交通运输行业2023年中期策略：我们理解的“中特估”与顺周期

我们理解的“中特估”：六篇深度报告沉淀，我们提出五维度分析要素及4-2-3-1投资框架。1）五维度分析要素：在传统财务分析、估值定价外，增加多元维度要素，包括产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等。2）我们将投资机会进一步梳理为“4-2-3-1”，即：4条线索，2大集团，3个强推标的，1个显著低估行业。三个强推标的分别为招商港口、厦门国贸、白云机场。3）港口：我们判断产业发展阶段，区域有序整合开启，奠定费率稳步提升周期，而“一带一路”与“区域港口一体化”构建估值重塑两大催化。强推招商港口、推荐青岛港、关注唐山港。4）高速公路：稳健型资产、重视股东回报受青睐。高分红、高股息是公司治理体系现代化的重要举措之一，以股息率逻辑为选股标准，我们持续推荐招商公路、宁沪高速、深高速。5）机场：我们认为我国核心枢纽机场的产业发展阶段，已经从传统航空主业（吞吐量）驱动转向非航业务（商贸零售）驱动。核心看好白云机场免税业务将重拾成长逻辑。6）大宗供应链：我们认为我国大宗供应链所处的发展阶段，转型成共识、成效获认可、龙头集中度提升红利期。 而头部企业通过股权激励、提升分红比例优化现代治理体系。我们继续强调厦门国贸与厦门象屿的强推评级。 我们理解的顺周期投资机会。我们认为顺周期的投资机会来自于预期先行，综合推荐：ToC出行链、ToB物流、以及快递龙头。 ToC出行链：配置可以更积极。1）行业核心逻辑依旧清晰：供需推动价格弹性。2）我们认为调整较为充分，大航单机市值已回落至中枢以下水平。3）我们预计春秋航空在Q3或可实现超越过往的同期最高利润，从而给予市场信心。4）核心标的：航空优选春秋，重点关注国航、吉祥。机场优选白云，铁路推荐京沪高铁、关注广深。 ToB物流运输：顺周期一旦启动，弹性可观。 1、化学品物流：我们看好化学品物流赛道具有市场空间大、准入壁垒高的特征，需求一旦回暖，弹性可观。我们尤其看好石化仓储与化学品船市场，商业模式清晰，龙头集中度可提升。重点推荐宏川智慧、兴通股份。 2、油运：供给逻辑明确，等待需求景气上行。1）供给端：存量在手新船订单交付23Q4起近尾声，增量新造船仍受“造不起+没地方造+不知道造什么船”三大核心供给约束；同时EEXI限制航速上限对有效运力的影响或将于今年旺季起显现。2）近期运价：验证VLCC市场有效供需偏紧，为后续旺季运价向上弹性提供一定参考。重点推荐中远海能、招商轮船。 3、内贸集运：投资格局、享受潜力。CR3达到80%，而中长期看散改集、多式联运推动需求拓展。建议关注中谷物流、安通控股。 4、此外，一旦顺周期启动，我们还建议重点关注跨境能矿综合物流企业嘉友国际、为新能源汽车产业链提供服务的供应链企业海晨股份、跨境物流综合服务商华贸物流等。 快递：性价比已经凸显。1）电商快递：件量如期恢复（1-5月行业累计件量增速17.4%）、市场或过度陷入格局担忧。我们认为行业格局会走向优化：丰网拟剥离可视为行业玩家主体的减少，极兔提交IPO申请材料，我们预计其2023年重心在于全球化及在大陆地区全面升级。持续推荐行业龙头中通快递、看好韵达走出困境、看好圆通处于低估位置具备性价比；关注申通继续优化力度。 顺丰控股：看鄂州。公司经营质量扎实向上，我们建议重点关注鄂州机场转运中心投产后对公司全方位体系升级的帮助。特别关注到公司在鄂州开设国际航线的节奏，截止6月已开通6条国际航线，包括美国洛杉矶、安克雷奇-纽约等航线。当前市值对应24年预期净利润仅约20倍，处于上市以来估值低位，强调“强推”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、油价大幅上涨。 投资主题 报告亮点及投资逻辑 1、围绕我们理解的“中特估”：通过六篇深度报告沉淀，我们提出五维度分析要素及4-2-3-1投资框架。 