“中特估”的短期调整与长期利好

证券研究报告|2023年05月20日 策略周报 “中特估”的短期调整与长期利好 核心观点策略研究·策略周报 策略观点：中特估的短期承压和长期利好 近期中特估指数出现短期回调，主题短期承压的原因之一在于“股息率悖论”：股息率也是追求绝对收益的资金在避险诉求下看重的投资要点。而随着股票指数本身的上涨，股息率的空间也被进一步消化，基于国央企高股息投资的思路在遇到难题。原因之二在于估值-再融资悖论：国有控股上市公司发行股份（IPO和再融资）价格不得低于每股净资产，不破净即意味着PB≥1，而一旦PB高于一倍水平时央企具有较强的增发诉求，供应增加的预期容易让市场产生担忧。按照托宾Q来看A股国央企板块，也是处在1倍以上且一季度显著走高的状况，企业通过增发来进行资本开支的意愿长期提升盈利能力，短期供给走高对市场产生潜在波动。 我们仍看好年内“中特估”的投资机会：一方面，从中特估指数的市净率和未来一年收益情况的历史复盘来看，基本呈现低估值-高预期回报的分布形态，而目前即便估值有所态势，仍处在指数市净率估值历史中偏低、预期回报较高的位置，因此从年内中期角度来看，我们对中特估指数仍具有信心。另一方面，即便离岸美元回流美国造成人民币汇率短期“破7”，但投机资本仍然不敢沽空人民币。在美国金融风险频发的情况下，我们对外资布局国内市场持续看好。从外资的观点来看，主流外资对国央企价值重塑仍较为乐观。 行情概况：国内市场小幅上涨，海外市场分化。5月15日至5月19日，海 外指数涨幅前三为日经225、纳指、韩国综指。国内市场方面，除中证100外各宽基指数小幅上涨，成长优于价值，科创50反弹领涨，上涨2.57%。行业方面，电子、国防军工、机械设备分别上涨5.17%、4.79%、4.01%，建筑装饰、传媒延续下跌。主题方面，存储器、光模块主题领涨。 估值：近5个交易日，宽基指数估值上升，科创50涨幅最大。截至5月19日，万得全A、沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指的PE（TTM）分别为18.04倍、12.09倍、25.72倍、36.06倍、43.69倍、32.74倍。传感器估值上升幅度较大，虚拟人估值降幅较大。 市场情绪：电力设备、电子热度上升较多。近五交易日交易热度上升较多的行业为电力设备、电子。TMT热度分化，传媒下降最为明显，计算机小幅下降，通信小幅上升。 资金：融资净买入52亿，北上资金流出16.91亿。近5个交易日北上资金 累计净流出16.91亿，近一个月整体趋势转向流出。电力设备流入超40亿，非银金融、食品饮料分别净流出36.74、23.98亿。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、欧美推行逆全球化对供应链和产业链造成压力 证券分析师：王开联系人：陈凯畅 021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 7258.25/-6.37 创业板/月涨跌幅(%) 2278.59/-5.68 AH股价差指数 139.38 A股总/流通市值(万亿元) 110.98/95.56 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略周报-“中特估”的演绎路径与后续展望》——2023-05-13 《策略周报-财务数据真空期，如何看待TMT》——2023-05-06 《策略周报-财报密集披露期的投资思路》——2023-04-23 《策略周报-当“强社融”遇上“低通胀”》——2023-04-15 《策略周报-怎么看TMT热度再创新高？》——2023-04-08 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 从托宾Q看“中特估”主题短期调整5 行情跟踪8 全球主要股指涨跌幅情况8 全球行业涨跌幅情况9 国内行业涨跌幅情况10 主题涨跌幅情况14 估值情况跟踪15 宽基指数估值15 行业估值16 热门产业赛道估值17 市场情绪跟踪18 行业换手率与成交结构18 行业相对涨跌幅与相对换手率20 资金流跟踪23 融资融券资金情况23 北上资金情况24 风险提示26 免责声明27 图表目录 图1：随着中特估指数的上涨，股息率出现了一轮下行5 图2：中特估指数市净率突破历史均值+一倍标准差界限5 图3：国央企托宾Q和市净率走势对比6 图4：中特估指数历史市净率和未来一年收益率分布情况7 图5：全球主要股指区间涨跌幅8 图6：近5个交易日全球主要股指涨跌幅排名8 图7：近一月全球主要股指涨跌幅排名8 图8：风格指数区间涨跌幅9 图9：全球大类行业涨跌幅情况9 图10：全球二级行业涨跌幅情况10 图11：近五个交易日申万一级行业涨跌幅排名10 图12：近一月申万一级行业涨跌幅排名10 图13：申万一级行业区间涨跌幅情况11 图14：上游资源板块涨跌幅情况11 图15：中游制造板块涨跌幅情况12 图16：下游可选消费板块涨跌幅情况12 图17：下游必选消费板块涨跌幅情况13 图18：TMT板块涨跌幅情况13 图19：大金融板块涨跌幅情况13 图20：环保公用&综合板块涨跌幅情况14 图21：主题涨跌幅情况14 图22：全部A股市盈率15 图23：沪深300指数市盈率15 图24：中证500指数市盈率15 图25：中证1000指数市盈率15 图26：科创50指数市盈率16 图27：创业板指数市盈率16 图28：申万一级行业估值情况16 图29：热门产业赛道估值情况17 图30：申万一级行业换手率变化与成交占比变化18 图31：申万一级行业近五个交易日平均换手率与近20日平均换手率18 图32：申万一级行业近五个交易日平均成交额占比与近20日成交额占比变化19 图33：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（上游行业）20 图34：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（中游制造）20 图35：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（下游可选消费）21 