全球防晒剂隐形龙头，内外部改善迎业绩拐点

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 全球隐形防晒剂龙头，防晒剂&合成香料双主业：主营防晒剂/合成香料生产，产品进入国际主流供应链体系，如帝斯曼/宝洁/欧莱雅/强生/奇华顿/芬美意/IFF/德之馨等。公司为全球防晒剂龙头、据招股书19年市占率27.88%。 15~19年营收/净利复合增速24%/64%，20年营收10亿元、同降8%，净利1.63亿元、同增6.35%，净利率16%，21H1业绩仍承压、Q3随新产能释放、收入增22%、净利增0.48%。 海外业务有望获益全球精细化再分工、疫情修复订单回升：防晒剂过去由德之馨/巴斯夫/帝斯曼等垄断，近年中印企业通过低价侵蚀龙头市场份额，国际企业将战略重点转向终端产品研究和市场开发，中低端防晒剂/合成香料及中间体产品向中印等国采购；公司海外业务营收20年、21H1分别同降10%、17%，未来随着海外疫情修复，订单有望回升。 国内业务获益防晒消费升级、化妆品监管加强、客户拓展：21年我国防晒产品终端零售额165亿元，16~21年复合增长12%、快速发展。新规强制要求新品提供功效验证报告，增加行业对活性原料需求，公司作为龙头望优先获益。此外公司自20年疫情来持续拓展国内客户，提速增长，20/21H1营收分别同增13.46%/44.41%，占比提升至17%。 募投项目产能投产释放、加强研发储备新产品拉动业绩持续增长：20年底，化妆品活性成分及其原料产能2.38万吨/年、利用率为61.66%（其中主力产品利用率高达99%）、合成香料9800吨/年、利用率为93%。截止21年8月，防晒剂及其原料1.15万吨、合成香料0.6万吨的新增产能已投料生产。公司21年与安庆/南京江宁合作，进军高端个护领域，拓展新领域。 投资建议 公司为全球隐形防晒剂龙头，长周期看海外业务获益全球产业链再分工、国内业务获益环保及化妆品原料监管加强，短周期海外疫情逐步修复、国内业务加大客户拓展力度，公司未来收入端率先盈利端呈现逐季好转态势。 预计2021-2023年EPS分别为1.49/1.98/2.39元。参考同业估值水平，建议给予公司22年22倍估值，对应目标价为43.56元，给予“增持”评级。 风险 新增产能投放不及预期；大客户占比高；原材料成本上涨；限售股解禁。 投资要件 关键假设 化妆品活性成分及其原料：假设旧产能保持原有的利用率、新增产能按照第一年20%、第二年40%、第三年60%的速度进行释放，预计2021-2023年综合产能利用率为45%/54%/61%；由于新增防晒剂原料产能主要为自用，预计2021-2023年（外销量/产量）为70%/64%/61%。销售单价方面，Q3原材料价格急剧上涨，公司向客户提升价格存在一定滞后性，预计主要体现在22年，预计2021-2023年销售单价增速分别为3%/10%/3%。综上，预计2021-2023年化妆品活性成分及其原料收入7.33/9.02/9.75亿元 ， 增速分别为13%/23%/8%。 合成香料：考虑到新生产线需经历一定爬坡期才能达产、后疫情时期洗涤及消毒杀菌类产品需求稳定增长，预计2021-2023年合成香料产能利用率为63%/77%/88%。考虑部分新增产能为香料原料，预计2021-2023年（外销量/产量）为55%/58%/63%。销售单价方面，Q3原材料价格急剧上涨，公司向客户提升价格存在一定滞后性，预计主要体现在22年，2021-2023年销售单价增速分别为3%/10%/3%。综上，预计2021-2023年合成香料业务稳健增长，收入分别为3.21/4.50/5.82亿元，增速分别为1%/40%/29%。 毛利率：随着原材料及海运成本逐步稳定、部分产品提价及高毛利产品占比提升、产能利用率提升，预计2021-2023年公司整体毛利率水平稳中微升、分别为30.77%/32.3%/33.3%。销售费用：加大市场开拓力度、销售支出将有所增加，预计2021-2023年销售费用率分别为1.2%、1.4%、1.5%。管理费用：受益于规模效应，预计2021-2023年管理费用率有所下降，分别为8%、7.5%、7.3%。