枣庄新能源结构件）、探索海外市场，但目前收入贡献较小。 公司包装罐产品应用较广，下游客户广泛分布于饮料、食品行业，其中：1）饮料类：包括功能饮料、茶饮料、啤酒、乳饮料、植物蛋白饮料、果蔬汁、即饮咖啡、碳酸饮料等；2）食品类：包括奶粉、八宝粥、燕窝、调味品、罐头、干果、大米、茶叶、宠物食品等。 图表1：奥瑞金主要业务（%） 业务2022年收入占比产品用途主要客户 由罐身、罐底、罐盖支撑，以马口铁为原材料，刚性好、工艺成熟。 三片罐45.6% 两片罐40.3% 1.三片饮料罐：用于包装功能饮料/茶饮料/乳品饮料/咖啡饮品等。 2.三片食品罐：用于包装奶粉/番茄酱/八宝粥/午餐肉等食品。仅由罐身、罐盖制成，以铝为原材料，密封性好、更节约材料。 主要用于包装啤酒/碳酸饮料，其他饮料也部分由三片转向二片罐。 中国红牛、战马、东鹏特饮、飞鹤乳 业、露露、旺旺、燕之屋等 百威啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒、加多宝、元气森林等 啤酒、饮料行业 灌装1.1%2014年开始布局，提供冷/热产品灌装、杀菌并制成产品的服务。 主要快消品品牌 其他业务10.9%主要包括：1）出售多余原料；2）自主品牌产品；3）新能源业务。/ 来源：公司公告，国金证券研究所整理 公司作为行业龙头，收入、利润规模行业领先。2019-2023年，公司营业收入从93.7亿元上升至138.4亿元，收入规模伴随产能扩张同步增长，尤其是2019年底收购波尔亚太 4家工厂后随着产能爬坡释放带动收入提升，期间收入复合增速约为10.3%。 同期利润增速则偏低，主要由于行业产能集中释放导致竞争压力加大以及公共卫生事件扰动，利润率水平受较大影响。2019-2023年，公司归母净利润由6.8亿元上升至7.8亿元，期间复合增速约3.2%。 2024上半年，随着产品结构升级及原材料价格回落，公司利润率继续回升，利润增速快于收入。2024年上半年公司收入、归母净利润增速分别为1.1%、18.4%。 图表2：公司营业收入及增速图表3：公司归母净利润及增速 150 100 50 0 营业收入（亿元）yoy（%，右轴） 40%10 30%8 20%6 10%4 0%2 -10%0 归母净利润（亿元）yoy（%，右轴） 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 具体分业务看，包括二片罐、三片罐在内的金属包装产品是公司收入核心，2022年收入占比合计约85.9%，同期灌装服务、其他业务收入占比则平均为1.1%、10.9%。 公司早期业务以三片罐为主，2012年上市后开始大力建设二片罐产能作为新的业绩增长点。通过不断自建产能+2019年收购波尔亚太，目前公司二片罐产能已超过三片罐，二片罐收入占比同样有明显提升。 2023年底二片罐、三片罐产能分别约135亿罐/年、95亿罐/年，金属罐产能布局完善。 图表4：公司二片罐收入占比提升明显（%）图表5：公司金属罐产能布局完善（亿罐） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 三片罐二片罐灌装其他 20182019202020212022 来源：公司公告，奥瑞金债券募集说明书,国金证券研究所来源：公司官网，国金证券研究所 2024年初，公司在成立三十周年之际提出“三个战略聚焦点”：1）并购整合、保持领先； 2）以外补内、志在长远；3）创新产品、创新服务。除了在制罐主业继续通过并购扩大份额保持领先地位，公司也开始尝试多元化发展，一方面是探索出海机会，另一方面在于推出