1）五维度分析要素：在传统财务分析、估值定价外，增加多元维度要素，包括产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等。 2）我们将投资机会进一步梳理为“4-2-3-1”，即：4条线索，2大集团，3个强推标的，1个显著低估行业。三个强推标的分别为招商港口、厦门国贸、白云机场。 2、我们理解的顺周期投资机会。我们认为顺周期的投资机会来自于预期先行，综合股价所处位置、基本面后续展望，我们重点推荐：ToC出行链、ToB物流、以及快递龙头。 1）ToC出行链：配置可以更积极。 2）ToB物流： 化学品物流：我们看好化学品物流赛道具有市场空间大、准入壁垒高的特征，需求一旦回暖，弹性可观。我们尤其看好石化仓储与化学品船市场，商业模式清晰，龙头集中度可提升。重点推荐宏川智慧、兴通股份。 油运：供给逻辑明确，等待需求景气上行。重点推荐中远海能、招商轮船。 内贸集运：投资格局、享受潜力。建议关注中谷物流、安通控股。 此外，一旦顺周期启动，我们还建议重点关注跨境能矿综合物流企业嘉友国际、为新能源汽车产业链提供服务的供应链企业海晨股份、跨境物流综合服务商华贸物流等 3）快递：性价比已经凸显。 电商快递：件量如期恢复（1-5月行业累计件量增速17.4%）、市场或过度陷入格局担忧。我们认为行业格局会走向优化。持续推荐行业龙头中通快递、看好韵达走出困境、看好圆通处于低估位置具备性价比；关注申通继续优化力度。 顺丰控股：看鄂州。此前报告我们多次分析，公司经营质量扎实向上。我们建议重点关注鄂州机场转运中心投产后对公司全方位体系升级的帮助。特别关注到公司在鄂州开设国际航线的节奏，截止6月已开通6条国际航线，包括美国洛杉矶、安克雷奇-纽约航线。公司当前市值对应24年预期净利润仅约20倍，处于上市以来估值低位，强调“强推”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、油价大幅上涨 一、行情回顾：上半年“中特估”独秀 截至6月21日，交运指数下跌6.9%，跑输沪深300指数6.7个百分点。 子行业中：仅“中特估”元素较多的铁路（12.2%）、高速公路（5.8%）、港口（1.4%）实现了上涨，与经济顺周期相关度较高、机构持仓相对较高的航空机场、物流跌幅分别达到12.8%及15.2%。 个股中：涨幅前十标的，广深铁路占据头名，而港口占据4席（唐山港、青岛港、招商港口、秦港股份）、高速占据1席，但涨幅11-20名涨幅中高速占据6席。 可见铁路涨幅分布差异较大，一定程度上个股逻辑大于板块逻辑； 高速公路涨幅分布普遍集中，板块逻辑强于个股逻辑； 港口则介于两者之间。 我们选取涨幅居前的几个代表性标的看： 招商港口受央企价值重塑+一带一路主题驱动，在3月末率先启动； 唐山港随后启动并超越招港成为港口行业领军，系因区域港口一体化推进中费率提升逻辑以及唐山港的高股息属性，复牌后的皖通高速走势与唐山港相近。 广深铁路则在一季报超预期后开始了上行之路。 图表1交运各行业涨跌幅（截至6月21日） 图表2子行业月度涨跌幅（截至6月21日） 图表3涨幅TOP10（截至6月21日） 图表4代表性标的涨跌幅走势图（截至6月21日） 二、我们理解的“中特估”：五维度分析要素及4-2-3-1投资框架 （一）五维度分析要素及4-2-3-1投资框架 1、华创交运|“中特估”五维度分析要素 2023年度策略中，华创交运团队率先将国企价值重塑与“一带一路”作为23年重点推荐的两大主题方向； 3月以来，我们围绕如何将中国特色估值体系的探索应用于交通运输行业展开了系列研究，先后发布6篇深度报告，包括： 《载旗航空的荣耀、周期价值的跃升——中国特色估值体系下如何理解中国国航》、 《“一带一路”先行者，战略价值被低估——中国特色估值体系下如何理解招商港口》、 《优质港口具备价值重塑重大机遇——中国特色估值体系下如何理解港口行业》、 《青岛港：ROE长期领先的北方大港，中国特色估值体系下双催化》、 《中国物流集团：物流“国家队”，破题世界一流》、 《粤港澳核心枢纽重拾成长逻辑，上调评级至“强推”——中国特色估值体系下如何理解白云机场》。 