家电行业深度分析：家电需求持续复苏，盈利能力延续改善

Q3家电行业收入增速回升，白电及上游板块表现稳健：Q3家电行业收入YoY+1.2%，增速环比Q2小幅提升，主要因为炎夏刺激空调销售，白电板块收入增速回升，且上游零部件板块受益于下游空调行业和新能源汽车行业高景气度，收入增速亦有所回升。分板块来看：1）Q3白电行业收入YoY+4.7%，较Q2增速小幅提升。Q3炎夏催化空调消费，且各地促消费、以旧换新政策刺激大家电更新需求释放，空冰洗内销增速环比有所改善；海外需求持续偏弱，空冰洗外销延续低迷态势。2）Q3厨电行业收入YoY-2.4%，降幅较Q2有所扩大，地产景气低迷和疫情反复持续影响厨电终端需求。3）Q3小家电行业收入YoY+0.6%，增速环比Q2有所放缓。其中，清洁小家电、厨房小家电板块收入YoY+9.8%、-8.8%。海外需求转弱对出口业务产生较大压力，但国内市场的洗地机、空气炸锅、电蒸锅等高成长品类渗透率持续提升，提振了内销收入表现。4）Q3黑电行业收入YoY-11.8%，降幅和Q2基本持平，主要因为面板价格大跌后，电视厂商加大降价幅度，但电视终端需求仍较低。5）Q3家电上游收入YoY+5.2%，增速环比Q2小幅提升，主要因为Q3空调销量回暖，且新能源汽车销量大幅提升。 盈利能力改善如期延续：Q3家电行业毛销差同比+1.6pct，改善幅度较Q2基本持平。原材料价格下降、龙头企业提价、产品结构优化、行业竞争格局改善等因素持续提振盈利能力 。Q3行业净利率同比+0.6pct。净利率改善幅度低于毛销差改善幅度，主要因为较多企业推出股权激励计划，Q3行业管理费用率同比+0.3pct，且新兴品类企业加大研发创新力度，Q3行业研发费用率同比+0.2pct。分板块来看，Q3白电、黑电、厨电、小家电、上游净利率同比+0.3pct、+1.1pct、-0.9pct、+0.7pct、+1.0pct。其中，面板价格下降对黑电板块盈利提振效果明显，但管理和研发费用增加对盈利修复产生制约；小家电板块外销占比较高，美元升值增厚汇兑收益，Q3财务费用率同比-2.8pct，带动净利率改善幅度高于毛销差改善幅度。 投资建议：家电消费景气的恢复弱中有强，重点关注竞争格局优化的子行业、提价顺利的公司，推荐海尔智家、格力电器、美的集团、飞科电器。保温杯外需走强，订单向领军企业集中，利好嘉益股份、哈尔斯。空气能热泵的海外需求旺盛，虽然天然气价格的起落带来市场情绪波动，但我们认为热泵具备长期的产业机会，长线看好日出东方、万和电气、大元泵业。国内外消费景气有望逐步改善，建议关注小熊电器、苏泊尔、九阳股份、倍轻松、海容冷链。地产政策有望边际改善，建议关注老板电器、火星人、浙江美大、亿田智能、帅丰电器、欧普照明。持续关注受益于消费升级的海信家电、科沃斯、石头科技、极米科技、海信视像、创维数字。 风险提示：原材料价格大幅上涨、地产政策变化、人民币大幅贬值 1.家电行业：收入增速环比小幅提升，盈利改善如期延续 我们按安信家电组跟踪的家电个股及分类，结合2022年三季报，对家电行业上市公司整体及各子板块的经营情况进行回顾与展望。 表1：家电子板块个股（本文板块按此表划分） 1.1.行业收入增速环比小幅提升，白电及上游板块表现稳健 Q3行业收入增速环比小幅提升。Q3家电行业收入YoY+1.2%，前值为+1.1%。增速环比Q2有所提升，主要因为炎夏刺激空调销售，白电板块收入增速回升，且上游零部件板块受益于下游空调行业和新能源汽车行业高景气度，收入增速亦有所回升。但受消费意愿下降、地产销售疲软及海外需求转弱等因素影响，其余子板块收入表现承压，制约了行业整体收入回升。具体来看，Q3白电、黑电、厨电、小家电、照明、上游收入YoY+4.7%、-11.8%、-2.4%、+0.6%、-5.2%、+5.2%。展望后续，家电消费景气的恢复弱中有强，后续家电行业收入增速有望维持稳定。 Q3家电行业经营性现金流净额395.3亿元，YoY+19.8%。