研发费用：预计2021-2023年研发费用率稳定在4%。 综上，预计2021-2023年营业收入10.97/13.96/16.03亿元，分别同增8.73%/27.34%/14.82%，归母净利润分别为1.69/2.23/2.70亿元，分别同增3.12%/32.38%/21.15%，对应EPS分别为1.49/1.98/2.39元。 我们区别于市场的观点 公司短期业绩拐点来源于1）量的角度：海外疫情修复、订单回升以及新增产能、缓解原产能利用率较高的生产瓶颈；2）价的角度：原材料成本上涨带动产品提价，下游品牌毛利率高、对原料涨价敏感度低、接受度高，但公司从原料端向客户端传导存在3~6个月滞后期。此外，公司新增产能中有部分为自产原料、不对外销售，该种策略一方面将提升产业链效率、提升产品的毛利率，另一方面预计产能扩展没有市场预期的乐观。 长期看，公司更大的成长空间来源于新功效原料的开发，在技术及产能上实现突破后，有望依托现有客户实现快速放量。 股价上涨的催化因素 客户拓展超预期；产能投放超预期；其他原料业务超预期。 估值和目标价格 本文采用相对估值法，考虑公司为全球防晒剂龙头、行业地位显著，参考同样为香精香料龙头同业估值水平，建议给予公司1.2PEG、对应22年估值22倍，对应目标价为43.56元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 投资风险 新增产能投放不及预期；大客户占比高；原材料成本上涨。 1、公司亮点：全球防晒剂隐形龙头 1.1、业务梳理：防晒剂&合成香料双主业 公司成立于2000年，主要产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料。 总部位于南京，同时在江苏省宿迁市、安徽省马鞍山市建立制造基地。2015年，子公司安徽圣诺贝的GMP体系通过美国FDA认证。2016年，公司在新三板成功挂牌。2020年，公司销售额突破10亿并成功于创业板上市。 图表1：公司发展历程 产品进入国际主流市场体系。防晒剂等化妆品活性成分主要客户包括帝斯曼、拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克、强生等大型跨国化妆品公司和专用化学品公司；合成香料主要客户包括奇华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名香料香精公司和口腔护理品公司。 公司为全球化学防晒剂制造龙头，是国内少数通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商之一；防晒剂产品市场占有率快速提升，市场份额由2017年的20.65%提升至2019年的27.88%。 图表2：科思股份主要业务 1.2、竞争优势：产品具有竞争优势，获国际原料巨头/品牌方认可 1.2.1、产品：品质、价格具有国际竞争力 防晒剂：品线丰富、覆盖UVA、UVB所有波段 公司防晒剂产品线丰富，涵盖UVA、UVB的所有波段，覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，并且公司生产的阿伏苯宗具有一定的市场竞争力、相较发达国家厂商具有更优的成本优势。 此外，公司还生产部分防晒剂原料产品，在原料端具有成本优势。 图表3：化妆品活性成分及其原料主要产品 深耕香精香料二十余年、主力产品铃兰醛竞争力强 公司深耕香料香精行业二十余年，公司是国内较早投入生产对甲氧基苯甲醛、铃兰醛、对甲基苯乙酮、2-萘乙酮等合成香料产品的企业，之后又投产了合成茴脑、扩产并技术升级铃兰醛等产品，产品具备较强的市场竞争力，与众多国际知名香料香精公司建立了业务合作关系，在合成香料产品具有较强竞争力。 公司生产的铃兰醛品质可达到巴斯夫的水准，且有成本优势。目前全球能够进行大规模生产铃兰醛的制造商仅有巴斯夫、克拉玛（Emerald Kalama）和科思股份三家。 