通过六篇报告的沉淀，我们完善了分析框架，提出“中特估”五维度分析要素：即在传统财务分析、估值方式外，增加多元维度要素分析，包括产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等。 图表5华创交运|“中特估”五维度分析要素 2、华创交运|“中特估”4-2-3-1投资框架 在五维度分析要素下，我们将投资机会进一步梳理为“4-2-3-1”，即：4条线索，2大集团，3个强推标的，1个显著低估行业。 1）4条线索： a）低估值/高股息：此前我们报告提出集中在公路、铁路、港口，是市场最容易接受的价值重塑线索，高股息也意味着更为重视股东回报，可视为治理体系现代化的举措之一。 b）改革推动业绩潜力释放。我们预计后续行业性改革机遇或来自于铁路行业，除了客运企业京沪、广深外，我们建议关注铁龙物流。同时我们建议关注积极推动治理优化的公司，相关举措如提升分红比例、推出回购、推行股权激励/员工持股，以及关注央国企通过并购整合做强做优。 c）央企周期价值跃升。我们预期供需大逻辑下，旺季业绩弹性会进一步强化市场对周期央企的价值重估。 d）重点领域、新兴产业保障供应链产业链安全。我们强调在未来，帮助企业降本增效、助力中国企业出海、以及保障产业链安全的综合物流供应链企业在承担发挥社会责任的同时亦将得到市场正向回馈。 2）2大集团：我们建议重点关注招商局集团、中国物流集团两大集团。 招商局集团作为央企排头兵、改革先锋军，旗下公司建议重点关注招商港口、招商公路、招商轮船、中国外运； 中国物流集团，作为唯一综合物流为主业的新央企，建议关注中储股份、华贸物流。 3）3个强推标的： 央企招商港口：“一带一路”先行者，战略价值被低估，公司当前0.8倍PB，我们认为优质港口龙头估值首先修复至行业平均PB水平（1倍），在条件满足的情况下，进一步向高速公路靠拢。 地方国企厦门国贸：转型之路被低估的大宗供应链龙头，公司22年报将分红比例提升至40%，意味着更为重视股东回报，当前6倍PE+0.9倍PB+6%股息率，性价比凸显。 地方国企白云机场：粤港澳核心枢纽重拾成长逻辑。 4）1个显著低估行业：港口。 在行业深度报告《优质港口具备价值重塑重大机遇——中国特色估值体系下如何理解港口行业》我们提出两大核心观点：其一，我们认为优质港口资产并不弱于高速公路。原因在于从商业模式分析，港口企业重资产属性、具有核心壁垒、终将成为现金牛，当前我国港口行业处于区域有序整合开启，费率稳步提升新周期。其二，我们认为在中国特色估值体系下“一带一路”与“区域港口一体化”是两大催化线索。 强推招商港口、推荐青岛港、建议关注唐山港。 图表6华创交运|“中特估”4-2-3-1投资框架 （二）港口：“一带一路”与“区域港口一体化”构建估值重塑两大催化 我们此前发布行业深度报告《中国特色估值体系下如何理解港口行业》，从五维度要素分析看港口行业特征。 1、产业发展阶段：区域有序整合开启，奠定费率稳步提升周期。 我们做出重要产业发展判断：我们预计沿海重要港口进入费率稳中有升周期。基于两项因素，一有空间（我国沿海主要港口外贸集装箱装卸作业费普遍较低）、二有基础（区域港口整合与一体化协作持续推进，是促进港口提质增效、化解过剩产能、减少同质化竞争的重要举措，亦奠定费率企稳回升的基础）。 其一费率向上有空间。 根据中国港口协会2019年调研统计的码头装卸费率来看，我国沿海主要港口外贸集装箱装卸作业费普遍较低。 除深圳港区（盐田、蛇口、赤湾）外，其余大陆沿海港口均在人民币500元/TEU左右，而港澳台及国外主要港口集装箱装卸作业费都在人民币630元/TEU以上，鹿特丹港、汉堡港、洛杉矶港等欧美主要港口均超过人民币1100元/TEU，德国汉堡港更是超过人民币2000元/TEU。 （注：该数据为港口协会调研抽取数据，不代表平均装卸费率水平） 图表7国内外主要