科思股份深度报告：全球防晒剂隐形龙头，内外部改善迎业绩拐点

国金证券 SINOLINKSECURITIES 科思股份深度报告： 全球防晒剂隐形龙头，内外部改善迎业绩拐点 国金证化妆品&珠宝团队 罗晓婷执业编号：S1130520120001 ·联系人：蔡昕妤 DATE:October30,2022 证券研究报告 核心观点 科思的短中长期逻辑： 口短期：防晒剂Q3量价齐升、淡季不淡，供给紧张、需求恢复下公司多款防晒剂Q3继续提价、出货量环比 Q2上升、业绩靓丽。展望22Q4+23Q1旺季更旺：1）海外出行修复促订单回，根据ATA数据，1-5M22 全球/欧洲/北美/拉美RPK（收费客公里）累计同增84.7%/241.9%/86.7%/105.3%。2）主要竞争对手巴斯 夫欧洲能源危机下开工率不足、供给下降，公司改进工艺提升产能利用率，积极抢占市场份额（尤其是欧 洲市场）。3）原油价格自6月高位回落近20%，成本压力缓解+优势产品提价顺畅，毛利率进一步得到修 夏：22Q2投产新型防晒剂PA500吨产能、预计12月投产新型防晒剂PS500吨产能，海外订单疫启恢复+ 产能释放+优势产品提价顺畅+原材料成本压力缓解，公司未来业绩有望逐季改善。 口中期：23-24年多款防晒剂&个护原料新品（二氧化钛/PO/氧基酸表活/维生素0乙基醚增稠剂等）陆续投产，随产能逐步释放、协同推展现有大客户/开拓中小客户，有望迎来爆发式放量。 口长期：公司加强研发、增强原料行业洞察，引领原料创新，开发美白等高功效活性新原料（例如-熊果首 覆盆子酮葡糖苷、苯乙基间苯二酚、维生素C乙基醚），打开成长空间。 口预计22-24年净利为3.99/5.14/6.16亿元，增速200%/29%/20%，对应22~24年PE23/18/15倍，公司研发 实力强、短中长期储备多领域原料产品，依托现有客户群体有望持续扩产产品种类，成长确定性高，在成长领域外应享有一定的估值溢价 目录 公司：全球防晒剂隐形龙头，内外部改善迎业绩拐点 01业务梳理：防晒剂&合成香料双主业 竞争优势：产品具有竞争优势，获国际原料巨头/品牌方认可 财务：盈利水平提升明显，疫情业绩受损、逐步恢复中 02成长：19年以前保持快速增长、20年疫情拖累、21年逐步恢复 盈利：议价力强、盈利水平持续提升 营运：19年以前存货及应收账款周转总体向好，20年以来有所放缓 未来空间：把握国内外产业趋势，扩产能/研发储备打开成长空间 03海外业务：承接全球精细化再分工份额，拓品类/拓客户打开成长空间 国内业务：行业需求是升，公司以防晒剂为切入点、加大国内市场拓展产能扩张、为业绩增长提供保障：研发储备、卵孚化新业务增长点 04盈利预测 05风险提示3 一公司：全球防晒剂隐形龙头，内外部改善迎业绩拐点 1.1、业务梳理：防晒剂&合成香料双主业 主要产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料 全球化学防晒剂制造龙头，通过美国EDA审核和欧盟化妆品原料规范（EEfCD）认证 口防晒剂产品市场占有率快速提升，市场份额由2017年的20.65%提升至2019年的27.88% 产品进入国际主流市场体系 口防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司 口合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名香料香精公司和 口腔护理品公司。 图：科思股份主要业务 公司业务主要产品主要应用领域主要客户21年营收及占比21毛利率 化妆品活阿伏苯宗（AVB）奥克立林（OCT）对甲氧基肉桂酸异防晒膏、霜、乳液等化帝斯曼、拜尔斯道夫 7.31亿元占比 28.5% 性成分辛酯（OMC）、、原膜散酯（HMS）水杨酸异辛酯（OS） 妆品宝洁、欧菜雅、默克、 及其原料双-乙基己已氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）、辛基三嗪酮（EHT） 强生%29(-6.9PCT) 