图表4：合成香料主要产品 产品均价持续提升，拥有较好的议价能力 除双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)产品外，化妆品活性成分及其原料主要产品平均售价稳步增长。阿伏苯宗(AVB)、对甲氧基肉桂酸异辛（OMC）、原膜散酯(HMS)、奥克立林（OCT）、水杨酸异辛酯(OS)2017年产品售价分别为67.89/50.76/28.76/45.52/22.06元/千克。至2019年，产品价格分别提升为74.04/62.72/38.51/50.28/30.64元/千克。其中水杨酸异辛酯(OS)及原膜散酯(HMS)2019年价格增速分别为30.78%与24.21%。 合成香料主要产品售价总体增长。铃兰醛(LLY)、合成茴脑(AT)及对甲氧基苯甲醛(PMOB)平均售价分别由2017年38.13/52.28/51元/千克增长至49.05/67.90/65.99元/千克。2019年售价增速分别为18.91%/15.95%/8.47%。 图表5：化妆品活性成分及其原料平均售价（万元/吨） 图表6：合成香料平均售价（万元/吨） 1.2.2、客户：进入巨头全球供应链体系、合作关系稳定，与第一大客户合作深入 进入巨头全球供应链体系，合作关系稳定 下游客户对于供应商的筛选是个长期的过程。新的供应商提供的产品，需要经过客户小批量、长时间的测试，确保始终拥有稳定的质量、大批量的供应能力和完善的售后服务后，才能够正式进入客户的供应商名单。一旦与供应商形成稳定的供应关系后不会轻易更换。 公司优质客户合作稳定，2017-2019年前三大客户均为帝斯曼、德之馨、亚什兰，三者营收合计占比61.55%/45%/65.59%。其中帝斯曼2015年与公司签订协议并建立业务关系、德之馨由公司2006年通过展会和电子邮件等方式建立业务往来、亚什兰由公司2013年通过展会和后续的邮件联系逐步建立客户关系，上述客户自建立合作关系以来，合作关系保持稳定。 图表7：公司近年前五大客户 与大客户帝斯曼合作深入 第一大客户帝斯曼营收占比由2017年的28.17%提升至2019年的40.52%。2015年公司与帝斯曼开启合作，2016年与帝斯曼合作研发出P-S和P-M产品、完成产品生产线建设，2017年开始向帝斯曼供货。同时，双方签订10年《采购协议》，其中2018-2023年为独家供应期、并约定最低采购量。 帝斯曼采购数量与种类增加。公司与帝斯曼签订框架协议，向帝斯曼供应化妆品活性成分，其中包括奥克立林、原膜散酯、阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯、水杨酸异辛酯。 除采购量增加外，帝斯曼采购的产品种类增加，2018年增加了苯基苯并咪唑磺酸与维生素C磷酸酯钠的购买。2018年，在公司产能有限的情况下，帝斯曼作为优先服务客户，销售收入增长远超其他客户。2019年，公司产能增加，对其他客户销售量增加的情况下，公司对帝斯曼的销售收入占营业收入同比下降2.56%，帝斯曼仍为公司的第一大客户。公司与帝斯曼建立了长期稳定的友好合作关系，是帝斯曼的重要供货商。 2、财务分析：盈利水平提升明显，疫情业绩受损、逐步恢复中 2.1、成长：19年以前保持快速增长、20年疫情拖累、21年逐步恢复 疫前业绩快速增长，疫中略受损，21年来逐步恢复。2015-2019年公司营收由4.61亿元增长至11亿元、对应CAGR 24.3%；归母净利润由2112万元增长至1.54亿元、对应CAGR 64.24%。 疫情下防晒需求疲软，20年及1H21业绩略受损，主要为疫情下海外订单下降。20年公司营收10.08亿元、同降8.35%，归母净利润1.63亿元、同增6.35%、净利率16.21%。1H21公司营收5.09亿元、同降10.51%；归母净利润8649万元，同降7.56%、净利率17.01%。 3Q21营收恢复正向增长，业绩逐步恢复。1-3Q21公司实现营收7.43亿元、同比微降2.38%，归母净利润1.12亿元、同比下降5.86%。分季度看，1Q-3Q21营收分别同增-14.35%、-6.15%、21.53%、环比改善，归母净利润分别同增1.86%、-17.11%、0.48%， 对应净利率分别为