Q3家电行业现金流状况同比改善，主要受到小家电和黑电板块现金流改善拉动。受益于铜、铝、塑料、面板等原材料价格的下降，企业备货支出减少，且去年同期基数较低，Q3小家电、黑电板块经营性现金流净额YoY+416.4%、+50.0%。 表2：行业及子板块收入财务指标 图1：行业收入及增速 图2：行业经营现金净流入 图3：行业被下游占款 图4：行业对上游占款 图5：行业预收账款 图6：行业预付账款 表3：家电行业个股收入增速 1.2.行业盈利能力持续改善，白电、黑电、小家电净利率同比提升 家电企业成本压力不断缓解。三季度以来，家电主要原材料价格延续下降趋势。Wind数据显示，2022Q3LME3个月铜期货价、LME3个月铝期货价、塑料指数分别YoY-17.8%/-11.2%/-13.1%。根据我们测算，Q3空调、冰箱、洗衣机成本指数分别YoY-17.0%/-12.6%/-15.2%。 随着原材料成本压力不断缓解，白电企业盈利能力明显改善。Q3白电板块毛利率同比+1.0pct，其中格力、海尔毛利率同比+2.5pct/+0.6pct。9~10月，铜期货价、铝期货价、塑料指数的同比跌幅进一步扩大。预计Q4家电企业盈利能力将进一步修复。 图7：2022Q1后铜价、铝价持续回落 图8：空调、冰箱、洗衣机成本价格指数 图9：空调、冰箱、洗衣机成本价格指数YoY 毛销差持续改善。剔除运费调整影响，Q3家电行业毛销差同比+1.6pct，改善幅度较Q2基本持平（Q2为+1.7pct）。主要因为，Q3大宗原材料价格持续下行，家电企业成本压力缓解。 分板块来看，Q3白电、黑电、厨电、小家电、上游毛销差同比+1.5pct、+1.7pct、-0.4pct、+0.6pct、+1.7pct。前期白电龙头顺利提价，叠加原材料价格下降和内部降本增效，盈利剪刀差持续体现。黑电行业受益于面板价格下降，毛销差明显改善。厨电板块毛销差同比仍下降，但降幅已开始缩窄。小家电龙头产品结构优化，行业竞争格局改善，且美元升值增厚出口业务毛利率，Q3毛销差持续改善。 行业盈利能力持续回暖，Q3家电行业净利率同比+0.6pct。净利率改善幅度低于毛销差改善幅度，主要因为较多企业推出股权激励计划，Q3行业管理费用率同比+0.3pct，且新兴品类企业加大研发创新力度，Q3行业研发费用率同比+0.2pct。分板块来看，Q3白电、黑电、厨电、小家电、上游净利率同比+0.3pct、+1.1pct、-0.9pct、+0.7pct、+1.0pct。其中，面板价格下降对黑电板块盈利提振效果明显，但管理和研发费用增加对盈利修复产生制约；小家电板块外销占比较高，美元升值增厚汇兑收益，Q3财务费用率同比-2.8pct，带动净利率改善幅度高于毛销差改善幅度。 表4：行业及子板块盈利能力财务指标 图10：行业归母净利润及增速 图11：行业净利率、毛利率、销售费用率 表5：家电行业个股业绩增速 2.白电：Q3收入稳定增长，盈利持续改善 2.1.Q3收入增速环比小幅提升 Q3白电行业收入YoY+4.7%，较Q2增速小幅提升。Q3炎夏催化空调消费，且各地促消费、以旧换新政策刺激大家电更新需求释放，空冰洗内销增速环比有所改善；海外需求持续偏弱，空冰洗外销延续低迷态势。据产业在线，Q3空调、冰箱、洗衣机内销出货量YoY+3.7%、+1.1%、-5.8%，外销出货量YoY-8.3%、-27.4%、+5.9%。价格方面，线下均价延续提升态势，但增幅有所缩窄；居民消费意愿下降，线上促销活动增加，均价同比有所下降。据中怡康和奥维云网数据，Q3空调、冰箱、洗衣机线下行业均价YoY+6.4%、+10.7%、+12.4%； 线上行业均价YoY-3.2%、-1.8%、-0.5%。具体来看，格力、美的、海尔Q3收入增速分别为+10.5%、+0.0%、+8.6%。炎夏推动空调需求提升，且并表盾安和格力钛增厚收入，Q3格力收入增速表现亮眼（剔除并表影响，我们推断Q3格力收入同比增长约5%）。