图36：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（下游必选消费）21 图37：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（TMT）21 图38：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（大金融）22 图39：申万一级行业换手率相对强度（MA10）与行业指数相对收益（公用环保支持性行业）22 图40：融资净买入额与融资余额23 图41：各行业两融占成交额之比(%)23 图42：融资资金周度净买入23 图43：融券资金周度净卖出23 图44：北上资金流入净额24 图45：北上资金区间流入24 图46：北上资金行业净买入（年初至今）25 图47：北上资金行业净买入（近五个交易日）25 图48：北上资金近12个月每月行业净买入（单位：亿元)25 从托宾Q看“中特估”主题短期调整 近期中特估指数出现短期回调，万得中特估指数从5月9日22509.14的高点回落至19日的20754，回撤幅度为8.46%。中特估主题短期承压的原因之一在于“股息率悖论”：年初三大运营商除了数字经济+中特估概念迎来上涨外，股息率也是追求绝对收益的资金在避险诉求下看重的投资要点。而随着股票指数本身的上涨，股息率的空间也被进一步消化，基于国央企高股息投资的思路在遇到难题。 图1：随着中特估指数的上涨，股息率出现了一轮下行 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 中特估主题短期承压的原因之二在于估值-再融资悖论：按照市净率的估值口径，截至本周五5月19日收盘，中特估指数的市净率约为0.87倍左右，较年初0.72 倍有了明显提高。本轮中特估行情熄火、国央企股票开始回调的时点大体在0.90倍市净率的位置，也是近一年来的估值高点。市场对“中特估”主题的担忧来自一旦国央企的市净率突破1倍，则会产生再融资风险。为防止国有资产流失，国有控股上市公司发行股份（IPO和再融资）价格不得低于每股净资产，不破净即意味着PB≥1，而一旦PB高于一倍水平时央企具有较强的增发诉求，供应增加的预期容易让市场产生担忧。国企PB接近并有望突破1倍的位置时也会带来市场对再融资风险的担忧，在中特估行情的初期可以尽量去挖掘PB倍数低于1倍的优质央企，但目前经历过运营商→“一带一路”建筑→石油石化→保险银行的行业切换，目前这类标的有所减少。截至5月19日收盘，万得中特估指数79只样本券中仅不到一半央企股票（30只）符合PB估值低于一倍。 图2：中特估指数市净率突破历史均值+一倍标准差界限 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 另一个角度出发，企业是选择发行股票再融资还是进行资本开支，取决于企业价值和重置成本间的关系。上述概念即托宾Q，微观分拆到每只股票上可以用P/B值近似替代。当上市公司在股票市场中估值超出重置成本时，有较强动力增加投资水平。 （1）从托宾Q的角度出发，当Q<1时，企业市价小于重置成本，经营者将倾向于通过收购来建立企业，通过增发股票等实现扩张，企业并无动力购买新的投资品，因此投资支出降低，中长期盈利也很难兑现。 （2）当Q>1时，企业账面价值高于重置成本，企业发行较少的股票而购买较多的投资品，投资支出便会增加。 （3）当Q=1时，企业账面价值等于重置成本，发行股票和进行新投资边际效用相等，处在并购扩张与加大投资的临界点上。 图3：国央企托宾Q和市净率走势对比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：2类托宾Q的分子均为市值，I/II分母分别为资产总计、资产总计-无形资产净额-商誉净额。 按照两种口径测算的国央企上市公司托宾Q均值，今年一季度末分别为1.80和 1.94倍，去年三季度在“中特估值”概念提出前两个口径托宾Q数据分别为1.64和1.78倍。随着托宾Q的提升，企业资本开支的意愿是在走强的，而托宾Q数值在1倍以上的企业也符合再融资的诉求。如果分央企和地方国企口径来看，地方国企两个口径的托宾Q值在一季度末分别为1.75和1.92，而央企分别为1.90和2.00，央企的托宾Q值罕见超出地方国企。因此，市场对主题再融资的悖论也是造成短期承压的另一要因。 一方面，从中特估指数的市净率和未来一年收益情况的历史复盘来看：基本呈现低估值-高预期回报的分布形态，而目前即便估值有所抬升，仍处在指数市净率估值历史中偏低、预期回报较高的位置，因此从年内中期角度来看，我们对中特估指数仍具有信心。 另一方面，即便离岸美元回流美国造成人民币汇率短期“破7”，但投机资本仍然不敢沽空人民币。在美国金融风险频发的情况下，我们对外资布局国内市场持续看好。从外资的观点来看，主流外资对国央企价值重塑仍较为乐观。 图4：中特估指数历史市净率和未来一年收益率分布情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：2012年4月至今 表1：外资机构对于国央企投资观点1 外资机构对于国央企的投资观点 ·目前中国股市被低估。疫情以来全球投资者降低亚洲股市敞口，全球公募基金的中国股市持仓仅处于过去十年的23%分位，仍然颇为Goldman保守。 Sachs·目前维持超配中国股市，高质量国企今年大幅跑赢指数基准和一般国企，目前的估值依然合理，仍可能有进一步的空间。 ·根据经验应跟从鼓励的方向，把握国企改革这一机遇，寻找有潜力的国企进行投资。 BofA自2022年第四季度以来，提高国有企业的估值倍数已成为议程，我们认为政策有意支持A股指数，以便股市能够吸引更多的个人和 Securities机构参与。 ·当前A股估值仍处于历史较低水平，上市公司盈利拐点将至有利于估值进一步修复；同时，政策方向及投资者预期仍在积极改善中，对下半年A股市场仍谨慎乐观。 ·尽管相关股票标的估值处于低位，但是海外投资者对“中特估”概念股的商业模式、盈利能力和资产负债表仍在观察。目前，海外投资者持有仓位相对较低，南向资金是前一阶段行情的主要参与者。投资者应该从中长期