铃兰醛（LLY）、合成茴脑（AT）2-蔡乙酮（B-U80）化妆品、洗涤用品、奇华顿、芬美意、IFF 3.23亿元、占比 合成香料 对甲氧基苯甲醛（PMOB）、对叔丁基苯甲醛（TBB）、对 腔护理品等 德之馨、高砂、曼氏 27.3% 甲基苯乙酮（TAP） 高露洁30%(-3.9PCT) 其他产品医药、农药中间体及塑料添加剂等产品3700万元、占比3%3%(-0.6PCT) 资料来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 5 12、竞争优势：产品具有竞争优势，获国际原料巨头/品牌方认可 产品：品质、价格具有国际竞争力 公司防晒剂产品线丰富，涵盖UVA、UVB的所有波段，覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，并且公司生产的阿伏苯宗具有一定的市场竞争力、相较发达国家厂商具有更优的成本优势。 口公司深耕香料香精行业二十余年，是国内较早投入生产对甲氧基苯甲醛、铃兰醛、对甲基苯乙酮、2-茶乙酮等合成香料产品的企业，之后又投产了合成苗脑、扩产并技术升级铃兰醛等产品，产品具备较强的市场竞争力，与众多国际知名香料香精公司建立了业务合作关系，在合成香料产品具有较强竞争力。公司生产的铃兰醛品质可送到巴斯夫的水准，且有成本优势。目前全球能够进行大规模生产铃兰醛的制造商仅有巴 斯夫、克拉玛（EmeraldKalama）和科思股份三家。 口产品均价持续提升，拥有较好的议价能力：除双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）产品外，化妆品活性成 分及其原料主要产品平均售价稳步增长。17-20年合成香料平均售价总体增长，21年有所下降。 图：化妆品活性成分及其原料平均售价（万元/吨）图：合成香料平均售价（万元/吨） 1平均售价（万元/吨）yoy 6 20%6 5 10%5%%0 %9- -10%-15% 2017 2018 2019 2020 2021 18% 16% 平购售价（万元/吨） yoy 15% 514% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 00% 20172018201920202021 资料来源：公司公告，国金证券研究所资料来源：公司公告，国金证券研究所 6 1.2、竞争优势：产品具有竞争优势，获国际原料巨头/品牌方认可 客户：进入巨头全球供应链体系、合作关系稳定，与第一大客户合作深入 口下游客户对于供应商的筛选是个长期的过程。一旦与供应商形成稳定的供应关系后不会轻易更换 口公司优质客户合作稳定，2017-2019年前三大客户均为帝斯曼、德之馨、亚什兰，三者营收合计占比 61.55%/45%/65.59%。其中帝斯曼2015年与公司签订办议并建立业务关系，德之馨由公司2006年通过展 会和电子邮件等方式建立业务往来，亚什兰由公司2013年通过展会和后续的邮件联系逐步建立客户关系上述客户自建立合作关系以来，合作关系保持稳定。 口与大客户帝斯曼合作深入：2015年公司与帝斯曼开启合作，2016年与帝斯曼合作研发出P-S和P-M产品 完成产品生产线建设，2017年开始向帝斯曼供货。同时，双方签订10年《采购协议》，其中2018-2023年 为独家供应期、并约定最低采购量。第一大客户帝斯曼营收占比由2017年的2817%提升至2019年的 40.52%。 图：公司近年前五大客户 201420152016.1~3201720182019 排名客户名称占比客户名称占比客户名称占比客户名称占比客户名称占比客户名称占比 台耀化学12.83%Sun9.91%帝斯曼30.99%帝斯曼28.17%帝斯曼43.08%帝斯曼40.52% 2 德之馨 10.35% 帝斯曼 9.77% Sun 12.34% 德之蓉 10.85% 德之馨 3 德之馨★ 7.99% 台耀化学 7.06% 台耀化学 10.14% 亚什兰 10.77% 亚什兰 4 亚什兰 7.27% ISP 6.62% Bayer 5.50% Sun 5.99% 奇华顿 5 Sun 6.19% 德之馨 