Q3美的暖通业务收入持续提升，消费电器收入略有下降，小家电业务收入双位数下降，美的主动进行战略收缩，在经营上有所体现，但B端业务同比仍有双位数增长。海尔高端化、国际化成效持续体现，Q3海尔内销增速约+7%，外销增速约+10%，整体收入稳健增长。 经销商提货意愿较为积极。Q3末，白电行业预收款余额YoY+12.5%。其中，格力、美的、海尔预收款余额YoY+45.9%、+18.9%、-34.2%。炎夏推动空调渠道库存去化，渠道库存较低，格力和美的的渠道商提货意愿有所提升。海尔预收款同比有所下滑，主要因为去年同期基数较高。 图12：7月全国气温较常年偏高1℃ 图13：白电行业收入及增速 图14：白电行业预收款及增速 图15：空冰洗内销出货量YoY 图16：空冰洗外销出货量YoY 图17空冰洗线下零售均价YoY 图18：空冰洗线上零售均价YoY 终端零售方面，Q3国内空调消费景气明显提升，冰洗消费景气延续低迷态势，主要因为7、8月各地高温天气刺激空调消费。线上线下数据合计来看，Q3空调、冰箱、洗衣机零售量YoY+23.4%、-1.2%、-6.3%。整体而言，白电消费景气的恢复弱中有强，叠加各地促消费政策陆续出台，白电板块收入有望延续增长趋势。 图19空冰洗线下零售量YoY 图20：空冰洗线上零售量YoY 2.2.剪刀差效应持续体现，Q3盈利能力同比提升 Q3白电行业业绩YoY+8.5%。其中，格力、美的、海尔Q3业绩YoY+10.5%、+0.3%、+20.3%。 白电行业均价提升和成本下行带来的盈利剪刀差持续体现，Q3业绩增速优于收入增速。 Q3白电行业盈利能力明显回升。Q3行业毛销差同比+1.5pct，净利率同比+0.3pct。主要因为前期龙头企业顺利提价，产品结构优化，且Q3大宗原材料价格逐步下行，盈利剪刀差持续体现，带动盈利能力持续提升。其中，Q3格力毛利率同比+2.5pct，净利率同比基本持平。 格力产品结构优化和收入规模提升推动毛利率改善，受股份支付费用和汇率波动影响，Q3期间费用率同比+1.7pct。Q3美的营业毛利率同比+1pct，净利率同比+0.1pct。美的毛利率有所改善，但受股权投资收益、汇率波动影响，净利率改善幅度较小。Q3海尔毛利率同比+0.3pct，净利率同比+0.6pct。海尔提升高端占比、优化供应链，毛利率持续改善，且公司数字化转型提升营销效率，费用率持续优化，Q3销售、管理费用率同比-0.5pct、-0.2pct。 展望后续，白电龙头前期提价顺利，且持续优化产品结构，叠加原材料价格逐步下行，盈利剪刀差效应有望在未来几个季度延续。 图21：白电行业归母净利润及增速 图22：白电行业净利率、毛利率、销售费用率 2.3.经营性现金流同比小幅提升 Q3白电行业经营性现金净额YoY+1.2%，其中，格力、美的、海尔经营性现金净额YoY-25.7%、+4.6%、+6.2%。美的、海尔控制费用投放，数字化转型提升周转效率，Q3经营性现金流同比有所提升。格力经营性现金流有所下降，推测主要因为渠道改革后，打款提货要求有所下降。行业景气度低迷期，白电龙头增加对上下游的支持力度，Q3对上游占款YoY-1.3%，被下游占款YoY+13.2%。 图23：白电行业经营现金净流入 图24：白电行业被下游占款 图25：白电行业对上游占款 图26：白电行业预付款 3.厨电：行业销售承压，期待未来改善 3.1.Q3厨电行业销售下滑 Q3厨电行业收入有所下降。在各地疫情反复、地产销售景气波动的情况下，2022Q3厨电行业收入YoY-2.4%。需要一提的是，在各地“保交楼”的政策下，传统厨电企业工程渠道快速增长，但与地产企业合作模式有所变化（厨电公司对一些地产企业施行“先款后货”，保证回款）。分公司来看，老板Q3工程渠道增速10%以上、华帝Q3工程渠道收入增速60%以上。我们认为，中长期来看，随着国内疫情消退，需求会逐步恢