6.48% 德之馨 4.64% 奇华顿 5.76% 拜尔斯道 8.70%亚什兰9.67% 6.35%德之馨6.23% 6.11%奇华顿5.62% 4.21%上海禾称3.55% 合计44.63%39.84%63.61%61.54%68.45%65.59% 资料来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 二财务分析：疫情业绩受损、1H22盈利水平改善明显 8 2.1、成长：20年疫情拖累、21年逐步恢复、22年来实现高增 疫前业绩快速增长，疫中略受损，3Q21来逐步恢复，2Q22盈利能力改善明显 2015-2019年公司营收由4.61亿元增长至11亿元、对应CAGR24.3%，归母净利润由2112万元增长至1.54 亿元，对应CAGR6424%，增速高于营收主要为规模效应下费用率大幅下降 口疫情下防晒需求疲软，20年及1H21业绩略受损，主要为疫情下海外订单下降。20年公司营收10.08亿元、 同降8.35%，归母净利润1.63亿元、同增6.35%、净利率16.21%。1H21公司营收5.09亿元、同降10.51%； 归母净利润8649万元，同降7.56%、净利率17.01% 口3Q21营收恢复正向增长，1Q22生产旺季销售延续4Q21靓丽态势，Q2淡季不淡仍保持快速增长 1Q-3Q21营收分别同比-14.35%、-6.15%、21.53%、环比改善，归母净利润分别同比+1.86%、-17.11% +0.48%。公司生产旺季在Q4/Q1，4Q21收入环比/同比均实现靓丽增长、环比增478%/同比增40.5% 1Q22/2Q22收入同增59.62%/63.03% 图：科思股份营收及同比图：科思股份归母净利润及同比 1200 营收（百万元）yoy(右轴) 70% 180 归母净利润（百万元）yoy(右轴) 150% 1000 %09160 50%140100% 80040%120 100 30% 00980 50% 20%0% 60 40010%40 -50% 0% 200 -10%100% 201420152016201720182019202021Q121Q221Q321Q422Q122Q2 20% 资料来源：公司公告，国金证券研究所资料来源：公司公告，国金证券研究所 9 2.1、成长：20年疫情拖累、21年逐步恢复、22年来实现高增 海外销售为主、19年以前占比90%：20年海外疫情加紧拓展国内、21年国内占比提升至20%：19年及以前海外：国内=9：1，国外占主导。20年海外疫情、出口受拖累，20H1/20H2/21H1/21H2海外营收同降0.13%/降20%/降17%/增25%，21H2开始恢复、与19H2基本持平：国内自20年以来加速拓展， 20H1/20H2/21H1/21H2国内营收同增4%/24%/44%/74%、持续提速。 化妆品活性成分及其原料为公司第一大收入来源，疫情下防晒剂业务受阻、消杀类需求提升促合成香料快速增长：2020年疫情下出行受阻、防晒产品需求疲软，20年/21年化妆品活性成分及其原料收入分别同降19.4%/增12%，收入占比65%/67%。疫情催生洗涤、消毒杀菌类产品需求激增，从而拉动合成香料业务 逆势增长，2020年/2021年合成香料营收分别同增31%/增2%，收入占比由19年的22%提升至20年的31% 21年的30%。 22年巴斯夫订单转移+海外出行修复促品牌商补库存需求恢复，防晒剂产销两旺，1H22营收同增101.61% 图：境内外营收同比增速图：分业务营收同比增速（百万元，%） 一境外境内化妆品活性成分及其原料 80% 70% 60% 50% 1000 800 合成香料 120% 100% 80%60% 40% 20% 0% 化妆品活性成分及其原料yoy（右） 合成香料yoy（右） 40%600 30% 20%400 10% 0% -10% -20% 200 201720182019402020211H22-20% 40% 2016201720182019202020211H22 资料来源：公司公告，国金证券研究所资料来源：公司公